多個大股東促進了探索式創新還是開發式創新？

柯君行（高級會計師）

（廣西師范大學財務處 廣西 桂林 541006）

一、引言

當前，我國經濟已由高速增長轉向高質量發展，而要實現高質量發展，就需要加大推進科技創新。“十四五”規劃明確指出，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位。然而目前，我國整體的創新水平仍需提升。企業作為實施科技創新戰略的微觀主體，其創新動機和能力在提升我國整體科技創新水平方面具有關鍵作用。如何激發企業的創新動能、提升企業的科技創新水平也就成為了學術界與實踐領域所關注的焦點話題。企業的創新包括開發式創新和探索性創新，開發式創新是指企業在原有產品或技術上進行優化、升級，是一種小幅度的創新，企業需要承擔的成本和風險相對較小，能夠在短期內為企業帶來經濟利益。探索式創新是指在原有產品或技術水平上實現突破，是一種顛覆性的創新，往往需要較高的投入，存在較高的風險，同時也能獲取較高的收益。企業在開展創新活動的過程中，如果能夠平衡二者之間的關系，將會促使企業在激烈的市場競爭中取得成功，推動企業的高質量發展。

近年來，隨著我國混合所有制改革的進一步推進，多個大股東的股權結構普遍存在于上市公司中，那么，多個大股東是否能夠優化公司的內部治理環境，提高開發式創新和探索式創新水平，就成為了一個亟需解答的現實問題。當前已有研究關注了CEO權利（劉鑫等，2020）、CEO學術經歷（湯莉等，2021）等高管特征，董事會的程序理性（牛建波等，2020）、董事會網絡位置（周雪峰等，2020）、非國有股東委派董事（馬連福等，2021）、國企混改（王瑋等，2021）等公司內部治理因素，以及地區關系文化（陽鎮等，2021）、正式制度（陽鎮等，2021）、數字金融（鄭雨稀等，2022）、要素密集度（文旭倩等，2020）等公司外部治理環境對開發式創新和探索式創新的影響。盡管少量研究關注了多個大股東對企業創新的影響效應、路徑機制問題，但鮮有研究從雙元創新的視角，探討多個大股東對開發式創新和探索式創新的差異影響，也沒有基于企業所處的情境，從企業的不同產權性質與創新需求出發考慮多個大股東對雙元創新的影響是否不同。因此，細分創新類型，研究多個大股東對企業開發式創新、探索性創新的影響、機制，以及企業不同股權性質與創新需求下二者關系之間的異質性，具有一定的理論與現實意義。

基于此，本文以2004—2020年滬深A股上市公司的面板數據為研究樣本，分析了多個大股東對企業雙元創新的影響。同時將企業股權性質、要素密集度作為調節變量，分析了在不同企業股權性質與要素密集度的情形下，多個大股東對企業雙元創新影響的差異性。結果發現：多個大股東能夠促進企業的開發式創新水平與探索式創新水平，且提升探索式創新的作用更強；多個大股東對企業開發式創新與探索式創新的正向促進作用在國有企業與技術密集型企業中更為顯著。進一步分析發現，多個大股東通過緩解企業的融資約束水平進而促進了企業的開發式創新與探索式創新，即融資約束在多個大股東與雙元創新關系研究中發揮了中介效應。

本文的主要研究貢獻在于：第一，進一步擴展了多個大股東與企業雙元創新行為的研究。當前已有文獻研究了多個大股東對融資約束（姜付秀等，2017）、債務融資成本（王運通等，2017）、股價崩盤風險（姜付秀等，2018）、高管機會減持（羅宏等，2020）、盈余信息質量（Boubaker and Sami，2011）、風險承擔（高磊等，2020）以及企業創新（姜付秀等，2018）的影響，但較少研究多個大股對企業雙元創新的影響。第二，將企業的創新進一步細分為兩種類型的創新，一類是開發式創新，另一類是探索式創新，鑒于不同的企業對于這兩種類型的創新活動具有不同的偏好或是不同的策略，本文綜合考慮了多個大股東對這兩類創新的影響，彌補了企業單一創新行為所帶來的不足。第三，基于企業所處的實際環境，研究了企業不同的股權性質、要素密集度下，多個大股東對雙元創新的異質性，為如何有效地促進多個大股東對企業雙元創新正向影響提供了有益參考，同時驗證了融資約束在多個大股東與雙元創新關系中的中介效應，也為后續多個大股東影響企業雙元創新的具體路徑提供了微觀證據。

二、理論分析與研究假設

（一）多個大股東與雙元創新

上市公司中多個大股東并存的股權結構，有助于發揮治理效應，進而促進企業創新水平的提升。與單一大股東的股權結構相比，一方面，多個大股東由于各自的持股比例相對較高，能夠發揮監督效應，抑制控股股東的私利行為，減少控股股東過度風險規避，促使企業積極投資高風險高收益的項目（高磊等，2020），從而增加對有助于實現企業高質量發展的企業創新活動的投資，同時多個大股東還能分散風險，促使企業勇于嘗試創新活動，尤其是具備更高風險的探索式創新。另一方面，多個大股東能夠降低控股股東與債權人之間的第二類代理沖突，當金融機構等外部投資者預期企業的非控股大股東能夠降低企業控股股東的隧道實施行為時，將會把對企業的投資風險評判為較低等級，為企業提供更低的貸款利率，使得企業的融資成本得到大幅度降低，極大解決了企業面臨的籌資困境（王運通等，2017）。此時，企業就能獲得更多的資金支持并將其投入到技術改進或是產品升級優化活動之中，以不斷擴大市場的需求力度，實現開發式創新。探索式創新相對開發式創新而言，需要投入的資金更多、承擔的風險也更高，外部投資者出于風險規避的考量也許會減少對該類型創新活動的投資，但創新一旦獲得成功，就能獲得超額回報，因此，金融機構同樣偏好與發展前景好的企業建立合作關系，多個大股東的存在能夠增強企業的信息質量（徐經長等，2021），幫助銀行等金融機構全面客觀地了解企業的財務狀況信息以及掌握與創新活動有關的非財務信息，進而解決企業的融資約束難題，使得企業更容易獲取更多的資金支持來推進企業的探索式創新。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1a：多個大股東的股權結構能夠促使企業進行開發式創新；

H1b：多個大股東的股權結構能夠促使企業進行探索式創新。

（二）股權性質的調節作用

第一，基于企業內部治理的視角，較之民營企業，國企普遍存在代理鏈條冗長、所有者形同虛設的特征，企業管理層受到的監督相對較弱，其決策空間較大（孫光國等，2014），但其往往由政府任命，更注重政治晉升，在薪酬方面受到的管制也相對較多，因此國有企業的管理層開展風險較高的創新活動的意愿往往不高。第二，從創新所需的豐富資源支持的視角，相較于民營、外資等非國有企業，國有企業享有更為充裕的資金與資源支持，在政府的“擔保”下，銀行等金融機構也更傾向為其提供貸款，國有企業面臨的融資約束水平相對較弱，這為企業創新活動的持續開展提供了充分的資金來源，有效提升了企業的創新效率與競爭力（盧馨等，2013）。此外，當前國家大力倡導企業自主創新，國有企業理應以身作則，大力開展創新活動，而且，其對創新失敗的承受能力也相對較高（湯莉等，2021）。因此，當企業存在多個大股東時，各大股東出于自身利益的考量會更加積極主動肩負起監督的職責，對管理層的監督效應更強，有效避免其風險規避傾向，促使其積極開展有利于企業長遠發展的雙元創新活動，同時國有企業本身具有的資源優勢以及較高的創新失敗承受能力也有助于促使多個大股東積極投資雙元創新項目。根據上述分析，本文提出以下假設：

H2a：與非國有企業相比，多個大股東的股權結構對國有企業開發式創新的促進作用更強；

H2b：與非國有企業相比，多個大股東的股權結構對國有企業探索式創新的促進作用更強。

（三）要素密集度的調節作用

根據投入要素的差異情況可將企業劃分為三種類型，即技術密集型、資本密集型和勞動密集型。這三類企業由于要素投入的異質性而對創新活動開展的需求也存在較大差異（倪驍然等，2016）。一般情況下，技術密集型企業對創新的需求最高，其次為資本密集型企業，勞動密集型企業則最低。這主要是因為信息技術、醫藥等技術密集型企業對技術的要求更高，需要企業不斷改進現有產品的技術水平以及開發出更多的新產品新工藝，以不斷滿足市場的需求，因此對開發式創新和探索式創新的需求也就更為強烈。而諸如農業等勞動密集型企業通常只需投入較為簡單的人力或是機械勞動，較為容易獲取，技術含量偏低。諸如租賃、商業服務等資本密集型企業對技術含量的需求則介于上述兩類企業之間。當企業存在多個大股東時，各大股東的監督效力抑制了控制股東的資金侵占行為，減少了管理層的風險規避傾向，使得企業在具備更為充裕的資金和抗風險能力的情況下，技術密集型企業更可能會積極開展開發式創新和探索式創新活動。與技術密集型企業相比，非技術密集型企業中的多個大股東雖然積極履行了監督職責，優化了企業內部治理，增加了企業的資源以及企業的抗風險能力，但鑒于對創新的需求不高，可能也難以推動企業創新活動的開展。基于上述分析，本文提出以下假設：

H3a：與非技術密集型企業相比，多個大股東的股權結構對技術密集型企業開發式創新的促進作用更強；

H3b：與非技術密集型企業相比，多個大股東的股權結構對技術密集型企業探索式創新的促進作用更強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2004—2020年滬深A股上市公司的面板數據為研究樣本，根據以往研究的普遍做法以及本文研究的具體情況刪除了金融行業、不存在大股東的樣本（即第一大股東的持股比例低于10%）以及數據缺失的樣本，運用STATA 14.0對以上數據進行了整理，并對所有的連續變量進行了1%和99%水平的縮尾處理，一共得到了11 694個觀測值。本文的多個大股東的數據是根據下載的年報手工整理而成，因變量的數據以及其他變量數據均通過CSMAR（國泰安）數據庫搜集整理而成。

（二）變量設計

1.被解釋變量。專利可以分為三種類型，分別為發明型專利、實用型專利以及外觀型專利。發明型專利是通過研發新技術、新方法、新工藝等手段來對現有技術或產品進行顛覆性的改造，研發難度較大、技術含量也相對更高，更加符合探索式創新的定義。而外觀設計和實用新型專利多數是基于原有的技術進行改進，與開發式創新更為貼近。由此，本文參照鐘昌標等（2014）、張峰等（2019）、湯莉等（2021）的文獻，用發明專利授權數量+1的自然對數值來衡量探索式創新（Einnov），運用外觀設計專利與實用新型專利的授權數量總和+1的自然對數來衡量開發式創新（Oinnov）。

2.解釋變量。借鑒姜付秀等（2017）、羅宏等（2020）的做法，將大股東定義為持有公司股份比例超過10%的股東，若公司中存在兩個或兩個以上的大股東則界定為“多個大股東”。同時手工整理上市公司前十大股東互為一致行動人的信息，將互為一致行動人的兩個或是多個股東視為一個股東，并且合并計算其持股比例，如持股比例超過10%，則視為一個大股東。若公司存在多個大股東設置為1，反之則為0，變量符號為Multi。

3.調節變量。關于股權性質（Soe）的衡量，參照湯莉等（2021）的做法，若公司屬于國有控股，則賦值為1，否則為0。要素密集度（Factor）的衡量參照倪驍然和朱玉杰（2016）、鄭雨稀等（2022）的做法，將技術密集型和資本密集型企業歸類為對創新的需求相對較高的樣本，若樣本企業屬于技術密集型企業取值為1，否則為0。

4.控制變量。借鑒姜付秀等（2018）、湯莉等（2021）、鄭雨稀等（2022）的做法，選取的控制變量具體如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設定

為了驗證本文提出的3個假設，設定了如下回歸模型：

式（1）表示基準回歸模型，被解釋變量Inno為雙元創新，采用開發式創新（Oinnov）與探索式創新（Einnov）來衡量；式（2）在式（1）的基礎上加上調節變量股權性質（Soe）和多個大股東與股權性質的交乘項（Multi×Soe）；式（3）為在式（1）的基礎上加上調節變量要素密集度（Factor）和多個大股東與股權性質的交乘項（Multi×Factor）。

四、實證結果

（一）描述性統計

由表2變量的描述性統計可知，開發式創新（Oinnov）、探索式創新（Einnov）的最小值均為0，最大值分別為8.132、8.037，均值分別為1.848、1.173，標準差分別為1.450、1.131，這表明我國上市公司的開發式創新、探索式創新的差異較大，且開發式創新的差異度大于探索式創新的差異度，開發式創新的產出數量也普遍較高。多個大股東（Multi）的均值為28.9%，表明樣本中有28.9%的上市公司存在多個大股東的股權結構，多個大股東的股權結構在我國上市公司較為普遍，這一檢測結果與王美英等（2020）的研究基本一致。

表2 變量的描述性統計

（二）回歸分析

1.基準回歸結果分析。表3顯示了多個大股東對雙元創新的影響，列（1）顯示了多個大股東（Multi）對開發式創新（Oinnov）的影響，多個大股東（Multi）與開發式創新（Oinnov）的系數為0.0918且顯著，這表明多個大股東能夠促使企業積極開展開發式創新活動，驗證了H1a；列（2）顯示了多個大股東（Multi）對探索式創新（Oinnov）的影響，多個大股東（Multi）與探索式創新（Einnov）的系數為0.1261且顯著，這表明多個大股東的公司探索式創新水平更高。通過對比列（1）與列（2）多個大股東的回歸系數可知，多個大股東對探索式創新的促進作用比對開發式創新的促進作用更強，這可能是由于探索式創新能夠為企業競爭能力的提升實現重大突破。因此，當存在數量較多的各大股東時，“隧道挖掘”等隱蔽不良行為不再成為其獲益的方式，企業內部存在的資金為企業提供內源融資的同時，也有助于減少公司與外部債權人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機構等積極為企業提供資金支持，當企業的融資約束得到極大緩解時，企業更傾向將多余的資金用于開展探索式創新活動。

表3 多個大股東與雙元創新的回歸分析表

2.調節機制分析。由基準回歸可知，多個大股東能夠促進企業創新，即多個大股東促使企業積極開展開發式創新與探索式創新活動。但多個大股東對開發式創新、探索式創新關系的影響也可能因企業的股權性質與企業要素密集度的不同而有所差異。為了進一步分析股權結構、企業要素密集度對多個大股東與企業雙元創新的影響，本文運用了調節效應模型對股權性質與要素密集度的調節機制進行分析，如下頁表4所示。表（4）列（1）中Multi×Soe的回歸系數為0.2283，且在1%的水平上顯著；列（2）中Multi×Soe的回歸系數為0.2198，且在1%的水平上顯著。這表明多個大股東對企業開發式創新、探索式創新的促進作用在國有企業中更為顯著，分別驗證了H2a與H2b。列（3）和列（4）的Multi×Factor的回歸系數也在1%的水平上顯著為正，表明多個大股東對企業開發式創新、探索式創新的促進作用在技術密集型企業更加顯著，分別驗證了H3a與H3b。這主要是因為技術要素密集型企業對開發式創新、探索式創新的需求更高，當公司存在多個大股東時，通過緩解企業的融資約束等難題，將更多的資源投入企業的開發式創新與探索式創新。

表4 股權性質與要素密集度的調節機制分析

（三）穩健性與內生性檢驗

為了使本文的基準回歸結果更為穩健，借鑒姜付秀等（2018）的做法，將公司中持有股份達到5%及其以上比例的股東界定為大股東，當公司存在兩個或兩個以上持股比例達5%以上的股東時，表明公司存在多個大股。改變多個大股東的衡量標準之后，對模型（1）再次進行回歸，結果如表5列（1）和列（2）所示，結果顯示多個大股東仍然對開發式創新、探索式創新具有促進作用，對比兩者的回歸系數發現，多個大股東對探索式創新的促進作用顯然更強，與前文的回歸結果保持一致。與此同時，為了解決多個大股東所導致的樣本選擇偏差問題，運用Heckman兩階段模型來解決多個大股東與雙元創新關系之間可能產生的內生性問題，參照羅宏等（2020）的做法，在第一階段的回歸中，選擇該公司所在行業上一年的其他公司大股東數量的平均值（Multi_IV）作為工具變量，在將多個大股東（Multi）當作被解釋變量，原有模型（1）的控制變量保持不變，統計出米爾斯比率（IMR）的結果，然后再將其添加至原有模型（1）進行第二階段的回歸，得到的結果見表5列（3）—列（5）。列（3）工具變量（Multi_IV）系數顯著為正，證實了該工具變量的選取較為合理且滿足本文的研究需要。第二階段的回歸結果如列（4）和列（5）所示，多個大股東（Multi）對開發式創新（Oinnov）和探索式創新（Einnov）的回歸系數分別為0.0931、0.1333，且在1%的水平上顯著，表明在控制自選性偏差之后，本文結論仍舊穩健。

表5 穩健性與內生性檢驗

五、進一步分析：基于融資約束的中介效應檢驗

前文驗證了多個大股東能夠促進企業的開發式創新和探索式創新，但并沒有針對這一影響路徑進行詳細闡述。本部分將進一步詳細說明。由前文的理論分析可知，多個大股東可能是通過緩解企業的融資約束從而促進企業的開發式創新和探索式創新活動。有研究表明，多個大股東內部之間能夠無形地產生一種互為競爭、互為監督、互為牽制的勢態，從而減少大股東之間的資金掏空行為，尤指控股股東。這為企業提供內源融資的同時，也有助于減少公司與外部債權人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機構積極為企業提供資金支持，企業的融資約束問題得到有效解決（姜付秀等，2017）。也有文獻認為，當企業的融資約束水平處于較低的狀況時，企業更傾向于開展創新項目（Guo等，2021），不論是開發式創新還是探索式創新，創新水平都有所提升（鄭雨稀等，2022）。因此，本文認為多個大股東通過緩解企業的融資約束進而提升企業的開發式創新與探索式創新。為了進一步分析融資約束在上述關系中的中介效應機制，構建了以下的模型。

其中，KZ代表融資約束水平，該值越大，表明企業的融資約束水平越高。

表6顯示了多個大股東對雙元創新的影響機制。列（1）—列（3）顯示了多個大股東、融資約束、開發式創新三者之間關系路徑的檢驗。由列（1）可知，多個大股東促進了企業的開發式創新，列（2）顯示多個大股東能顯著降低企業的融資約束水平，列（3）表明，將多個大股東與融資約束同時放入回歸模型中，多個大股東（Multi）的回歸系數依然顯著為正，且由列（1）的0.0918下降到了列（3）的0.0810，融資約束（KZ）也仍然顯著為負，表明融資約束在多個大股東與企業開發式創新關系的影響中發揮了中介效應。列（4）—列（6）顯示了多個大股東與探索式創新兩者關系以及融資約束在其中的作用機制關系檢驗。列（4）顯示了多個大股東能夠顯著提升企業的探索式創新，列（6）表明，將多個大股東與融資約束同時放入回歸模型中，多個大股東（Multi）的回歸系數依然顯著為正且與列（4）相比有所下降，融資約束（KZ）也仍然顯著為負，驗證了融資約束在多個大股東與探索式創新兩者關系之中的中介效應。綜上可知，多個大股東的股權結構發揮了治理效應，有效解決了企業面臨的融資困境，為企業的開發式創新與探索式創新活動的實施提供了有力支持，即融資約束在多個大股東與雙元創新當中發揮了中介效應。

表6 融資約束在多個大股東與雙元創新關系中的中介效應檢驗

六、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文基于2004—2020年滬深A股上市公司的面板數據，深入探討了多個大股東對企業雙元創新產生的影響。同時將企業股權性質、要素密集度作為調節變量，分析了在不同企業股權性質與要素密集度的情形下，多個大股東對雙元創新影響的差異性。研究發現：多個大股東有效促進了企業的開發式創新與探索式創新水平，且提升探索式創新的作用更強；多個大股東對企業開發式創新與探索式創新的正向促進作用在國有企業與技術密集型企業中更為顯著。進一步分析發現，多個大股東通過緩解企業的融資約束水平進而促進了企業的開發式創新與探索式創新，即融資約束在多個大股東與雙元創新關系研究中發揮了中介效應。

（二）對策建議

第一，合理構建和完善公司的股權結構，繼續深入推行混合所有制改革，引入多元化的股東，提升其他大股東的數量和持股比例，鼓勵一定的控制權競爭，有效促使大股東治理作用的發揮。權衡多個大股東的股權結構給公司創造的價值與產生的成本，建立滿足企業長遠發展的股權結構。第二，國有企業要充分發揮自身的資源優勢，積極開展開發式創新與探索式創新活動，注重兩項不同類型創新活動的平衡與協調發展，不斷提升企業的競爭優勢進而實現企業的高質量發展。第三，多個大股東對雙元創新水平的提升效應受到要素密集度即創新需求的影響，對于技術密集型企業，即對創新需求較高的企業，應當充分發揮“多個大股東”的治理效應，促使企業將更多的資源投入到企業的開發式創新與探索式創新活動當中，從而有效提升企業的整體創新能力。第四，多個大股東有效緩解了企業所面臨的融資約束進而提升了雙元創新水平，因此銀行等金融機構應當合理甄別企業的創新活動，對于高質量的創新項目應給予資金支持，破解企業因融資困難而被迫放棄收益高的創新項目這一問題，從而實現雙方的互利共贏。此外，政府也應當優化財政扶持政策，合理分配財政資源，加大對技術含量較高的探索式創新活動的扶持力度，引導企業積極研發核心技術，不斷提升我國企業在世界經濟競爭中的優勢地位，從而推動我國整體創新水平的提升。