上半年壽險NBV繼續承壓

方斐

近日，上市險企陸續公布2022年1-6月保費收入數據。2022年1-6月累計原保費收入及同比增長情況如下：中國人保3791億元，同比增長11%，中國太保2409億元，同比增長7.9%），眾安在線105億元，同比增長6.9%，新華保險1026億元，同比增長2%，中國平安4290億元，同比增長1.6%，中國人壽4397億元，同比下降0.7%。

6家上市險企合計，壽險2022年6月單月保費同比增長0.3%，前值為4.8%;2022年1-6月累計同比增長1.1%，前值為1.2%;財產險2022年6月單月保費同比增長14%，前值為6.9%，2022年1-6月累計同比增長10.1%，前值為9.2%。

從6月單月壽險保費同比增速來看，中國人壽以7.7%（前值6.9%）的增速位列第一，接下來從高到低依次為中國太保7.4%（前值為13.9%）、中國太平5.1%（前值為6.1%）、中國平安-1.7%（前值為-2.0%）、新華保險-11.9%（前值為14.3%）、中國人保-31.6%（前值-1.7%）。 從1-6月累計壽險保費增速來看，中國人保以14.2%的增速獨占鰲頭，接下來從高到低依次為中國太保5.4%、新華保險2%、中國太平0.1%、中國人壽-0.7%、中國平安-2.3%。

6月為二季度的考核月，各險企延續對代理人隊伍的激勵方案支持，同時，疫情有所好轉，人員逐步恢復流動，驅動保費小幅增長，國壽表現最優，且增速環比提升0.8個百分點。 2022年上半年，除人保外，其他上市險企總保費同比小幅波動，基本持平。由于新單保費及價值率的下降，預計NBV仍承壓較大，但邊際略有改善。

上半年壽險保費波動筑底，有所企穩，展望2022年下半年，疫情繼續改善利于代理人線下展業，預計保險需求回暖，邊際改善仍將延續。

6月單月，產險保費同比增速如下：中國太保25%（前值為4.7%）、中國平安17.9% （前值為8.6%）、中國人保9.5%（前值為8.0%）、中國太平5%（前值為-12.2%）。1-6月累計保費同比增速如下：中國太保12.2%、中國平安10.1%、中國人保9.9%、中國太平2.2%。6月上市險企保費增速環比提升較大，保費延續加速恢復趨勢。

6月新車產銷超預期，同比分別增長28.2%、23.8%，驅動車險保費的加速提升。中國財險車險、非車險保費同比分別增長8.8%、10.1%，車險增速提升顯著。2022年上半年，除中國太平增長略低外，其他險企基本實現10%以上的保費增速。展望2022年下半年， 隨著政府及車企優惠政策的疊加刺激，汽車銷量將延續改善，同時宏觀經濟觸底回升，非車領域繼續修復，產險行業下半年預計持續景氣。

壽險負債端邊際弱改善，總體仍然承壓;產險繼續景氣，修復確定。保險板塊當前估值仍處于歷史低位，安全邊際高，估值修復可期。

2022年1-6月，各上市險企人身險保費收入增速分化明顯：人保壽險（14.2%）>太保人壽（5.4%）>新華保險（2%）>中國人壽（-0.7%）>平安人壽（-2.3%）。6月單月各上市險企人身險保費收入同比增速為：中國人壽（7.7%）>太保人壽（7.4%）>平安人壽（-1.7%）>新華保險（-11.9%）>人保壽險（-31.6%）。

6月各公司人身險保費收入逐漸企穩，累計同比差距有所收斂：中國人壽、太保人壽、平安人壽累計同比增速較1-5月分別改善1.2個百分點、0.3個百分點、0.1個百分點;人保壽險、新華保險累計同比增速有所回落，較1-5月分別下降6.1個百分點、3個百分點。中國太保保費改善明顯：截至2022年6月，太保壽險累計原保險業務收入為1431.13億元，6月單月保險業務收入217億元，累計同比增長5.4%，單月同比增長7.4%，保持良好態勢。

資料來源：Wind， 平安證券研究所

資料來源：Wind， 平安證券研究所

6月份國內多地疫情有所好轉，帶動人身險新單業務略有增長，但在人身險消費需求承壓、代理人線下展業面臨多重壓力等條件下，預計上市險企新單保費仍然壓力較大。從負債端看，主要上市險企NBV依然承壓較大，新單保費和新業務價值率未有明顯改善。展望未來，預計在疫情逐步緩和、壽險轉型產能釋放的情況下，新單業務有望在降速逐步放緩的趨勢下實現企穩，NBV有望迎來增長。

財險方面，2022年1-6月，各上市險企財險保費收入情況如下：太保財險（12.3%）>平安財險（10.1%）>中國財險（+9.9%）>眾安保險（6.9%）。受益于政策暖風、疫情好轉新車銷量復蘇，6月單月原保費收入大幅改善：太保財險（25.0%）>平安財險（17.9%）>中國財險（9.5%）>眾安保險（1.1%）。各大上市財險公司保費收入均有不同程度的改善：太保財險、平安財險、中國財險單月同比增速分別較5月提升20.3個百分點、9.3個百分點、1.5個百分點，眾安保險單月同比增速由負轉正。整體來看，財險保費延續復蘇趨勢，增速大幅回暖。

車險方面，中國財險車險增速明顯復蘇，單月保費同比增長8.8%，較5月上升7.8個百分點，預計主要為汽車產銷復蘇、車市回暖所致。展望未來，在汽車消費刺激政策連續出臺、全面復工復產有序推進的背景下，新車銷售的逐步恢復有望推動車險增長的恢復，預計全年車險COR穩中有降。

非車險方面，中國財險非車險延續穩健增長態勢，6月單月保費同比+10.1%，保持高速增長;其中農險增長迅速，單月保費132億元，累計同比增長24.2%，保持良好態勢。隨著綜改的持續進行、復工復產的穩步推進，財險保費有望實現進一步增長。

光大證券認為，壽險負債端承壓情況未有明顯改善，財險長期向好態勢不變，保險股估值有望修復。壽險轉型仍在磨底階段，負債端拐點未至，長期來看股息率相對較有保障，目前行業估值和機構持倉較低，均處于十年底部。在壽險業推進渠道轉型和升級改革的背景下，各上市壽險公司紛紛推出以增額終身壽險為代表的保障型產品，以客戶為導向提供針對性優質服務，推進渠道改革，加快布局康養產業，未來行業整體業績預計有望回升。財險業車險保費在汽車消費刺激政策出臺、全面復工復產推進的背景下恢復增長態勢，非車保費發展穩中有進。

從主要上市險企2022年6月保費數據來看，壽險累計保費增速表現各異、產險保費增速持續回暖。

從壽險業務來看，2022年上半年，主要上市險企新單仍普遍下滑，基數影響和產品發力助平安、太保二季度新單降幅整體較一季度收窄，但業務結構并未呈現明顯改善，主力產品由重疾險轉為終身壽險等長期儲蓄產品，預計2022年上半年新單、NBVM、NBV仍將下滑。上半年，主要上市險企壽險業務累計原保費增速表現各異——中國人保（14.2%）>中國太保（5.4%）>新華保險（2%）>中國太平（-0.5%）>中國人壽（-0.7%）>中國平安（-2.3%）;6月單月原保費增速差異顯著——中國人壽（7.7%）>中國太保（7.4%）>中國太平（4%）>中國平安（-1.7%）>新華保險（-11.9%）>中國人保（-31.6%）。從上半年總新單來看，中國人保454億元（同比增長27.1%）、中國平安761億元（同比下降10.6%）、太保260億元（同比下降20.1%），其中人保期交新單163億元（同比下降8.4%）、中國太保個險新單147億元（同比下降34.8%）、平安個人業務新單648億元（同比下降11.9%）。從分季度總新單增速來看，從高到低依次為：中國人保（38.2%）、中國平安（-14.9%）、中國太保（-21.5%）。

從產險業務來看，車險助力保費增速持續回暖、預計綜合成本率穩中有降。上半年，主要上市險企財險業務累計保費保持增長——中國太保（12.2%）>平安（10.1%）>中國人保（+9.9%）。受國內部分地區疫情反復擾動，上半年車險增速低于產險——中國太保（7.9%）>中國平安（+7.3%）>中國人保（+6.7%），其中，人保車險4-6月單月保費增速分別-1.9%、1.1%、8.8%，穩步回暖。

當前，長端利率仍在2.8%附近低位震蕩，750天均線持續下移。截至2022年7月15日，十年期國債到期收益率約為2.79%，較上年末上升1.03BP;750天移動平均線約為2.98%，較上年末下移 7.46BP。

短期來看，市場情緒波動較大，保險行業的β屬性較強、市場情緒轉暖下的β跟漲和短期反彈對擇時能力要求較高。目前壽險轉型仍在磨底階段，6月新單已呈現企穩之勢;當前行業估值僅為0.4-0.6倍PEV，處于歷史底部;疊加機構持倉低位，具備安全邊際和配置價值，建議關注戰略明確、改革堅定、資本充足的頭部險企。

根據上市險企披露的2022年前6個月保費數據，累計原保費同比增速及對應收入排序如下：中國人保（11%、3791億元）、中國太保（8%、2409億元）、新華保險（2%、1026億元）、中國平安（2%、4290億元）和中國人壽（-1%、4397億元）。

頭部險企改革成效顯現，個險新單企穩向好。2022年6月，壽險當月原保費增速排序如下：中國人壽（8%）、太保壽險（7%）、平安壽險及健康險（-2%）、新華保險（-12%）和人保壽險及健康（-32%）。2018年年末以來，平安壽險持續推動壽險改革，代理人渠道聚焦“優才戰略”，打造三高隊伍;產品端構建“三經四維”產品體系，改革成效初現，雖二季度人力仍有小幅下滑，但人均產能明顯改善。2022年上半年，平安累計個險新單同比增速為-11.9%，二季度單季個險新單增速為-3.2%，降幅環比大幅收窄12.5個百分點。太保深入推進“長航行動”計劃并積極抓搶疫后業務復蘇，上半年太保累計個險新單同比增速為-34.7%，雖然仍為兩位數負增長，但二季度單季個險新單同比增速僅為-9.6%（一季度為-44.1%），其中期繳業務同比增速為-7.4%（一季度為-44.5%），降幅收窄指向的是“芯”基本法牽引效果逐步顯現與核心人力產能的提升，而銀保渠道自重啟以來也取得顯著成績，上半年太保其他渠道（含銀保）保費增速高達383.6%。

資料來源：Wind，平安證券研究所

資料來源：Wind，平安證券研究所

受新增人力的壓制，重疾需求釋放緩慢，增額終身壽等儲蓄型業務托底基本盤。由于2021年重疾新老定義切換提前消耗部分消費需求疊加疫情壓制居民對于可選消費品的需求，2022年以來重疾銷售較為疲軟，而在權益市場大幅波動下，居民儲蓄意愿回升，增額終身壽安全性、收益性和流動性的綜合優勢受到青睞。上半年，平安發布“盛世金越”增額終身壽，新華推出“榮耀終身壽”、“榮尊世家”等產品，保險公司陸續推出增額終身壽產品以量補價，價值率介于重疾與短儲類產品之間的增額終身壽有望托底保險公司業績基本盤，但由于價值型業務受供需兩弱持續影響，保險公司價值增長或仍舊承壓。根據東吳證券的預計，2022年中期累計NBV增速為中國人壽（-15%）、平安壽險及健康險（-28%）、太保壽險（-46%）、新華保險（-55%）。

另一方面，由于車險重回高速增長，財險高景氣延續。2022年6月，財險當月原保費增速排序如下：太保財險（25%）、平安財險（18%）、人保財險（10%），車險回暖帶動保費高速增長。2022年上半年，人保財險車險和非車保費累計同比增速分別為6.7%和12.8%，非車業務占比同比提升1.4個百分點至53.4%。人保財險當月車險保費增速為8.8%，扭轉了4月與5月單月-1.9%和1%的頹勢，6月當月增速回暖主要得益于全國各地疫情防控逐步放開，各類刺激汽車消費政策漸次落地，新車銷量增速由4月的-47.6%轉正至6月的23.8%。上半年累計新車銷量下滑6.6%，新車保費預計同比小幅下滑，預計全年車險保費增速約為6%。不過，在疫情放開城市流量恢復的時間差內，車險出險率仍將維持低位，預計二季度至三季度，汽車出險率同比下降逾10%，車險市場高景氣延續。非車險維持高增態勢，關注下半年災害情況。

財險板塊景氣度持續改善，頭部財險公司競爭優勢顯著。壽險新單孱弱已Price-in，頭部險企轉型成效初顯，關注壽險估值底部催化機會，尤其是二季度至三季度車險賠付率下行提振承保利潤率，出行率下降帶來的賠付節省遠大于新車保費的下降，財險景氣度持續向上。壽險新單與人力已現改善跡象，低基數效應下下半年新單和價值降幅有望逐季收窄。

天風證券認為，車險復蘇趨勢強勁，財險保費邊際向好。2022年1-6月，財險保費收入延續復蘇趨勢，保費增速分別為：中國太保（12.2%）>中國平安（10.1%）>中國人保（9.9%），其中6月增速分別為：中國太保（25.0%）>中國平安（17.9%）>中國人保（9.5%），增速較5月分別抬升20.3個百分點、9.3個百分點、1.5個百分點，預計主要源于新車銷量復蘇，車險保費增速回暖所致。

6月壽險總保費同比收斂，2022年上半年保障型產品新單保費或承壓。2022年6月，6家上市險企壽險總保費累計同比增長1.1%（2022年5月為1.2%），其中，中國人保為14.2%、中國太保為5.4%、新華保險為2%、中國太平為-0.5%、中國人壽為-0.7%、中國平安為-2.3%。6月單月總保費同比增速分別為：中國人壽7.7%、中國太保7.4%、中國太平4%、中國平安-1.7%、新華保險-11.9%、中國人保-31.6%。6月壽險總保費同比差距收斂，中國人壽、中國太平、中國太保、中國平安分別上升1.2過百分點、0.8個百分點、0.3個百分點、0.1個百分點，中國人保與新華保險同比分別降6.1個百分點、3個百分點。預計受上半年權益市場波動以及險企主動推動影響，規模型產品以及部分險企銀保渠道依舊保持較高速增長。考慮到部分險企個險渠道新單保費同比承壓及規模型產品占比提升，預計上市險企2022年上半年NBV同比或承壓。

由于保障型產品新單保費同比承壓，上市險企2022年上半年NBV同比或承壓。上半年，中國平安個人業務新單保費同比增速為-11.9%，較2022年一季度同比-15.7%的增速收斂3.8個百分點，預計系二季度同期相對低基數以及規模型產品上量帶動改善;團體業務新單保費是不能同比增速為-2.8%，較一季度同比-9.3%的增速收斂明顯。中國太保上半年代理人渠道新單保費同比增速為-34.8%，明顯承壓，預計受“長航行動”壽險轉型中常態化推動業務、取消費用導向以及壓縮人力等舉措短期影響;中國太保其他渠道保費收入同比增速為383.6%，預計系銀保渠道高增長帶動，考慮到個險渠道明顯承壓，銀保渠道產品margin相對較低，中國太保上半年NBV同比降幅或劣于同業。中國人保人身險板塊上半年長險首年保費同比增長27.1%，主要受躉交保費同比增長62.2%帶動，期交首年同比增速為-8.4%，降幅同比逐月縮窄，考慮到產品結構發生變化，中國人保人身險板塊上半年NBV同比或有所承壓。

車險景氣度持續上行，健康險、農險發力帶動6月保費實現增長。2022年6月，5家上市險企財險保費收入同比為增長13.7%，較5月的6.7%回升7.1個百分點，預計主要系乘用車銷量改善及非車險中意健險與農險等險種增長帶動，各家險企6月財險保費同比增速分別為：太保財險25%（5月為4.7%）、平安財險17.9%（5月為8.6%）、人保財險9.5%（5月為8%）、太平財險為5%（5月為-12.2%）、眾安在線1.1%（5月為-1.8%）。2022年6月乘用車銷量同比增長41.2%，較5月的-1.4%明顯改善42.6個百分點，人保財險6月車險保費同比增長8.8%，較5月同比增長1%改善7.8個百分點，且連續兩月實現改善。2022年上半年，車險保費同比增速分別為：太保財險7.9%、平安財險7.3%、人保財險6.7%，受各地汽車消費刺激政策的帶動，預計車險景氣度有望維持。