KKR的另類成長路徑（一）

杜麗虹

作為杠桿并購的鼻祖，KKR曾一度聚焦于私募股權基金的管理，而較少涉足其他另類投資領域，相應的，它在另類投資管理市場上的規模增速也一度落后于黑石等其他幾家大型另類投資管理公司。

但自2010年上市以來，KKR開始向多元策略拓展，在過去10年間完成了實物資產投資平臺、另類信貸投資平臺、對沖基金投資平臺等多個業務部門的搭建，并成功推出了地產基金、基建基金、核心型私募股權基金、TMT基金、醫療健康基金、影響力基金等多個系列化投資產品，相應的，投資策略也從上市之初的“傳統私募股權+杠桿化貸款及高收益債”拓展為“傳統私募股權+核心型私募股權+成長性股權+基建投資+能源資源投資+不動產股權投資+不動產債權投資+杠桿化貸款及高收益債+直接貸款發放+夾層貸款投資+不良資產投資+對沖基金組合”等多種投資策略;傳統私募股權基金的管理資產占比也從2010年的75%以上下降到2021年中期的28%，傳統私募股權基金的費用貢獻比例則從2010年的80%以上降低到50%以下。

隨著新業務策略的逐步成熟，公司的管理資產規模也在最近幾年實現了快速增長，尤其是在2021年初完成了對年金公司Global Atlantic的并購后，截至2021年底，KKR的管理資產規模已達到4705億美元，另有1118億美元的未Call繳資本，自2004年以來其管理資產規模的年均增速達到22%，顯著高于同期行業平均11%的增速，股價也大幅增長，過去三年股價已上漲了一倍多。

與此同時，KKR的管理團隊也進行了新老更替，2021年10月，KKR宣布任命Joe Bae（喬）和Scott Nuttall（斯科特）為聯席CEO，原創始人Henry Kravis和George Robert將繼續擔任公司的聯席主席，其中，斯科特將主要負責公開市場業務，包括信貸和資本市場業務，而喬則主要負責并購及在亞洲的地產和基建業務拓展。

公司還宣布將對組織架構進行重組，KKR & Co.將與KKR Holdings合并，此前KKR的現任和前任員工通過KKR Holdings持有KKR & Co.的權益;重組交易預計將于2022年完成，并將于2026年12月31日前取消其控制性的第I類優先股，從而徹底完成同股同權的改革。由于這些重組交易預計將增加普通股股東的權利，從而進一步綁定KKR當前和未來管理層的利益與普通股股東的利益一致，所以，重組消息一經公布公司股價就大幅上漲。

新任首席執行官喬和斯科特是KKR的第二對聯合首席執行官，兩人均于1996年加入公司，并自2017年7月起擔任KKR的聯合總裁和聯合首席運營官。自那時以來，KKR的經營業績有了顯著增長，盈利翻了一番，股價翻了三倍。尤其是2021年二季度，在完成了對Global Atlantic的收購后，二季度營收達到了31.36億美元，同比增長136%;凈利潤達到12.78億美元，同比增長83%;攤薄后每股收益2.05美元，同比增長65%;可分配收益為每股1.05美元，同比增長153%——公司業績持續向好，也推動了KKR的市值在2021年8月超過了400億美元。

融資方面，KKR最新推出的第八代北美并購基金、第四代全球基礎設施基金和第二代核心型私募股權基金均已完成首輪募集，在二季度，KKR共籌集了約590億美元的資金，這一數字已超過了2021年全年440億美元的融資紀錄，也超過了2020年第二季度164億美元的同期最高水平——大量資金的流入使公司在2021年上半年的融資總額達到730億美元，全年累計融資額達到1200億美元。

相應的，2021年KKR的累計投資額達到733億美元，同比增長148%，2016年以來，公司的年度投資額則以年均30%以上的速度加速增長，并推動費用收益以年均21%的速度增長，平均每年還賺取了約14億美元的已實現業績報酬及8億美元的已實現本金投資收益，每股凈資產更是從12.15美元/股上升到2021年底的28.77美元/股，年均增長18.8%。

值得注意的是，與同為另類投資管理巨頭的黑石不同，KKR更希望成為另類投資界的伯克希爾·哈撒韋——如果說黑石奉行的是輕資本戰略，那么，KKR奉行的則更象是另類投資領域的重資本戰略。

作為自己旗下基金的最大投資人，KKR將自身的業務模式概括為“第三方投資管理+自有資本投資+資本市場業務”。這其中自有資本的使用是其業務模式的核心：截至2021年底，KKR自身持有的現金及本金投資已達到226億美元，這其中包括了在旗下基金中的GP出資部分、孵化新業務平臺的種子資本投資以及在資本市場業務方面的支持性資本，自有資本規模顯著高于其他另類投資管理公司——截至2021年底，管理資產達到8809億美元的黑石其自有資本的規模也只有117億美元，實際上，2021年以來，KKR平均的自有資本規模要比黑石、凱雷、阿波羅三家大型另類投資管理公司平均的自有資本之和還高。

對KKR來說，自有資本的作用主要表現在兩個方面：一方面，自有資本的使用是公司孵化新策略的重要基礎，在缺乏歷史業績的情況下，自有資本的投入可以起到鍛煉團隊、孵化種子項目和吸引外部投資人的作用，隨著新策略的成熟和管理資產規模的增長，管理杠桿將逐步釋放，進而貢獻管理費及業績報酬收益，從而將本金投資業務與第三方投資管理業務有機結合起來。

另一方面，自有資本的使用也是KKR資本市場業務的重要支撐，與黑石剝離投行業務不同，KKR選擇將資本市場業務內部化，并將其視為吸引投資對象、分散投資風險、優化投資組合內公司資本結構的關鍵優勢。最終，KKR希望通過自有資本的使用推動公司每股凈資產的快速增長，從而成為另類投資界的巴菲特。

當然，較高的自有資本投入比例顯著降低了KKR的管理杠桿。2020年時，KKR以平均184億美元的現金及本金投資撬動了平均2350億美元的管理資產，管理杠桿僅為12.8倍;而同期，黑石以平均91億美元的現金及本金投資撬動了平均5950億美元的管理資產，管理杠桿達到65.5倍，是KKR的5倍。2021年初KKR完成了對年金公司Global Atlantic的并購后增加了千億美元的管理資產，其平均的管理杠桿提升至16.6倍，但仍顯著低于黑石等主要另類投資管理公司平均70倍以上的管理杠桿。

不過，重資本模式下，KKR通過本金投資收益及資本市場交易費的獲取，提高了從每單位管理資產上獲取的收益規模。如2020年時，KKR資本市場業務貢獻了4.8億美元的交易費收益，而本金投資業務則貢獻了6.4億美元的已實現投資收益，由此計算，公司從每單位管理資產上可獲取1.67%的收入和0.97%的利潤;與之相對，同期黑石從每單位管理資產上獲取了1.12%的收入和0.64%的利潤。

2021年，KKR的收益規模進一步上升，全年資本市場業務貢獻了8.5億美元的交易費收入，本金投資業務也貢獻了16.1億美元的已實現投資收益（另有累計67億美元的未實現投資收益等待確認），以此計算，2021年KKR從每單位管理資產上獲取了1.84%的收入和1.18%的利潤，而同期黑石從每單位管理資產上獲取了1.56%的收入和0.93%的利潤。

不難看出，憑借本金投資和資本市場業務的貢獻，KKR從每筆投資中分享了更多的收益，相應的，KKR也從每單位管理資產上獲取了更高的利潤。

不過，由于黑石的管理杠桿要顯著高于KKR，所以，當前黑石的自有資本回報率和調整后的凈資產回報率都要顯著高于KKR;未來，隨著KKR新策略和新業務平臺的成熟，預期管理杠桿也將逐步釋放，每股凈資產將加速提升，并成為推動股價上漲的重要支撐。

當然，一切的前提都在于KKR自有資本的高效使用，即，通過種子資本的孵化和較高比例的GP出資，能夠確實推動新策略上投資管理能力的成功建立及投資組合內企業價值的切實提升。與之相對，如果大部分種子資本的投入都以失敗告終，那么，KKR不僅會面臨本金投資的損失，還會面臨長期中管理杠桿難以釋放的瓶頸，更甚者由于聲譽的損失而遭遇投資人的拋棄。

因此，要研究KKR的模式，我們必須要理解它是如何在短期內完成多個新業務、新策略平臺的成功孵化的？曾經的“門口的野蠻人”是如何變成工會的朋友、推動企業價值的提升？內部化的資本市場業務對于另類投資管理公司又有著怎樣的意義？

總之，以重資本模式推動業務線、產品線快速擴張的KKR，其另類成長路徑也許能夠給還處在成長初期的中國另類投資機構以更多啟發。