歐債困局

趙偉

歐洲信用利差、國別利差大幅走擴，均接近上輪歐債危機時期的水平。

近期，市場對于歐洲經濟問題的擔憂越發升溫，歐元匯率大跌。俄烏戰爭爆發以來，歐洲經濟的表現十分疲弱，衰退風險逐步累積。生產方面，德、法等制造業PMI持續回落至50%附近;消費方面，6月歐元區消費者信心指數走低至-17.6，該指標通常領先居民消費支出3個月，也反映著消費走弱的風險。俄烏戰爭的非對稱性影響，使得美歐經濟走勢再度分化，美元指數升破109，歐元兌美元匯率跌破平價。

歐債市場也在反映這一邏輯，例如信用利差、國別利差大幅走擴，均接近上輪歐債危機時期的水平。歐洲高收益債信用利差大幅走擴至接近600bp，映射市場對歐洲經濟的擔憂，已經接近上輪歐債危機前后的水平。同時，市場對歐元區內部經濟失衡的擔憂也出現明顯升溫，表現為“邊緣國”與德國之間的國別利差快速走擴，其中10Y意債、德債利差一度走擴至250BP以上，相當于上輪歐債危機時期的水平。

盡管歐央行緊急出面安撫，但市場依舊擔憂歐債危機或將卷土重來，例如意大利等“邊緣國”5年期CDS居高不下。

上輪歐債危機后，歐元區整體政府杠桿率有所降低，但部分“邊緣國”的杠桿率遲遲未降。財政紀律的約束下，歐元區整體政府杠桿率由2014年的94.3%降至2019年的83.8%。其中，德國、荷蘭等“核心國”的政府杠桿率持續降低，但是意大利、西班牙等“邊緣國”的政府杠桿率幾乎未降。

疫情以及能源危機下的財政紀律放松，使得部分政府的杠桿率進一步攀升。2020年3月，歐盟出于應對新冠危機而宣布暫停履行財政紀律;2022年5月，為了應對能源危機，歐盟再次將期限延長至2023年底。缺少財政紀律的約束后，意大利、西班牙等紛紛實施大規模財政刺激、托底經濟，政府杠桿率紛紛升至歷史最高水平。

歐央行即將啟動加息的背景下，利率抬升使得償債壓力大幅攀升，其中意大利等償債壓力或更加凸顯。通脹目標制的約束下，歐央行短期不得不加快政策正常化，不斷吹風將于7月開啟新一輪加息周期。眼下，市場預計歐央行將于年底前累計加息約100BP。這一背景下，簡單測算顯示，歐元區整體利息支出/GDP或將提升0.8個百分點，相當于2014年的水平。其中，對于意大利、西班牙等償債壓力更突出的經濟體而言，歐央行加息或將成為不可承受之重。

能源轉型等影響下，歐洲“類滯脹”格局的持續性或超預期，將嚴重制約貨幣政策路徑。事實上，歐洲能源體系的脆弱性，不是俄烏戰爭后才出現的;2021年下半年氣候“失常”背景下，歐洲短短半年左右電價飆漲2-3倍的情景，依然歷歷在目。俄烏沖突的出現，進一步加大歐洲能源體系的脆弱性。

歐債危機的核心問題在于，德國等“核心國”享受著歐元的匯率優勢進行貿易擴張，意大利等“邊緣國”享受著歐元區低資金成本進行債務擴張，但財政一體化的進程處于停滯狀態。低通脹、低利率時期，歐央行可以通過大量增持“邊緣國”債券兜底，例如凈購買了超20%的意債。眼下，“類滯脹”格局下，歐央行已宣布停止資產購買計劃、結束擴表。貨幣政策總量受限的背景下，結構上的“購債再平衡”更多是權宜之計，難以“根治”歐債之殤。

作為歐元區“核心國”的德國、法國也面臨著極大挑戰。其中，“火車頭”德國深受能源危機之苦、30多年來首現貿易逆差，經濟表現盡顯疲態、托底能力難比以往;反歐思潮下，法國極右翼實力大幅擴大，或使得財政一體化面臨更多阻力。更重要的是，眼下歐元區“邊緣國”債務在2023年后到期規模大，并且內部成員國持有占比較高，未來債務的不穩定性或將進一步凸顯。