地產曲折復蘇

張辰

雖然本輪地產周期銷售的復蘇路徑較以往更加艱難和曲折，但修復終有時，從高頻數據來看，部分城市的政策寬松效果已經開始顯現，預計銷售在四季度將迎來復蘇。

地產的復蘇不會一蹴而就，注定是一條曲折之路。

統計數據顯示，2022年6月，30城新房銷售面積同比增速為-7.41%，環比增速為81.08%，成交套數同比增速為-10.40%，環比增速為71.25%，當月實現年度最低同比降幅，最高環比增速，30大中城市商品房成交面積已經恢復到近幾年的平均水平。

分一二三線城市來看，一、二、三線成交面積同比增速分別為-8.54%、1.76%、-26.54%，環比增速分別為141.46%、89.42%、27.04%，一、二線城市成交面積環比出現明顯增幅，二線城市成交面積同比扭轉為正增長。

銀河證券表示，在房貸利率發生顯著變化后，銷售變化大概滯后1-2個季度，由此推算，最快在第三季度末見到銷售企穩。但目前居民杠桿率處于高位，2022年5月居民部門杠桿率為62.10%，相較于2014年同比增加27.7pct，銷售企穩還需要政策和市場環境改善的合力，保守估計銷售市場到第四季度企穩。

但6月的好趨勢并未持續太久，7月上旬銷售再度轉弱，同時，“停貸潮”也在加速發酵。據克而瑞地產研究中心監測數據，截至7月13日，業主發布的強制停貸樓盤個數已達106個，集中分布在河南、湖北和湖南等中部地區。據廣發證券估計，目前違約房企停工面積總量約為5億平方米。如果按照1萬元/平方米的價格、平均首付比例60%測算，則對應2萬億元按揭貸款。

7月14日，中國銀保監會有關部門負責人對此回應稱，個別房企樓盤出現延期交付情況，下一步工作中，銀保監會將引導金融機構市場化參與風險處置，加強與住建部門、中國人民銀行工作協同，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作。

同日，工、農、中、建、交、郵儲六家大型國有商業銀行以及興業銀行、平安銀行、光大銀行等均發布公告，稱已經對近期個別房地產企業風險暴露、住房開發項目延期交付情況展開排查，目前已發公告的多家銀行均表示，涉及的業務規模較小，整體風險可控。

在這種錯綜復雜的形勢下，機構認為地產市場仍然處于復蘇通道之中。中信證券認為，按揭貸款利率仍有明顯的下降空間，因城施策的空間依然不小，且交付問題、信用問題、投資問題、拿地問題交織，也意味著政策有加碼的意愿。對流動性困難的企業更直接的支持;進一步因城施策，下調按揭貸款利率和首付比例;化解爛尾樓，保障交付，這是目前階段最能恢復市場信心的政策可能選項。當然，進一步放開限購，貨幣化安置等措施也有積極作用。

銀河證券也認為，雖然本輪地產周期銷售的復蘇路徑較以往更加艱難和曲折，但修復終有時，從其跟蹤的高頻數據來看，部分城市的政策寬松效果已經開始顯現，預計銷售在四季度將迎來復蘇。

復蘇拐點

7月15日，據國家統計局統計發布，1-6月份，全國房地產開發投資68314億元，同比下降5.4%;其中，住宅投資51804億元，下降4.5%。

1-6月份，房地產開發企業房屋施工面積848812萬平方米，同比下降2.8%。其中，住宅施工面積599429萬平方米，下降2.9%。房屋新開工面積66423萬平方米，下降34.4%。其中，住宅新開工面積48800萬平方米，下降35.4%。房屋竣工面積28636萬平方米，下降21.5%。其中，住宅竣工面積20858萬平方米，下降20.6%。

在商品房銷售和待售情況方面，1-6月份，商品房銷售面積68923萬平方米，同比下降22.2%;其中，住宅銷售面積下降26.6%。商品房銷售額66072億元，下降28.9%;其中，住宅銷售額下降31.8%。

6月末，商品房待售面積54784萬平方米，同比增長7.3%。其中，住宅待售面積增長13.5%。

中信建投證券表示，6月商品房銷售單月降幅延續5月的收窄趨勢，此外累計降幅開始收窄。6月商品房單月銷售面積18185萬平方米，同比下降18.3%，增速連續12個月為負，但降幅較5月收窄13.5個百分點;1-6月商品房累計銷售面積68923萬平方米，同比下降22.2%，降幅較1-5月收窄1.4個百分點。6月商品房單月銷售金額17735億元，同比下降20.8%，增速也連續12個月為負，降幅較5月收窄16.9個百分點;1-6月商品房累計銷售金額66072億元，同比下降28.9%，降幅較1-5月收窄2.6個百分點。

同時，房價的降幅也在收窄。6月住宅銷售均價10139元/平方米，同比下降2.0%，已連續11個月同比下跌，但降幅較5月收窄6.0個百分點。中信建投證券認為，疫情平穩后，房價較高的一二線城市市場熱度回升較快，帶動了全國房價降幅收窄。

數據來源：統計局，中信建投

中信建投認為，房地產市場的銷售修復趨勢不改，但過程較為緩慢。銷售的改善一方面源于疫情因素逐漸消退，市場交易重新活躍;另一方面也受房企6月推貨量有所提升的助力。截至7月13日，30個大中城市7月成交面積同比下跌44%，降幅較6月同期擴大2個百分點，市場難言出現快速恢復。中信建投判斷，銷售短期仍將延續負增長，但考慮到銷售修復的延續性，預計三季度末至四季度銷售增速將轉正。

中信證券也注意到了7月上旬地產銷售再度轉弱，根據中信證券的研報，7月上旬，樣本城市新房銷售5.9萬套，同比下降45.2%，又回到了5月份的水平;樣本城市二手房銷售2.0萬套，同比下降14.4%，同樣大幅高于6月份與5月份下滑幅度相差不多。

中信證券認為，地產銷售7月走弱的三大原因包括：開發企業為了沖上半年銷售業績，盡最大努力在6月推貨，造成7月初可銷售資源不足;各地散發的疫情，影響了居民的置業信心;局部出現房屋延期交付問題，影響了消費者對新房購置的信心，也使得二手交易的恢復明顯好于一手。

同時，中信證券認為，地產市場仍處于復蘇通道之中。首先，按揭利率降至歷史低位，預計仍有下行空間。貝殼研究院2022年6月監測的103個重點城市主流首套房貸利率為4.42%，二套房利率為5.09%，分別較5月回落49個、23個基點，平均放款周期為29天。但中信證券認為，目前首套房按揭貸款利率距離4.25%的理論下限尚有距離，而LPR有下行空間，下浮基點也有擴大空間。信貸資源投放方面，2022年上半年住戶中長期貸款增加1.56萬億元，6月單月金融機構新增中長期居民人民幣貸款超過4100億元，較2021年同期只有小幅下降。總體而言，按揭貸款的支持力度確實在加大。

其次，政策也尚有較大的空間。預計隨著交付問題、信用問題、投資問題的進一步暴露，政策也會逐漸從“小步慢走”演變為“快速出臺”。中信證券完全不認同政策一旦放松，房價就有可能快速上漲的看法;也完全不同意當前供給在低位，因而政策放松有風險的看法。決定房地產市場供給的并不是可銷售資源，甚至不是已開工資源，而是已經出讓的土地儲備——房地產市場的供給并不在低位，而是在相對高位（只不過去化不好，企業開工意愿低）。更何況，政策足以因城施策，在基本面差的區域加大放開力度。

中信證券相信，有三個類型的政策對目前的市場將有明顯提振：一是更直接的信用介入政策，換言之就是給予尚未展期、違約的企業以流動性的支持;二是全局范圍的需求提振政策，包括但不限于進一步下調按揭貸款利率和最低首付要求;三是類似金融行業的存款保險制度，即化解爛尾樓建設，消除交付不確定性的開發資金墊付措施。除此之外，進一步的放松限購限貸，貨幣化安置等政策也有一定的作用。

中信證券表示，7月初的市場下行，進一步說明地產市場復蘇并不穩固。企業投資信心低落，投資很難短期修復。但相信市場會沿著先銷售、后投資、再信用復蘇的局面演進，期待市場四季度的銷售表現。

數據來源：統計局，中信建投

申萬宏源也表示，當前市場認為房地產放松政策已基本落地，銷量后續難有起色。而申萬宏源則認為，一方面，房地產政策后續將演繹三大特征：政策友好期更長、政策改善空間大和供需兩端修復，其中本輪周期基本面或呈現曲折形修復，預計政策友好期將持平或超2014年的19個月，宏觀經濟和房地產基本面下行壓力更大之下也使得近期政策基調更為積極，預計政策改善空間仍很大。

另一方面，6月中旬起一二線城市高頻成交已有顯著改善，考慮到政策放松、疫情改善、基數走低等積極因素逐步出現，本輪周期的基本面底已在二季度出現，后續基本面將呈現弱改善趨勢;并且在行業弱復蘇預判背景下，預計下半年開始行業的結構彈性卻將更強，包括：城市間的分化，一二線城市基本面彈性將更強;房企間的分化，優質房企基本面彈性將更強，并且集中度將進一步提升。

天風證券認為，近期房地產銷售的加速復蘇有短期因素和特殊因素，在前期積累的需求快速釋放后會有所降溫，但隨著政策持續發力，銷售中樞仍然會繼續緩慢改善，下半年房地產銷售增速大概率回升，全年銷售面積同比增速可能在-15%-20%區間，彈性明顯低于2020年和此前三輪的快速修復行情。近期房地產投資施工強度有所上升，在保竣工的驅動下，投資增速可能在年末出現拐點。

6月以來，隨著疫情影響明顯走弱以及各地紛紛出臺地產放松政策，房地產銷售似乎迎來了拐點，高頻數據顯示出國內商品房銷售市場大幅好轉。

天風證券認為，6月中下旬地產加速復蘇有短期特殊因素，比如進一步拆分30大中城市后可以看到，6月地產銷售的回升主要是由上海、青島、蘇州等個別城市大規模回升推動的。這背后的推動因素可以分為兩類：第一類是以上海為代表，體現的是疫情之后，前期積累的需求集中性釋放;另一類以青島、蘇州等為代表，除疫情影響減弱之外，也與當地刺激政策出臺（如青島5月出臺公積金新政，6月部分城區取消限售）等因素有關。

但是在剔除掉上海、青島、蘇州之后，依然可以看到地產銷售仍在修復。雖然修復力度較弱，預計在前期積累的需求快速釋放，地產銷售階段性沖高后，房地產銷售會有所降溫（近期已經有跡象了）。但隨著政策持續發力，后續房地產銷售會繼續緩慢改善，中樞可能仍將高于2022年2-3月的水平。

回顧過去三輪明顯的地產下行周期，在政策底出現之后，雖然房地產銷售見底和回升的時間有所不同，但是回升的方向是明確的。

本輪地產政策底在2021年四季度，2022年以來二線城市密集出臺房地產放松政策，范圍越來越廣，力度也越來越大，房貸利率已經降至2018年以來最低。統計部分已經出臺放松政策的城市，除個別城市之外，大部分城市的銷售均已經出現了好轉。考慮到目前地產價格和銷售還處于負區間，政策短期會繼續放松，這也就確定了后續地產銷售回升的大方向。

疊加2021年下半年房地產銷售快速下滑的基數效應（2021年上半年商品房月均銷售面積為1.77億平方米，而下半年月均銷售面積下滑到了1.51億平方米），2022年下半年房地產銷售同比大概率出現持續回升。而6月地產銷售當月同比增速高于5月，正式迎來“銷售同比”的拐點，累計同比的拐點則會滯后當月同比1-2個月。

天風證券同時表示，盡管下半年房地產銷售大概率出現修復，但是修復彈性會明顯低于2020年和此前三輪的快速修復行情。

回顧過去幾輪從政策調控到銷售見底，需求端政策的刺激效果在逐漸減弱。在2008年和2011年的兩輪調控中，政策底到銷售底的傳導時間一般在3個月左右，地產往往呈現“V型”走勢。2014年開始僅僅放開限購等政策的效果明顯減弱，一直到2015年6月貨幣化棚改政策的橫空出世才正式推動地產銷售大幅回暖。

而本輪政策起效時間則更長，從2021年四季度至今已經超過半年時間，但是地產銷售依舊偏弱。這背后除了疫情阻礙交易之外，房地產的大周期也正在發生變化：2016年之后，城鎮化進度放緩、中國適齡購房人群規模逐漸下滑以及居民人均住房面積提升等均制約了房地產銷售的回升力度。這也解釋了為什么近年來房地產銷售規模進入了平臺期，且需求端的刺激政策越發乏力。

除了房價上漲預期改變、疫情反復擾動影響居民收入之外，預防性儲蓄需求回升，加杠桿意愿不足等因素也使得本輪居民購房意愿回升較慢。如，居民中長期貸款同比持續回落。另外房企“交付難”打破了此前的期房銷售模式，居民對期房的不信任推動著現房交易占比逐漸上行，這也制約了銷售的回暖。

因為需求端的彈性在變得越來越弱，供給端的彈性也在逐漸鈍化。在“房住不炒”的總基調下，本輪地產政策放松整體還是比較謹慎。且在本輪房地產周期中，一線和強二線城市的表現一直強于其他城市，這也使得這些高能級城市的政策難以放松，而三四線城市在經過此前的棚改之后，基本面支撐不足，政策放松對需求的拉動效應不足，低能級城市的銷售修復并不明顯。

在這樣的情況下，這一輪房地產銷售的修復是一個向低水平企穩的過程，修復進度和最終水平會明顯弱于以往幾輪。后續如果沒有超預期的政策出臺的話，按照估算全年房地產銷售的同比增速可能會落在-15%-20%的區間。分城市來看，一線二線城市的表現則會好于三四線城市。高能級城市有“房住不炒”壓力，低能級城市基本面支撐偏弱，又很難像2014-2015年通過大規模棚改貨幣化來撐起房價，所以房價也是一個弱企穩的狀態。

從歷史經驗上看，房地產銷售是房地產投資的一個領先指標，從銷售底到投資底大概需要2-3個季度，而且三輪底部的時滯有所拉長。從這個角度來看，三季度在房地產銷售逐漸企穩之后，2022年末或許能夠看到房地產投資的拐點。

近期房地產企業的施工強度已經有邊際改善。5月新開工面積當月同比-41.8%，較4月小幅回升2.4%，用當月“銷售、開工”衡量房企的新開工意愿仍然保持低位。5月建安設備投資當月同比增長-5.2%，較4月回升3.3%，用當月“建安設備投資、施工面積”衡量房企的施工強度有所改善。

目前房企的信用風險尚未出清，房企外部融資和銷售回款都面臨很大的壓力，1-5月房地產開發企業到位資金中國內貸款、定金及預收款、個人按揭貸款同比分別為-26%、-39.7%和-27%。房地產開發企業到位資金的情況直接會影響到拿地和新開工。

本次房地產投資的修復彈性不僅會比銷售更低，也比以往幾輪周期顯得更加艱難。除了居民需求修復緩慢、房企自身面臨資金壓力等原因以外，連接銷售和投資的開發杠桿仍在去化。盡管政策多次提及要加大對房企融資端的支撐，滿足房企的合理融資需求。如此前深交所表示支持優質房地產企業盤活存量資產，允許優質房地產企業進一步拓寬債券募集資金用途;再比如政治局會議要求優化商品房預售資金的監管。但是這些政策也都有一定的限制，比如“保交付”，期房高占比的銷售模式難以為繼，高杠桿快周轉的經營模式已成過往。

中銀證券表示，地產周期的轉向并不是一蹴而就的。在地產回暖的過程中，可以觀察到政策-銷售-拿地-開工的傳導鏈條。在上一輪地產寬松周期中，從2014年10月政策底出現，到2015年3月商品房銷售面積觸底回升，到2015年5月百城成交土地規劃建筑面積觸底回升，到2015年11月新開工回暖，共經歷大約1年時間。

在整個地產周期中，從政策到銷售的傳導不確定性最大，受到貨幣政策寬松節奏、購房者意愿及能力等因素影響。在地產銷售出現趨勢性回暖后，房企拿地節奏將會加快，并推動新開工面積回升，進一步帶動房地產投資恢復。因此一旦銷售觸底反彈，市場對于地產回暖的預期也將最為強烈。

資料來源：Wind，天風證券研究所

中銀證券認為，從需求端政策來看，3月至今房地產政策穩預期信號已較為一致，且政策端已傳導至強二線城市，但政策底是否已傳導至銷售底還需進一步觀察。以2014年到2016年地產周期的回暖為例，從政策底到銷售底傳導經歷了6個月，2014年9月30日，銀監會出臺“9·30”新政，監管放松了對首套房貸的認定，此后2014年11月、2015年3月進行了兩次降息，商品房銷售面積增速才出現觸底回升。

而從杭州等強二線城市高頻數據來看，商品房銷售改善仍不明顯，其中5月大部分強二線城市商品房銷售面積環比上升，但除成都外，其余四城同比均在-50%左右。6月以來蘇州、武漢商品房銷售面積有所反彈，但仍未出現全局性改善。

中銀證券表示，整體來看，2022年以來，二三四線城市地產政策均在逐漸放松。但2022年商品房銷售疲弱不單是需求端政策問題，而是疫情沖擊疊加預期轉弱導致的居民加杠桿能力與意愿均有所下滑：一方面，房貸利率不低以及“房住不炒”預期導致居民投資意愿仍然偏低，疫情沖擊則導致居民儲蓄以及提前還貸意愿大大提升;另一方面，棚改貨幣化安置退出市場，影響三四線需求的核心變量消失，居民加杠桿能力不及以往，三四線市場回暖或需要更長時間。因此若銷售改善不及預期，后續仍有望看到增量型總量政策。

事實上，總量政策仍有一定的空間。此前，央行表示貨幣政策將繼續從總量上發力，具體而言，數量型工具可能采取降準25BP的方式，價格型工具則更有可能采取調降LPR5年期方式，降低居民貸款成本。

主要原因在于一方面本輪地產周期總量政策上本輪力度仍然較小;另一方面二季度央行調查問卷中居民投資意愿達到有數據以來新低。其次，各地需求端及供給端政策仍在持續推出，同時也有部分城市出現了銷售邊際改善，整體而言下半年銷售回暖可以期待。

中信證券認為，地產周期的關鍵在于銷售，對商品房銷售影響最大的則是房價預期。雖然每一輪房地產周期的復蘇離不開一些特定的刺激政策，可以是棚改貨幣化，也可以是貨幣放松、按揭利率下調，或者是這些政策的組合。但每一次大的地產周期走到中期或后期時，支撐它的邏輯往往是房價預期-銷售-房價的正反饋，最終地產周期反彈的高度也取決于這種循環何時被打破。

“房住不炒”是政策底線，長期來看房價上行空間越來越小。諸如房價收入比、租售比等很多指標可以反映出國內房價具有一些泡沫化特征。以房價收入比為例，一些發達國家將房價收入比超過6視為泡沫區，而國內整體的房價收入比超過10，一線城市近年來更是運行在接近25的水平。自從2016年底提出“房住不炒”以來，政府對于房地產市場的調控是在不斷加強的。

2016年以來，一線城市除了2020下半年到2021年上半年房價上行較快以外，其余時間房價幾乎零增長。二三線城市的房價增速也是逐級下降的。即便本輪房地產下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加碼了松綁政策，但“房住不炒”的政策底線是非常明確的，一旦銷售有所回暖，地產行業逐步脫困，政策松綁也會按下暫停鍵。

在房價空間有限的情況下，未來的房地產周期大概率是越來越弱的。伴隨著房價波動的下降，房地產從銷售到投資增速的高點也是一輪比一輪弱。即便現在到明年銷售順利反彈，如果剔除基數影響，也很難達到2020年下半年到2021年上半年那一輪的高度。

同時，從長期的趨勢拐點看，城鎮化率和人均居住面積的瓶頸也漸行漸近，居民部門杠桿空間壓縮，地產需求的長期趨勢見頂。

通過與成熟經濟體的橫向比較來看，城鎮化率的瓶頸在70%左右。根據聯合國人口司的預測，中國的城鎮化率在達到60%，向70%靠攏的過程中，增長速度可能會有所放緩。

人口相對密集的發達國家，人均居住面積普遍在40-50平方米之間。住建部數據顯示，2020年中國的城市人均住宅建筑面積已經達到41.8平方米，過去二十年近乎翻倍，未來的增量空間可能會比較有限。

從居民部門杠桿率的角度而言，經過幾輪地產周期，國內居民杠桿率水平經歷了快速的上行，已經接近發達國家的平均水平。

中信證券表示，各地全面落實因城施策的地產松綁之后，銷售端的回暖已經開始顯現，市場整體進入復蘇周期。但是，結構上看，核心城市的銷售、房價回升較為顯著，低線城市的表現差強人意。傳導鏈條上看，從銷售回暖到房企信用、信心的改善仍需時日，拿地、投資的實質性反彈尚需等待。考慮到“房住不炒”仍是政策底線，長期來看房價上行空間越來越小，這一輪房地產周期的高度可能低于上一輪。

7月中旬，由部分地區住房開發項目停工及延期交付引發的“停貸”事件逐步發酵，中部地區是停貸重災區，但目前仍為區域性事件。國海證券表示，根據各大銀行披露的存在“保交樓”風險樓盤的逾期按揭貸款數據，當前整體風險可控，現階段引發系統性風險可能性較小。

具體來看，本輪“停貸”事件主要由部分地區住房開放項目停工及延期交付引發，中部地區是停貸重災區。截至7月13日，150個發出強制停貸告知的樓盤中，42個來自河南，其中29個位于鄭州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有較多分布，而東部經濟較為發達省市現階段斷供樓盤較少。

數據來源：Wind，中銀證券

就當前情況而言，“停貸”仍為區域性事件，主要集中于經濟恢復偏緩、市場銷售熱度偏低、項目殘值較低的非核心地區，與此同時，截至7月15日，共有20余家銀行對此給予緊急回應，披露存在“保交樓”風險樓盤的逾期按揭貸款數據37.45億元，整體風險仍處于可控階段，現階段引發系統性風險的可能性較小。

7月17日，銀保監會對此表示，高度重視部分樓盤的“停貸”事件，將加強與住建部、人民銀行等部門的協同配合，堅持“房住不炒”，堅持“穩地價、穩房價、穩預期”，支持地方更加有力地推進“保交樓、保民生、保穩定”工作。相信在相關各方共同努力下，這些困難和問題都能得到合理解決。

國海證券認為，本輪信用風險事件的直觀主體為居民端，但引發風險的根源仍在于企業端，商品房預售資金監管問題或為本輪“停貸”事件的根源，地產市場銷售的持續低迷是觸發因素。本輪政策的應對或分為兩方面，治本之策或為優化供給側監管，若后續信用風險進一步發酵，流動性寬松刺激亦將成為托底之策，而當前中國貨幣政策仍存寬松空間。

本輪由居民停貸引發的信用風險事件形成路徑大致為“部分商品房預售資金違規挪用—地產市場銷售持續低迷—房企資金周轉不暢—樓盤停工及延期交付—居民停貸”，部分房企對于預售資金的違規挪用，以及部分銀行對于預售資金的監管不力是引發部分商品房開發停工以及本輪“停貸”事件的根源。

本輪信用風險事件的直觀主體為居民端，但引發風險的根源仍在于企業端，因此本輪政策的應對或分為兩方面。一方面，商品房預售資金監管問題是引發當前部分樓盤停工及延期交付的主要原因，對于以房企、銀行為代表的供給端的政策強化或為治本之策。另一方面，在當前國內經濟環境較弱的背景下，房地產市場銷售低迷是導致房企資金鏈斷裂的直接原因，若后續由停貸風波引起的信用風險進一步發酵，流動性寬松刺激亦將是托底之策。

當前，中國5年期LPR利率仍有15BP的下調空間，在現階段國內通脹水平較低海外流動性收縮斜率峰值已過的環境下，調降中長期利率以刺激地產需求、降低企業融資成本的舉措亦可期待。

信達證券也明確表示，當前地產“停貸”的風險遠小于2008年美國次貸危機，大概率不會進一步惡化。

根據信達證券的研究，美國的次貸危機是一個非常漫長的過程。最先的拐點性變化是美聯儲2004年下半年加息，加息1年后，住房銷售面積才拐頭，隨后又過了1年，房價開始見頂回落。在此期間（2004-2006年），美國股市持續新高，房地產下行風險傳導到金融領域是從2007年上半年開始的。

2008年美國房地產風險擴大的最大傳導鏈條是次貸，而導致次貸風險擴散的主要原因是房價下跌。2020年疫情后，美國也出現過房貸違約率上升，短期上升的幅度和速度不比2008年小，但隨后很快下降，并沒有發展成金融風險，背后很重要的原因是2020年美國房價是漲的。房價上漲期間，即使由于居民收入等問題短期還不上貸款，但由于抵押的房產在不斷增值，所以違約風險很容易解決。

而過去1年，雖然國內房地產銷售大幅下滑，但房價依然健康。這意味著，資產質量本身尚沒有問題，只是現金流出現了問題。在整體利率比較寬松的情況下，現金流出現的問題，是可以通過政策應對及時解決的。

“房住不炒”和因城施策是房地產調控政策中的兩大重心，相對于“房住不炒”的一致預期，因城施策更為靈活，也為“房住不炒”大框架下的逆周期調控帶來了一定的空間。從明確市場預期來看，歷次房地產放松往往遵循著“中央定調-各地調控政策邊際轉松-中央層面實質性放松”的路徑。

中央層面來看，2022年3月16日，國務院金融委會議首提“關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”;后續5月房貸連續降息，首套房貸加點下調20BP、5年期LPR下調15BP，并且中央持續提到因城施策支持剛性和改善性住房需求，中央政策持續寬松;5月底政府推出信用保護工具支持民企房企發債。

中銀證券認為，盡管相對于2008年、2015年兩輪地產放松來看，本輪央行調整力度較小，但在“房住不炒”的大方針下，方向性的轉變仍可穩定政策信心、改善市場預期。

因城施策來看，因城施策持續加量加碼，強二線也加入放松隊列。2022年年初至今因城施策已覆蓋超140余城，其中超過30個高能級城市涉及“四限”（限購、限售、限貸、限價）政策。3月開始二線城市（青島、哈爾濱等）加速放松，4月起強二線城市（蘇州、南京、杭州等）政策持續加碼、并涉及“四限”政策，如西安（1次）、蘇州（3次）、杭州（3次）、南京（5次）等城市均多次出臺政策，但限購、認貸并未全面取消，申萬宏源認為，目前放松力度約在2008年和2014年的60%左右。

從政策放松前后實際成交來看，申萬宏源認為目前的政策效果一般，并不理想。從22城近期銷量來看，青島、無錫、濟南、武漢、廈門、寧波等城市在政策放松后銷量有環比改善，但大部分城市仍在底部徘徊，并且城市間的分化也進一步加劇。

申萬宏源認為，年初以來銷量修復低于預期的原因包括：購買力下行：宏觀經濟環境承壓，包括收入預期、失業率等方面的壓力媲美2008年，購買力弱于以往;購買意愿不強：經歷長時間的調控之下，房住不炒預期更加穩定，購買意愿也弱于以往;政策放松力度弱于以往：據估算，二線城市“四限”放松力度或只有2008和2014年的60%左右;政策放松節奏不同于以往：本輪中央定調->三四線放松->二線有所放松->房貸2次降息VS以往二線大力度放松->中央實質放松->房貸5-6次降息。

但同時，申萬宏源也表示，需要看到政策可能出現的變化，一是需求端或正由“托而不舉”向“逐步支持”轉變。

一方面，近期“四限”政策放松城市能級逐步提升，5月以來核心二線城市開始逐步放松限購。近期，蘇州、合肥、大連、南京、杭州、武漢等核心二線城市開始陸續出臺限購政策，這是2016年以來首次出現，代表了目前政策需要放松的迫切程度。

另一方面，5月一周內房貸利率連續降息35BP，政策由因城施策放松逐步過渡到總量型放松。5月15日，央行調低首套個人住房貸款，在5年期LPR利率基礎上減20BP;即首套房房貸利率下限由4.6%降至4.4%。5月20日，央行調低5年期LPR利率15BP至4.45%，即首套房貸利率下限降至4.25%、二套房貸利率下限降至5.15%;一周內首套房貸利率下限已累計降低35BP。

綜合來看，近期高能級城市限購逐步放松疊加房貸利率連續降息，或意味后續政策基調將逐步由“托而不舉”向“逐步支持”轉變。

政策變化之二：料供給端正由“保項目”向“保優質民企”轉變。

3月16日，金融委召開專題會議，指出“關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。5月16日，龍湖集團、碧桂園、美的置業被列為證監會示范性發債的民營房企，均采用了附CDS（信用違約互換）的公開債券發行方式。5月30日，新城控股發行了首單附CRMW的中票。6月27日，旭輝控股已完成附CDS的公司債發行。

申萬宏源認為，本次民營房企成功發債意義在于：一是中央層面對于行業態度的轉變，從“保項目不保企業”（保竣工而不保房企信用）轉換為“保優質民企公司”（逐步開始保部分優質房企的信用）;二是自2021年9月央行定調以來，首次實質性對于民營房企融資端的落地支持，也是附CDS債券首次擴圍至房地產行業，后續更大覆蓋面以及更大力度支持可期;三是增信措施改善金融機構對于民企信心，后續金融支持或將持續跟上，進一步改善公司融資現金流。

2022年上半年，中國GDP同比增長2.5%，總體呈現企穩回升態勢，較為成功地穩住了宏觀經濟大盤。尤其是二季度經濟頂住壓力實現正增長，殊為不易。但從上半年情況來看，全年經濟要實現5.5%左右的增長目標有很大困難，下半年增長壓力尤其大，這其中地產的放松則是重中之重。

北京大學國家發展研究院院長姚洋表示，“我們顯然對房地產斷崖式下降的影響估計不足。房地產對中國經濟貢獻有多大？有人計算是17%，也就是中國100多萬億元GDP里有17萬億元是房地產直接或間接貢獻的。由于它占GDP比重實在太大了，所以斷崖式下降顯然給經濟挖了一個大坑，別的行業要超額增長彌補這個坑的難度非常大。”在此情況下，姚洋建議調整“三條紅線”政策。

由于地產對于穩經濟的重要性，申萬宏源認為，本輪周期房地產政策修復將呈現三大特征：

一是政策友好期更長。從政策轉向觸發因素來看，復盤歷史，政策放松或收緊觸發線分別為房價環比-0.5%、+0.9%，本輪周期政策放松在2021年12月（-0.3%）已經觸發，目前房價環比-0.2%，離政策收緊觸發線+0.9%還有很大的空間，仍處政策放松中前期，預計政策放松持續時間會長于2008年的8個月和2011年的15個月，可能會持平或超2014年的19個月。

從基本面修復路徑來看，不同于以往周期底部呈現的基本面的“V”型反轉，申萬宏源預計本輪周期底部“供給偏低+需求偏弱+政策小松”將推動基本面呈現“√￣”型修復路徑，一定程度類似于2014年周期底部的走勢，呈現出基本面穩而不強、弱復蘇的走勢，由此全國性房價環比持續上漲的將較難實現，因而預計本輪周期的政策友好期相對以往周期更長。

二是政策改善空間大。一方面，鑒于本輪周期中，宏觀經濟下行壓力更大、房地產基本面下行壓力更大、以及出險房企數量創歷史新高等因素，同時考慮到本輪周期基本面弱復蘇路徑以及目前政策放松力度遠不及過往周期，預計本輪周期的政策放松改善空間仍然很大;另一方面，近期政策基調轉變為更加積極，由此打開后續政策放松空間，其中，需求端，近期高能級城市限購逐步放松疊加房貸利率連續降息，或意味后續需求端政策基調將逐步由“托而不舉”向“逐步支持”轉變;供給端，近期政府推出信用保護工具支持優質民營房企發債，這或將意味著供給端政策基調逐步由從“保項目”轉換為“保優質民企公司”。

三是供需兩端政策都將獲得進一步修復及支持。需求端方面，申萬宏源預計更多高能級城市的四限政策進一步放松，包括限購、限貸、限價、限售等;預計更多城市的二套房首付比例下調以及首套房認定標準放松;預計房貸利率下行、包括LPR和首套、二套房貸加點基準也將再下降;預計棚改房票安置政策在更多低能級城市進一步推廣等。

供給端方面，申萬宏源認為，政策會對預售資金監管優化（針對于優質房企）、房企股權融資（針對于國央企+優質民企）、“三條紅線”優化（針對不同房企結構性優化以及針對不同時期階段優化）、商業地產REITs（針對于優質房企）、以及更多房企融資方面的支持等。