怡合達：上市后高毛利率連續(xù)下滑引關注

吳加倫

2020年12月11日，東莞怡合達自動化股份有限公司（下稱“怡合達”）IPO申請獲創(chuàng)業(yè)板上市委員會審核通過，隨后于2021年5月18日獲證監(jiān)會同意注冊，并于7月23日正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

招股書顯示，怡合達專業(yè)從事自動化零部件研發(fā)、生產和銷售，提供 FA 工廠自動化零部件一站式供應。公司深耕自動化設備行業(yè)，基于應用場景對自動化設備零部件進行標準化設計和分類選型，通過標準設定、產品開發(fā)、供應鏈管理、平臺化運營，以信息和數(shù)字化為驅動，致力于為自動化設備行業(yè)提供高品質、低成本、短交期的自動化零部件產品。

此前，《證券市場周刊》曾發(fā)表文章《怡合達募投項目合理性存疑》，文中指出，怡合達上市募資主要是為了擴張產能，但其募投項目中最大的一個早已經(jīng)開建，且公司官網(wǎng)關于營收的介紹與上會稿中完全不同。

另一方面，在營收增長過程中，怡合達應收賬款漲幅更為明顯，收入增速似有注水的嫌疑。

事實上除上述兩個問題外，根據(jù)信披文件的披露，怡合達線上及線下業(yè)務客戶數(shù)量統(tǒng)計存在疑點，同時高毛利率的可持續(xù)性多次受到質疑，需要予以關注。

在招股書中，怡合達披露了FA工廠自動化零件客戶按銷售金額分層構成情況。其中，2018年怡合達客戶數(shù)量總計15215個，銷售金額為5.69億元。申報材料顯示，怡合達的銷售分為線上渠道和線下渠道，且部分客戶同時存在線上和線下下單。

因此，2018年公司客戶總數(shù)15215個包括僅在線上下單的客戶、同時存在線上和線下下單的客戶以及僅在線下下單的客戶。

在同份信披文件中，怡合達披露了線下下單和線上下單分別對應的不同層級的客戶數(shù)量、銷售金額及占比情況。其中，2018年線下下單客戶總數(shù)為11747個，這部分客戶由僅在線下下單的客戶和同時存在線上和線下下單的客戶兩部分組成;2018年線上下單客戶總數(shù)為6984個，由僅在線上下單的客戶和同時存在線上和線下下單的客戶兩部分組成。

將上述兩數(shù)據(jù)相加，可得到僅在線上下單的客戶數(shù)量、同時存在線上和線下下單的客戶數(shù)量乘二以及僅在線下下單的客戶數(shù)量，合計為18731個。這一總數(shù)比上文披露的2018年怡合達客戶總數(shù)15215個多計算了一份同時存在線上和線下下單的客戶數(shù)量。

因此，二者相減可得到2018年同時存在線上和線下下單的客戶數(shù)量為3516個。

信披文件顯示，2018年怡合達整體新增客戶總數(shù)為10787個，包括了僅在線上下單的新增客戶、同時存在線上和線下下單的新增客戶以及僅在線下下單的新增客戶;2018年怡合達線下下單新增客戶總數(shù)為6593個，這部分客戶由僅在線下下單的新增客戶和同時存在線上和線下下單的新增客戶兩部分組成;2018年線上下單新增客戶總數(shù)為5834個，由僅在線上下單的新增客戶和同時存在線上和線下下單的新增客戶兩部分組成。

二者相加，可得到僅在線上下單的新增客戶數(shù)量、同時存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量乘二以及僅在線下下單的新增客戶數(shù)量，合計為12427個。這一總數(shù)比2018年怡合達整體新增客戶總數(shù)10787個多計算了一份同時存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量。

因此，二者相減可得到2018年同時存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量為1640個。

同時，怡合達披露了報告期各期均與公司有業(yè)務往來的客戶，即有持續(xù)業(yè)務往來的客戶情況。

根據(jù)招股書的披露，2018年怡合達有持續(xù)業(yè)務往來的客戶總數(shù)為2798個，包括了僅在線上下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶、同時存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶以及僅在線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶;2018年怡合達線下下單持續(xù)業(yè)務往來客戶總數(shù)為2398個，這部分客戶由僅在線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶和同時存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶兩部分組成;2018年線上下單持續(xù)業(yè)務往來客戶總數(shù)為509個，由僅在線上下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶和同時存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶兩部分組成。

同理將二者相加，可得到僅在線上下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶數(shù)量、同時存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶數(shù)量乘二以及僅在線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶數(shù)量，合計為2907個。這一總數(shù)比2018年怡合達有持續(xù)業(yè)務往來的客戶總數(shù)2798個多計算了一份同時存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶數(shù)量。

因此，二者相減可得到2018年同時存在線上和線下下單的持續(xù)業(yè)務往來客戶，即同時存在線上和線下下單的各期均與公司有業(yè)務往來的客戶數(shù)量為109個。

根據(jù)上文計算可得，2018年同時存在線上和線下下單的新增客戶數(shù)量為1640個。相加可得，2018年新增客戶和各期均與公司有業(yè)務往來客戶中，同時存在線上和線下下單的客戶數(shù)量為1749個。這一數(shù)據(jù)與2018年同時存在線上和線下下單的客戶總數(shù)3516個相差1767個。這意味著，還有1767個同時存在線上和線下下單的客戶并未被統(tǒng)計在內，這些客戶存在于2018年既非新增客戶也非各期均與公司有業(yè)務往來客戶之中。

由上文可知，2018年怡合達客戶數(shù)量總計15215個，整體新增客戶總數(shù)為10787個，各期均與公司有業(yè)務往來客戶2798個。從客戶總數(shù)中減去整體新增客戶數(shù)量以及各期均與公司有業(yè)務往來客戶數(shù)量，可得2018年既非新增客戶也非各期均與公司有業(yè)務往來客戶數(shù)量，合計為1630個。這一數(shù)量小于剩余的同時存在線上和線下下單的客戶數(shù)量1767個。

也就是說，即便所有既非新增客戶也非各期均與公司有業(yè)務往來客戶均為同時存在線上和線下下單的客戶，依然存在137個同時存在線上和線下下單的客戶的缺口無法彌補。

由此產生一個問題，這些客戶去了哪里，有待怡合達予以解答。

除此之外，怡合達招股書披露的線下下單分層情況中，2019年客戶分布數(shù)量存在錯誤。2019年怡合達線下客戶數(shù)量合計為13627個，而將各銷售金額分層的客戶數(shù)量相加得到的客戶總數(shù)為16627個，同一數(shù)據(jù)不同口徑計算得到的數(shù)量相差3000個，信息披露出現(xiàn)了筆誤。

招股說明書披露，2017-2020年，怡合達綜合毛利分別為1.60億元、2.66億元、3.26億元和5.30億元，綜合毛利率分別為42.47%、42.66%、42.83%和43.85%，始終維持在42%以上。

其中，公司機械小零件類產品毛利率高達70%，軸承產品毛利率高于上市公司平均水平，特別是直線運動零件中的軸承產品毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司。

這遭到了監(jiān)管層的多次問詢，要求怡合達結合行業(yè)競爭形勢、與國內外主要競爭對手相比競爭優(yōu)劣勢、產品定價政策、成本管控方式等，進一步披露報告期內公司毛利率較高的合理性及可持續(xù)性，與公司產品小批量、定制化的特征是否匹配;是否存在業(yè)務模式被模仿、產品被替代、市場份額被擠占，進而導致業(yè)績增長停滯或業(yè)績下滑、毛利率下滑的風險。

對此怡合達表示，公司FA工廠自動化零部件毛利率水平具有合理性及可持續(xù)性，公司所處市場規(guī)模較大 、下游應用領域廣泛，業(yè)務模式具有可持續(xù)性，行業(yè)壁壘較高，公司在行業(yè)競爭中處于有利地位，因此，業(yè)務模式被模仿、產品被替代、市場份額被擠占的可能性較低。

但公司盈利能力與宏觀經(jīng)濟波動、下游行業(yè)發(fā)展狀況、市場競爭態(tài)勢、產品開發(fā)能力、供應鏈管理能力等諸多因素密切相關。

如果風險因素集中發(fā)生，或出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟波動及其他不可預測的風險，而公司自身未能及時調整以應對相關變化，則不能排除公司在未來期間的經(jīng)營業(yè)績無法持續(xù)快速增長，業(yè)績增長停滯、毛利率下滑的風險。

事實上，2021年怡合達毛利率為41.57%，低于2020年的毛利率43.85%。2022年一季報顯示，怡合達毛利率為39.71%，同樣低于2021年一季度的毛利率43%。

在上市之后，怡合達毛利率連續(xù)下滑，這種上市前后的異常變動需要引起投資者的關注。