美國房地產的興衰更替

趙偉

伴隨貨幣金融環境的快速收緊，美國地產銷售已大幅降溫，房價同比在三季度前后見頂是大概率事件。

從GDP支出法角度來看，美國地產投資（2012年不變價）占GDP比重不足4%;從行業增加值角度來看，地產行業每年增加值超25000億美元，占GDP比重超過10%。地產上下游產業鏈復雜、相關行業占GDP比重約10%，且往往緊緊跟隨地產景氣變化。

更重要的是，由于對利率環境高度敏感，地產投資在周期波動中往往領先于其他投資分項變化，是經濟活動中重要的領先指標之一。在歷輪經濟周期中，地產投資走勢一般領先非地產投資走勢3-6個季度。

歷史回溯來看，美國地產銷售具有明顯的周期往復規律。每一輪地產周期平均跨度為60個月左右。每一輪周期中，需求是主導變量，表現為銷售端領先于投資端。正因為供需缺口存在明顯的周期往復規律，地產庫存也呈現出周期性變化。

地產周期緊緊跟隨利率周期變化的原因在于，領先指標新屋銷售的變化主要由按揭利率驅動。因此，美聯儲政策利率周期往復影響地產銷售變化，進而影響地產投資變化。

美國地產銷售中，除了新屋銷售外，成屋銷售體量更大、占比往往超85%，二者歷史走勢大體同步。

需求端來看，決定地產銷售的是購房能力及意愿，前者取決于利率與收入，后者取決于居住需求、房價預期等。居民住房購買力是決定地產銷售的“基石”，是重要的先行指標，主要受按揭利率與可支配收入驅動。其中，按揭利率是決定住房購買力的核心推手。購房意愿方面，辦公地址、改善置換、房價上漲預期等因素，均有可能影響居民的購房意愿，進而影響地產銷售。

疫情對就業生態的重塑，使得居民更愿意去市郊置業，而房價上漲預期的進一步強化，反過來推升了居民的置業熱情。

2022年3月美聯儲開啟加息周期以來，伴隨貨幣金融環境的快速收緊，地產銷售已大幅降溫。美國30年固定抵押貸款利率從3%附近快速上行至接近6%。對于中等價位房屋的買家而言，創紀錄的房價和不斷上升的利率，使得每月抵押貸款還款額較2021年同期的買家多支出約 64%，相當于每月還款壓力增加 800 多美元。這一背景下，新屋銷售、成屋銷售折年數分別從79萬、593萬套快速回落至70萬、541萬套。但由于供應瓶頸未得到有效緩解，過低的庫存水平下，房價同比仍處于尋頂階段。

供給依然受限及需求穩步改善下，以原油為代表的能源價格正在開啟年內第二波漲勢，疊加服務消費復蘇引發的通脹壓力也在釋放，未來美國通脹率或將進一步上行，高強度的加息節奏（單次50BP是基準，不排除75BP的可能）仍將是美聯儲的必要選擇。考慮到按揭利率與房價同比走勢的歷史關系，再結合驅逐禁令等措施將于7月集中到期，房價同比在三季度前后見頂是大概率事件。

歷輪美聯儲開啟加息周期時，對應的CPI同比多為2.5%-3%，顯然本輪政策滯后程度遠超以往。持續的高通脹，已成為影響美國社會穩定最重要的宏觀變量;慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業”式的收緊，持續保持高強度的收緊。從更長期的角度來看，“慢了一拍”的應對，可能導致2023年“硬著陸”風險上升。

中性情景下，2022年下半年起，地產投資對GDP貢獻或轉負，相關耐用消費品也可能會受到連累。不過，居民部門長達10余年的去杠桿，加上疫情期間的救濟政策等，居民資產負債表維持相對健康，或使得地產市場爆發危機的風險相對可控。2008年至今，美國居民杠桿率從峰值的98%降至80%。同時，經歷過“次貸危機”之后，美國銀行體系對于房貸質量的重視程度遠超以往，次級貸款占比壓制在2%附近。上述因素共同影響下，未來地產市場爆發危機的風險或相對可控。