京東的挑戰在增大

王海天

不久前發布的京東集團（09618.HK）一季報，整體算一份正常的財報。2022年第一季度收入為人民幣2397億元（378億美元），較2021年第一季度增加18%。當季度服務收入為人民幣352億元（56億美元），同比增加26.3%。

但是如果仔細看京東的收入結構，會發現在當前的宏觀環境下，京東的抗周期屬性，要遠弱于其他電商。

京東2022年一季度的收入組成里，電子產品和家用電器商品的收入為1183億元，而一季度的總收入為2397億元，電子產品和家電商品收入占比49.3%。回顧京東的過往季度收入中，電子產品一直占比在50%左右。這樣的收入結構，放在今天的宏微觀環境下，會造成京東收入的周期波動。

而之前波動弱的原因，我認為主要在于，首先，京東“搶”了很多蘇寧留下的蛋糕。這部分讓出的份額，主要被線上電商瓜分了。而京東，理論上搶的最多。如果看京東2021年幾個季度財報的數據，大家電和3C的收入，甚至有一個季度增速超過20%。這樣的增速，只有搶存量的份額，才能實現。

其次，手機和家電的大盤，過往比2022年要好。先看手機，2022年可謂手機全行業的“寒冬”，一季度，國內手機行業的大盤增速為-20%。除了榮耀、蘋果少數品牌有增長，小米、OPPO、VIVO都出現了雙位數的下滑。而家電，看看頭部企業格力、美的的股價，就可以窺見行業的周期性了。而手機和家電收入占了京東總收入的近一半，一旦這部分波動加大，必然會對其總收入產生影響。可以預計，2022年下半年，手機換機和家電行業的銷量仍然不會有較大改觀。而這塊對京東的沖擊和挑戰，2022年將只是個開始。而從必選消費和可選消費來看，顯然不能把京東劃入必選消費，而是處于必選和可選之間。拼多多，反而更像是接近必選消費的電商。

京東的幾塊業務中，京東零售、京東物流、新業務，京東零售是現金奶牛業務，有穩定的現金流和利潤，但是物流和新業務仍然虧損。把虧損的金額一抵消，整個京東，每季度就沒有想象得那么賺錢了。

京東零售2022年一季度的收入為2175億元，經營利潤79億元，經營利潤率3.6%。在這79億元的利潤中，再抵消京東物流和新業務的虧損額，分別為6.6億元、23.9億元。這樣一抵消，京東的Non-GAAP經營利潤下降至47億元。從中再扣除股權激勵、無形資產攤銷等費用，京東一季度的經營利潤繼續下降至24億元。

折算下來，京東的Non-GAAP每季度的利潤大約為6億美元左右，GAAP下的利潤為3億美元左右。2021年的年報里，京東的Non-GAAP經營利潤為134億元（約為21億美元），折合每季度大約5-6億美元。

從業務到數據，京東并沒有那么賺錢。而不那么賺錢的原因，是因為只有京東零售能產出穩定的利潤和現金流。而新業務，虧損額超乎想象：2021年報顯示，新業務虧損達到了106億元，折合16億美元。還有股權激勵、資本開支、收購產生的商譽減值、無形資產攤銷等。把這些一一再抵消，真正歸屬京東的利潤更薄：2021年歸屬股東的經營利潤只有6.4億美元。

這樣的利潤和盈利能力，在公司高成長時期，投資人相對寬容。但是當收入增速放緩到10%左右，一家營收1000億美元左右的公司，歸屬母公司凈利潤只有不到10億美元的時候，投資價值和吸引力會降低。并且，現在的京東已經開始派發股息給股東了：2022年5月4日，京東宣布派發每股0.63美元特別股息給股東。

派發股息給股東，是為了回饋股東。但是從成長性看，10%左右的收入增速，可能在相當一段時間，會是京東的新常態。而從一個二級市場投資者的角度出發，我認為京東，正在從過去的成長股，變成現在的價值股。而同屬電商的美團、拼多多，仍然可以歸為成長股范疇。

按照京東集團一季度披露，公司目前呈報四個分部，分別是京東零售、京東物流、達達及新業務。京東零售主要包括中國的自營業務、平臺業務及廣告服務。京東物流包括內部及外部物流業務。達達是中國本地的實時配送及零售平臺。新業務主要包括京東產發、京喜、海外業務及技術創新。

京東的新業務，從各項數據看，并沒有像美團的買菜和社區團購那樣強勁。其2022年一季度增速只有11.7%，而虧損率高達41%。增速創過去兩年新低，虧損率接近歷史新高。從任何一個數據看，京東的新業務，想象空間和價值都要打一個很大的問號。

而新業務發展不起來的原因，個人覺得主要是，京喜仍然沿用京東的思路。和拼多多、淘特純平臺模式不同，京喜雖然定位下沉市場，但是很大一部分商品仍然是京東自營。所以，并不能認為京喜和拼多多一樣，應該把京喜看作是“下沉版的京東”。而這樣的做法，顯然創新力度是不夠的，只是換了個名字。雖然京喜沒有京東的運費門檻，但是在很多品類上，京喜的商品豐富度和價格，遠遠不如拼多多和淘特。

以農產品為例，隨便搜“大蔥”關鍵詞，京喜上的價格，很多都比拼多多、淘特貴。這些商品里，又包括了京東的自營產品。京喜稱為“官方嚴選”，在這種農產品的品類里，京喜一旦自營，必然會對現有的商家造成一定”擠壓“。作為商家，為什么不去拼多多、淘特開店？

而且，京東并沒有把“省”做到極致。對于11億的電商用戶來說，最核心的需求，仍然是“省”。而京東過去這些年，重點解決“好”和“快”兩點。對應到京喜的運營思路和商品價格上，京東的策略也并不是價格優先，而是多方面兼顧。比如農產品的物流，京喜上有一些第三方的商家使用京東物流，這在物流成本上，遠高于”四通一達“。這些額外的成本，最終仍然需要用戶來承擔。而拼多多的商家，基本都是”四通一達“、極兔和郵政。降低物流成本，也間接降低用戶的費用。

仔細看京東的收入結構，會發現在當前的宏觀環境下，京東的抗周期屬性，要遠弱于其他電商。

京東在京喜上的思路，目前看是京東主App的延伸。還是想兼顧“多快好省”，但是只做到了“好和快”。并且，在很多類目上，因為有自營的存在，和平臺商家之間有一定的沖突。容易造成賣家體驗較差、流失率高。目前，京東新業務的虧損中，京喜占了最大的一塊。且京喜的增速還在持續下降，這不就說明產品對用戶的吸引力和粘性下降了嗎？

而達達，放在社區團購競爭白熱化的今天，優勢已經越來越小。因為達達的商戶端——超市，本身都是一個逐漸衰落的渠道。而美團優先、多多買菜，從商品端到履約端、最后一公里，全做了。并且，美團優選和多多買菜，是一個to c的品牌，而達達完全是to b的。用戶只知道東西是達達送來的，并不會在達達上買東西，和順豐同城差不多。

達達的股價走勢，相比上市最高峰，已經跌去85%。

幾家電商里，京東的股價表現相對穩健，尤其是2021年，阿里和拼多多跌幅較大，而京東最抗跌。到了2022年，拼多多過去六個月，在三家中漲幅最大。

從經營層面看，京東仍然是一家穩健的公司。不管是存貨周轉天數還是履約成本，都在持續優化。但是從投資角度，當前約1000億美元市值的京東，性價比上，我認為不如拼多多。

目前的京東，估值算合理。劉強東的減持，算股東的正常權利和正常操作。自5月23日起，劉強東全資持有公司Max Smart Limited多次出售京東集團股票，累計減持約1.11億股股份，套現約6.33億美元，約合人民幣43.8億元。Max Smart Limited是劉強東名下對京東集團的最大持股實體。6月17日，劉強東減持了京東集團A類普通股450萬股，價值約2.79億美元，約合人民幣18.71億元。

而不管劉強東是否減持，從基本面到各項數據，我認為京東都不再是一個很好的投資標的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票