錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)績(jī)效分析

江云云

受歐洲幾次大型國(guó)際化并購(gòu)浪潮以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化布局的影響，國(guó)內(nèi)酒店業(yè)的發(fā)展逐漸進(jìn)入了瓶頸期，市場(chǎng)的飽和使得跨國(guó)并購(gòu)成為酒店企業(yè)尋求持續(xù)發(fā)展和做大做強(qiáng)的重要途徑。近年來(lái)，酒店行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件不斷增多，中國(guó)酒店行業(yè)開(kāi)啟了國(guó)際化布局的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。截至目前，我國(guó)酒店行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)案例大多以失敗告終，其原因是：一方面，由于我國(guó)的酒店業(yè)跨國(guó)并購(gòu)還處于探索階段，能借鑒的成功案例較少；另一方面，從國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀來(lái)看，大多數(shù)學(xué)者對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的研究主要集中于制造業(yè)企業(yè)，而針對(duì)酒店行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的研究較少，理論體系尚不完善。從目前我國(guó)酒店業(yè)的內(nèi)生發(fā)展來(lái)看，跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)成為酒店行業(yè)增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力和提升競(jìng)爭(zhēng)力的必然趨勢(shì)。因此，本文選取錦江股份成功并購(gòu)盧浮集團(tuán)的案例進(jìn)行績(jī)效分析，旨在豐富酒店業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)證研究，同時(shí)為我國(guó)酒店企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。

一、并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

（一）錦江股份簡(jiǎn)介

上海錦江國(guó)際酒店股份有限公司（即錦江股份）的主要業(yè)務(wù)類型為酒店?duì)I運(yùn)及管理、食品及餐飲相關(guān)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)模式主要以直營(yíng)和加盟特許經(jīng)營(yíng)為主，其中加盟特許經(jīng)營(yíng)模式又細(xì)分為特許經(jīng)營(yíng)和受托管理。截至2019 年6 月30 日，錦江股份已經(jīng)簽約的酒店數(shù)高達(dá)11884 家，客房數(shù)共計(jì)1217294 間。同時(shí)，錦江股份旗下簽約酒店涉及境內(nèi)31 個(gè)省（自治區(qū)或直轄市）的332 個(gè)城市，以及境外65 個(gè)國(guó)家或地區(qū)，業(yè)務(wù)已遍布全球。近年來(lái)，錦江股份在強(qiáng)化國(guó)內(nèi)發(fā)展的同時(shí)大膽向全球化進(jìn)軍，基本實(shí)現(xiàn)了跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，并在2019 年中國(guó)上市公司品牌價(jià)值榜海外榜中排名Top50[1]。

（二）盧浮集團(tuán)簡(jiǎn)介

盧浮集團(tuán)是法國(guó)的一個(gè)老牌酒店，規(guī)模巨大，在歐洲具有極高的知名度。旗下的酒店品牌分布于全球五十多個(gè)國(guó)家（或地區(qū)），酒店數(shù)量超過(guò)1100 家，客房數(shù)量超過(guò)90000 間。同時(shí)，盧浮集團(tuán)還擁有法國(guó)、歐洲、北非、巴西和印度等廣闊的新興市場(chǎng)[2]。錦江集團(tuán)早在2011 年就與盧浮集團(tuán)建立了合作關(guān)系，并在中法兩國(guó)甚至整個(gè)歐洲市場(chǎng)推出了錦江和盧浮的復(fù)合酒店品牌。盧浮酒店品牌的引入豐富了錦江集團(tuán)的品牌體系，同時(shí)擴(kuò)展了錦江酒店在歐洲的市場(chǎng)空間。錦江股份與盧浮集團(tuán)雙方在并購(gòu)前期的良好合作關(guān)系為后期并購(gòu)活動(dòng)的順利完成奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二、并購(gòu)活動(dòng)詳情

（一）并購(gòu)流程

錦江股份是上海國(guó)家資產(chǎn)管理委員會(huì)授權(quán)成立的國(guó)有企業(yè)。為踐行國(guó)企改革“走出去”戰(zhàn)略，公司成為改革試點(diǎn)的重點(diǎn)企業(yè)，因此并購(gòu)活動(dòng)的相關(guān)程序、審批制度、外匯管理等均得到了較多的政策支持。雙方進(jìn)行談判并在最后達(dá)成一致，由錦江股份下屬公司錦國(guó)投行交付定金并簽署股權(quán)交割相關(guān)協(xié)議，完成100%股權(quán)交割。具體并購(gòu)流程如圖1 所示。

圖1 錦江股份并購(gòu)流程

（二）并購(gòu)對(duì)價(jià)

錦江股份聘請(qǐng)上海東洲資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)盧浮集團(tuán)進(jìn)行估值，結(jié)果顯示盧浮集團(tuán)被收購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為1484410000 歐元，折合人民幣約125 億元（評(píng)估當(dāng)日歐元兌人民幣匯率為8.3946：1），凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為636469000 歐元，折合人民幣約53 億元[3]。錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)100%股權(quán)需支付近180億元人民幣，并且協(xié)議中約定錦江股份的自有資金不得少于收購(gòu)金額的30%。錦江股份為了籌集該筆收購(gòu)資金，采用了如下融資方案[4]：①以股票定向增發(fā)方式籌集約15 億元；②通過(guò)內(nèi)存外貸融資方式向國(guó)際銀團(tuán)借款約102 億元；③轉(zhuǎn)讓旗下錦滄文華大酒店100%股權(quán)和銀河賓館股權(quán)共籌集35 億元。

（三）并購(gòu)類型

錦江股份與盧浮集團(tuán)均屬于酒店行業(yè)且主營(yíng)業(yè)務(wù)相同，因此屬于橫向并購(gòu)。從錦江股份與盧浮集團(tuán)雙方的并購(gòu)意愿看，盧浮集團(tuán)與錦江集團(tuán)早在2011年便建立了良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，且雙方在交易過(guò)程中均尊重對(duì)方意愿，并在不斷談判和協(xié)商中達(dá)成一致，因此屬于善意并購(gòu)。從并購(gòu)程序看，此次并購(gòu)屬于協(xié)議收購(gòu)。另外，此次并購(gòu)資金中有70%來(lái)自銀行借款，即從收購(gòu)資金來(lái)源看屬于杠桿收購(gòu)[5]。完成此次并購(gòu)后，錦江股份取得了盧浮集團(tuán)100%控制權(quán)，但盧浮集團(tuán)的法律狀態(tài)不變，屬于控股型并購(gòu)。

三、跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析

（一）關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)下的績(jī)效分析

本文采用改進(jìn)的杜邦分析法對(duì)錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行績(jī)效分析，主要從以下三個(gè)方面展開(kāi)：①引入動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)（銷售收入現(xiàn)金比、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金回收率）；②系統(tǒng)架構(gòu)以股權(quán)凈利率為核心，增加反映企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力和潛在發(fā)展空間的可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)；③增加分析并購(gòu)方企業(yè)資本成本的相關(guān)指標(biāo)。在對(duì)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效分析時(shí)，本文主要采用了關(guān)鍵指標(biāo)法和連環(huán)替代法對(duì)改進(jìn)后的杜邦體系新增指標(biāo)進(jìn)行比較分析，進(jìn)而對(duì)錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

1．關(guān)鍵因素指標(biāo)法下績(jī)效分析

杜邦財(cái)務(wù)體系的關(guān)鍵因子分析法主要是對(duì)相互關(guān)聯(lián)且對(duì)績(jī)效產(chǎn)生重大影響的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析。本文主要通過(guò)對(duì)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)進(jìn)行核算和比較，分析錦江股份跨國(guó)并購(gòu)前后幾年在盈利能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)管理及持續(xù)發(fā)展等方面的變化情況，進(jìn)而從企業(yè)整體層面概括分析錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)的績(jī)效變化情況。

（1）盈利能力分析

通過(guò)對(duì)錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，得出反映錦江股份并購(gòu)前后盈利能力變化情況的相關(guān)數(shù)據(jù)，見(jiàn)表1。

表1 錦江股份盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)

分析企業(yè)盈利能力的關(guān)聯(lián)性指標(biāo)較多，本文根據(jù)錦江股份在此次跨國(guó)并購(gòu)前后的盈利模式和經(jīng)營(yíng)特征，選取幾個(gè)反映其盈利能力變動(dòng)情況的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行分析，如圖2 所示。

圖2 錦江股份盈利能力關(guān)鍵指標(biāo)折線圖

通過(guò)觀察圖2 可以發(fā)現(xiàn)，從2013 年3 月31 日至2019 年3 月31 日期間，錦江股份的營(yíng)業(yè)凈利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率及銷售凈利率等三個(gè)指標(biāo)都呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，具體可分為三個(gè)變化階段。第一階段為并購(gòu)交易前兩年，即2013 年3 月31 日至2015 年3 月31 日，三個(gè)指標(biāo)都保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，且呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，此時(shí)錦江股份的盈利能力較強(qiáng)。作為酒店行業(yè)的大型國(guó)有企業(yè)，有國(guó)家政策支持和良好的發(fā)展基礎(chǔ)，錦江集團(tuán)擁有較強(qiáng)的獲利能力；第二階段為2015 年3 月至2017 年3 月，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由21.49%降至3.82%，銷售凈利率從17.06%降為7.05%，成本費(fèi)用利潤(rùn)率從22.65%下降到4.17%。三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)都在跨國(guó)并購(gòu)后兩年內(nèi)出現(xiàn)了急劇下滑，這與錦江股份花費(fèi)大額資金并購(gòu)盧浮集團(tuán)直接相關(guān)；第三階段為2017 年3 月至2019 年3 月，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率分別從3.82%和4.17%上升至12.98%和13.37%，增長(zhǎng)幅度明顯。由于并購(gòu)整合帶來(lái)的績(jī)效協(xié)同效應(yīng)，錦江股份的銷售凈利率呈現(xiàn)出緩慢上升趨勢(shì)。

根據(jù)表2 中的數(shù)據(jù)并結(jié)合圖3 的比率變化趨勢(shì)可看出，兩個(gè)指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化趨勢(shì)截然不同。從錦江股份的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量回收率看，該指標(biāo)在并購(gòu)活動(dòng)前后變化幅度較小，錦江股份的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量回收率較低，即每單位資產(chǎn)的投入能夠?yàn)槠髽I(yè)回收的現(xiàn)金較少，經(jīng)營(yíng)效率較低且資產(chǎn)的現(xiàn)金回收能力較弱。這一現(xiàn)象與錦江股份的企業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)，即企業(yè)擁有能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)較少。從銷售收入現(xiàn)金比率看，該指標(biāo)在并購(gòu)前后發(fā)生了顯著變化。錦江股份的銷售收入現(xiàn)金比率在并購(gòu)前（即2015 年3 月以前）出現(xiàn)了較大幅度的下降，之后小幅回升，并購(gòu)后兩年（即2015 年3 月至2017 年3 月）大幅上升，且最高超過(guò)了并購(gòu)前的最高值，但在并購(gòu)后第三年又呈快速下降趨勢(shì)，第四年該比率降至1.57%，為整個(gè)評(píng)價(jià)區(qū)間的最低值。從銷售收入現(xiàn)金比率的變化趨勢(shì)可以看出，錦江股份存在營(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定、容易受到外界因素干擾等問(wèn)題。此外，營(yíng)業(yè)收入中的現(xiàn)金占比在并購(gòu)后兩年內(nèi)提高顯著，但在并購(gòu)后第三年開(kāi)始一直呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。該情況說(shuō)明跨國(guó)并購(gòu)能在短期內(nèi)迅速提高企業(yè)的盈利質(zhì)量，但長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)的盈利質(zhì)量并未得到真正的改善。

表2 引入的現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)指標(biāo)

圖3 引入的現(xiàn)金流量指標(biāo)折線圖

從圖4 可以看出，錦江股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)衾试诓①?gòu)前和并購(gòu)后均呈現(xiàn)出明顯的“三段式”變化特點(diǎn)，即并購(gòu)前（即2013.3.31-2015.3.31）該指標(biāo)呈緩慢上升趨勢(shì)；并購(gòu)后兩年內(nèi)該指標(biāo)呈急劇下滑趨勢(shì)；并購(gòu)后第三年開(kāi)始緩慢上升，直至2019年出現(xiàn)突破性增長(zhǎng)。該現(xiàn)金流指標(biāo)的變化特點(diǎn)表明，錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)因大額現(xiàn)金的支付而對(duì)公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生了較大影響，同時(shí)也說(shuō)明現(xiàn)金并購(gòu)很難使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量在短期內(nèi)得到恢復(fù)，企業(yè)需要較長(zhǎng)時(shí)間的修復(fù)才能“滿血復(fù)活”。

圖4 錦江股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)衾手笜?biāo)柱形圖

總體來(lái)看，錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)對(duì)其長(zhǎng)期盈利能力的提升效果明顯，短期內(nèi)對(duì)盈利質(zhì)量的提高也有一定的幫助。由于采取現(xiàn)金支付的收購(gòu)方式，大額現(xiàn)金流出導(dǎo)致公司在短期內(nèi)承擔(dān)了一定的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期看，此次跨國(guó)并購(gòu)對(duì)提高公司的盈利能力效果顯著。

（2）償還能力分析

通過(guò)對(duì)錦江股份并購(gòu)前后償債能力相關(guān)指標(biāo)的核算和對(duì)比，分析錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)對(duì)其償債能力的影響，償債能力相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算見(jiàn)表3。

表3 錦江股份償還能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)比率

通過(guò)觀察圖5 可直觀了解到錦江股份的資產(chǎn)負(fù)債比率在并購(gòu)前后的增減變化：并購(gòu)前兩年資產(chǎn)負(fù)債率分別為19.58%、37.65%，而并購(gòu)?fù)瓿珊蠛筒①?gòu)后一年分別提升到66.74%、77.28%，之后隨著資金的回籠又開(kāi)始緩慢降低，2019 年降至64.57%。并購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率的提高增加了公司的償債壓力。

圖5 錦江股份資產(chǎn)負(fù)債率并購(gòu)前后變化折線圖

付息倍數(shù)是指企業(yè)息稅前利潤(rùn)占當(dāng)期應(yīng)付利息總額的比例，是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)。利息保障倍數(shù)越大，說(shuō)明企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)，同時(shí)，該指標(biāo)也是企業(yè)在一定財(cái)務(wù)杠桿下能夠正常經(jīng)營(yíng)的重要保障[6]。

如圖6 所示，錦江股份的利息支付倍數(shù)均大于1，且保持在一個(gè)較高區(qū)間，說(shuō)明生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)能夠支付其產(chǎn)生的利息費(fèi)用，公司的長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。由于此次跨國(guó)并購(gòu)支付了大額資金，公司的獲利能力對(duì)償還債息的保證程度大大降低，利息支付倍數(shù)由并購(gòu)前的5382.36%降至并購(gòu)后的305.91%。從該指標(biāo)值的下降趨勢(shì)可看出，并購(gòu)后公司的債息繁重、應(yīng)付利息增多，而并購(gòu)后兩年內(nèi)公司的盈利能力未得到明顯提高，長(zhǎng)期償債壓力增大。

圖6 錦江股份利息支付倍數(shù)并購(gòu)前后變化折線圖

總體來(lái)看，錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)使其資產(chǎn)負(fù)債率在短期內(nèi)大幅提高，償債壓力增大。通過(guò)對(duì)公司流動(dòng)比率和利息支付倍數(shù)變化趨勢(shì)的分析可以發(fā)現(xiàn)，錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)后短期盈利能力明顯提高。同時(shí)，并購(gòu)也改善了公司流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，短期償債能力明顯增強(qiáng)。從數(shù)據(jù)上看，公司的長(zhǎng)期償債能力依舊較強(qiáng)。

（3）營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力分析主要是通過(guò)對(duì)反映企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率與效益的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算與比較，分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力在并購(gòu)前后的變化情況，以及跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響。企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的強(qiáng)弱將對(duì)其盈利能力和償債能力產(chǎn)生直接影響，經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，可獲得的利潤(rùn)越多，償債能力越強(qiáng)，見(jiàn)表4。

表4 錦江股份營(yíng)運(yùn)能力相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

周轉(zhuǎn)率的快慢反映了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)行效率和利用效率，是反映一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的重要衡量指標(biāo)。本文主要對(duì)反映錦江股份營(yíng)運(yùn)能力的幾個(gè)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化情況進(jìn)行對(duì)比分析。

圖7反映了衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的三個(gè)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的變化趨勢(shì)。從存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，錦江股份的存貨周轉(zhuǎn)率在此次跨國(guó)并購(gòu)后有較大幅度的提高，并購(gòu)后一年提高幅度最為顯著，這主要是由于錦江股份在并購(gòu)后加強(qiáng)了對(duì)存貨的管理和利用，管理效率得到明顯改善。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，此次跨國(guó)并購(gòu)使錦江股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從并購(gòu)前的9.35%大幅下降至并購(gòu)后的3.25%。應(yīng)收賬款的大幅下降表明此次并購(gòu)使應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重增加，賒銷增加使公司出現(xiàn)了銷售收入回收難的問(wèn)題，壞賬風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，該指標(biāo)在并購(gòu)前后變化幅度較小，先小幅下降后平穩(wěn)回升。并購(gòu)后錦江股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于并購(gòu)前，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)效率降低，資產(chǎn)投資效益不明顯，但存貨管理效率得到了明顯改善。整體上看，并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)效率并未得到明顯改善，公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力還有待進(jìn)一步強(qiáng)化。

圖7 錦江股份營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)折線圖

（4）成長(zhǎng)能力分析

企業(yè)成長(zhǎng)能力是指企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)與發(fā)展速度，是反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、市場(chǎng)占有率等持續(xù)增長(zhǎng)的能力。如表5 所示，本文通過(guò)對(duì)反映錦江股份并購(gòu)前后成長(zhǎng)能力的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算和對(duì)比，分析錦江股份此次跨國(guó)并購(gòu)對(duì)其持續(xù)發(fā)展能力、增值能力及未來(lái)發(fā)展前景的影響。

表5 錦江股份成長(zhǎng)能力相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

從圖8 中增長(zhǎng)率指標(biāo)的變化趨勢(shì)可以看出，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率都在不同程度上受到了此次跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的影響。在并購(gòu)活動(dòng)前一年，三項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都在短期內(nèi)得到了迅速提高，而在并購(gòu)?fù)瓿珊螅?xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率又呈現(xiàn)出同幅度下降趨勢(shì)，即并購(gòu)前后的變化呈近似正態(tài)分布。通過(guò)觀察圖9 中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的變化特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)也呈近似正態(tài)分布，且并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡谝荒辏?016 年3 月31 日）為曲線的最高點(diǎn)。從上述幾個(gè)指標(biāo)的增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)可以看出，此次跨國(guó)并購(gòu)在短期內(nèi)對(duì)錦江股份成長(zhǎng)能力的影響較為顯著，而對(duì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)能力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ挠绊戄^小。

圖8 錦江股份成長(zhǎng)能力指標(biāo)折線圖

圖9 錦江股份成長(zhǎng)能力指標(biāo)折線圖

2．連環(huán)替代法下績(jī)效分析

以下公式表明，當(dāng)公司的利潤(rùn)留存率固定不變時(shí)，對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率影響最大的驅(qū)動(dòng)因素是凈資產(chǎn)收益率。

可持續(xù)增長(zhǎng)率=（凈資產(chǎn)收益率×利潤(rùn)留存率）/（1-凈資產(chǎn)收益率×利潤(rùn)保留率）

凈資產(chǎn)收益率= 營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)[7]

本文運(yùn)用連續(xù)替代法測(cè)定各因素對(duì)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的影響程度。連環(huán)替代法是將凈資產(chǎn)收益率的各個(gè)關(guān)聯(lián)因素逐項(xiàng)作為可變因素，將其他因素視為不變因素，逐項(xiàng)進(jìn)行替換，最后確定各子因素對(duì)綜合指標(biāo)的影響程度，從而判斷出對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率影響最大的驅(qū)動(dòng)因素[8]。可持續(xù)增長(zhǎng)率是基于基期水平預(yù)測(cè)下年度銷售增長(zhǎng)率，該指標(biāo)從企業(yè)整體出發(fā)，綜合反映了企業(yè)在不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營(yíng)效率（不改變銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（不改變權(quán)益乘數(shù)和利潤(rùn)留存率）時(shí)，其銷售所能達(dá)到的增長(zhǎng)率。同時(shí)，該指標(biāo)也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和未來(lái)成長(zhǎng)能力的重要衡量指標(biāo)[9]。

運(yùn)用連環(huán)替代法分別測(cè)定營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)收益率和權(quán)益乘數(shù)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響程度，依次將其中一個(gè)因素當(dāng)作可變因素，其他因素當(dāng)作不變因素，然后逐個(gè)進(jìn)行替換計(jì)算，確定各因素變動(dòng)對(duì)綜合指標(biāo)的影響程度。根據(jù)表6 列示的各指標(biāo)計(jì)算結(jié)果分析錦江股份的可持續(xù)增長(zhǎng)能力和成長(zhǎng)能力的前后變化，同時(shí)，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)一步評(píng)價(jià)公司的未來(lái)發(fā)展能力和發(fā)展前景。

表6 錦江股份可持續(xù)增長(zhǎng)率影響指標(biāo)

從圖10 可以看出，錦江股份的營(yíng)業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)出先降后升的特點(diǎn)，營(yíng)業(yè)凈利率從并購(gòu)前最高16.91%降至并購(gòu)后的7.01%，降幅明顯。此外，并購(gòu)后營(yíng)業(yè)凈利率連續(xù)幾年均低于并購(gòu)前水平。從該指標(biāo)的變化趨勢(shì)看，錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)后凈利潤(rùn)減少，說(shuō)明并購(gòu)并未使經(jīng)營(yíng)管理得到明顯改善，公司短期獲利能力降低。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受此次并購(gòu)活動(dòng)的影響較大，呈現(xiàn)出先降后升的趨勢(shì)，說(shuō)明公司總資產(chǎn)在整合過(guò)程中存在利用率不足的問(wèn)題，但隨著管理的不斷完善，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又開(kāi)始緩慢回升，資產(chǎn)利用效率提高，最終穩(wěn)定在并購(gòu)前水平。

圖10 兩個(gè)指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化趨勢(shì)圖

從圖11 可以看出，凈資產(chǎn)收益率的變化特點(diǎn)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有一致性，均在并購(gòu)節(jié)點(diǎn)處呈現(xiàn)出先下降后緩升的特點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率同時(shí)受到營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)等因素的影響。

如圖12 所示，以并購(gòu)后一年（即2016 年3 月31日）為權(quán)益乘數(shù)的變化轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在此之前該指標(biāo)呈直線上升趨勢(shì)，之后呈下降趨勢(shì)，但降幅較小。與并購(gòu)前相比，錦江股份的權(quán)益乘數(shù)在并購(gòu)后提高顯著。

圖12 錦江股份并購(gòu)前后財(cái)務(wù)杠桿的變化趨勢(shì)圖

本文以影響凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)指標(biāo)為分析對(duì)象（營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，權(quán)益乘數(shù)），將并購(gòu)前后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行逐一替換，進(jìn)而分析各指標(biāo)對(duì)綜合指標(biāo)的影響程度，并找出關(guān)鍵影響因素。

從表7 可以看出，營(yíng)業(yè)凈利率的影響程度為1.86%-2.11%=-0.25%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.68%-1.86%=-0.18%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.16%-1.68%=0.48%。根據(jù)指標(biāo)替換差額可以發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)凈利率的變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)帶來(lái)的負(fù)向影響更大。而權(quán)益乘數(shù)產(chǎn)生了正向影響，替換權(quán)益乘數(shù)得出的差額為0.48%，基本可以抵消替換營(yíng)業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所帶來(lái)的合計(jì)負(fù)面影響-（0.25%+0.18%）=-0.43%。因此，基期與報(bào)告期的差額0.05%主要來(lái)源于公司財(cái)務(wù)杠桿的提高。

表7 錦江股份2013-2014財(cái)務(wù)指標(biāo)替代分析

從表8 可以看出，營(yíng)業(yè)凈利率的影響程度為2.44%-2.16%=0.28%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.35%-2.44%=-1.09%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.54%-1.35%=1.19%。從替代差額上看，相較于營(yíng)業(yè)凈利率，替換權(quán)益乘數(shù)所產(chǎn)生的正效應(yīng)對(duì)綜合指標(biāo)的影響程度更大。替換總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率帶來(lái)了負(fù)向影響，但最終被正向影響所抵消（0.28%+1.19%-1.09%=0.38%）。因此，凈資產(chǎn)收益率在報(bào)告期和基期都呈上升趨勢(shì)，主要是錦江股份財(cái)務(wù)杠桿提高所致。

表8 錦江股份2014-2015財(cái)務(wù)指標(biāo)替代分析

如表9 所示，營(yíng)業(yè)凈利率的影響程度為1.42%-2.54%=-1.12%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.42%-1.42%=0%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2.07%-1.42%=0.65%。從三個(gè)指標(biāo)的綜合替代差額來(lái)看，營(yíng)業(yè)凈利率是影響凈資產(chǎn)收益率的主要驅(qū)動(dòng)因素，與基期相比，報(bào)告期營(yíng)業(yè)凈利率降低是導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率降低的主要原因。

表9 錦江股份2015-2016財(cái)務(wù)指標(biāo)替代分析

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從表10 可以看出，營(yíng)業(yè)凈利率的影響程度為1.54%-2.07%=-0.53%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.85%-1.54%=0.31%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為1.28%-1.85%=-0.57%，報(bào)告期與基期的差額為1.28%-2.07%=-0.79%。從三個(gè)指標(biāo)的影響差額看，營(yíng)業(yè)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的下降對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了較大的負(fù)向影響，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正向影響并不足以抵消其余兩個(gè)指標(biāo)的綜合負(fù)向影響。從兩個(gè)負(fù)向指標(biāo)的影響程度來(lái)看，權(quán)益乘數(shù)的變化對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響更大。

表10 錦江股份2016-2017財(cái)務(wù)指標(biāo)替代分析

如表11 所示，營(yíng)業(yè)凈利率的影響程度為1.29%-1.28%=0.01%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為1.72%-1.29%=0.43%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為1.78%-1.72%=0.06%。三個(gè)指標(biāo)的替代差額均為正，說(shuō)明均對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了正面效應(yīng)，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響程度最大。

表11 錦江股份2017-2018財(cái)務(wù)指標(biāo)替代分析

從表12 可以看出，營(yíng)業(yè)凈利率的影響程度為2.22%-1.78%=0.44%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響程度為2.22%-2.22%=0%，權(quán)益乘數(shù)的影響程度為2%-2.22%=-0.22%。三個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的綜合影響為0.22%，其中營(yíng)業(yè)凈利率提高所產(chǎn)生的正效應(yīng)為0.44%，能夠完全抵消財(cái)務(wù)杠桿降低所帶來(lái)的負(fù)向影響。因此，營(yíng)業(yè)凈利率的變動(dòng)是影響綜合指標(biāo)變動(dòng)的關(guān)鍵因素。

表12 錦江股份2018-2019財(cái)務(wù)指標(biāo)替代分析

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以上運(yùn)用關(guān)鍵因素指標(biāo)法和連環(huán)替代法對(duì)錦江股份并購(gòu)前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比分析，從相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)可以看出，運(yùn)用兩種方法進(jìn)行杜邦分析得出的結(jié)論相似：①此次跨國(guó)并購(gòu)一方面增加了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高了公司的獲利能力，但同時(shí)也增加了公司的償債壓力；②此次并購(gòu)導(dǎo)致錦江股份的短期償債能力大幅降低，但從并購(gòu)后的第三年起，公司的償債能力和長(zhǎng)期盈利能力都得到了明顯增強(qiáng)；③從動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流的變化情況可以看出，并購(gòu)后錦江股份的盈利質(zhì)量得到了明顯提高；④此次跨國(guó)并購(gòu)使錦江股份的成長(zhǎng)能力得到了進(jìn)一步增強(qiáng)，但對(duì)營(yíng)運(yùn)能力和未來(lái)可持續(xù)發(fā)展能力的提升并不顯著，這與并購(gòu)后雙方能否有效整合密切相關(guān)[10]。

（二）關(guān)鍵非財(cái)務(wù)指標(biāo)下的績(jī)效分析

1．酒店規(guī)模和戰(zhàn)略

錦江股份并購(gòu)盧浮集團(tuán)后，經(jīng)營(yíng)規(guī)模和國(guó)際市場(chǎng)都得到了跨越式擴(kuò)展，公司的酒店規(guī)模和客房數(shù)量同比翻番，并購(gòu)當(dāng)年年底，錦江之星的會(huì)員人數(shù)總計(jì)達(dá)2323.6 萬(wàn)，凈增加會(huì)員人數(shù)649.5 萬(wàn)。錦江股份在全球的著名品牌客戶約10 萬(wàn)余家，國(guó)外市場(chǎng)從最初的韓國(guó)擴(kuò)大到世界56 個(gè)國(guó)家和地區(qū)[11]。自并購(gòu)當(dāng)年年末，錦江股份的資產(chǎn)總額達(dá)2702638 萬(wàn)元，比上年年末增加了1566387 萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度57.96%；公司的資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流量與上年度相比，均呈大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。此外，還引入了盧浮集團(tuán)的知名國(guó)際品牌，進(jìn)一步豐富了公司的品牌體系，錦江股份的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)知名度得到了快速提升，為公司國(guó)際化戰(zhàn)略的穩(wěn)步實(shí)施奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2．酒店結(jié)構(gòu)

錦江股份的此次跨國(guó)并購(gòu)促進(jìn)了酒店結(jié)構(gòu)的全方位優(yōu)化升級(jí)。公司在整合過(guò)程中注重對(duì)目標(biāo)企業(yè)核心技術(shù)人員的培養(yǎng)和激勵(lì)，大大降低了并購(gòu)后優(yōu)質(zhì)員工的流失率。并購(gòu)?fù)瓿珊螅\江股份進(jìn)一步加強(qiáng)了并購(gòu)雙方高層管理人員的融合與協(xié)調(diào)，并主動(dòng)學(xué)習(xí)盧浮集團(tuán)的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，不斷優(yōu)化公司的內(nèi)部管理制度。此外，錦江股份還引入了盧浮集團(tuán)的知名國(guó)際品牌，同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)自有品牌進(jìn)行重新定位和優(yōu)化升級(jí)，并購(gòu)后品牌整合的協(xié)同效應(yīng)得到明顯增強(qiáng)。同時(shí)，通過(guò)此次跨國(guó)并購(gòu)，錦江股份獲得了諸多國(guó)外資源和先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)一步完善了新呼叫中心，增強(qiáng)了中央訂房系統(tǒng)的預(yù)訂功能和接待能力，減少了對(duì)第三方網(wǎng)上預(yù)訂平臺(tái)的依賴，極大地促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)能力的提升和收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[12]。

四、啟 示

（一）外部發(fā)展方式與內(nèi)部發(fā)展方式相結(jié)合

從整體上看，錦江股份對(duì)盧浮集團(tuán)的收購(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造了績(jī)效和價(jià)值，但仍然存在一些問(wèn)題。從對(duì)相關(guān)績(jī)效指標(biāo)的分析可以看出，企業(yè)要想獲得長(zhǎng)期可持續(xù)性發(fā)展，僅通過(guò)外部發(fā)展還不夠，還需結(jié)合內(nèi)部發(fā)展方式進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）確保目標(biāo)企業(yè)和本企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配

酒店企業(yè)要想做大做強(qiáng)，必須要有明確且適合本企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，跨國(guó)并購(gòu)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇目標(biāo)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。

（三）并購(gòu)前要有良好的合作基礎(chǔ)和充分的盡職調(diào)查[14]

應(yīng)在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查和專業(yè)審查，了解目標(biāo)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況和潛在風(fēng)險(xiǎn)大小，提前與目標(biāo)企業(yè)建立良好的合作關(guān)系，并從多角度綜合判斷目標(biāo)企業(yè)的匹配程度，以減少并購(gòu)后因整合管理困難導(dǎo)致并購(gòu)失敗的可能性。

（四）選擇合適的融資安排與支付手段

跨國(guó)并購(gòu)需支付大額并購(gòu)費(fèi)用，這筆費(fèi)用往往是企業(yè)自有資金無(wú)力支付的，不合理的資金來(lái)源和支付手段會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)后陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，引起并購(gòu)失敗甚至危及企業(yè)的生存[15]。因此，并購(gòu)費(fèi)用的融資方式和支付手段選擇對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的成敗至關(guān)重要。