險資舉牌動因及績效影響研究

侯旭華 曹佳程

一、研究背景

險資舉牌這一說法是國內特色，當保險公司持有一個上市公司發行的股份達到5%或者超過5%時，稱之為舉牌。近幾年來，隨著保險資金規模的不斷擴大，以及監管部門對于保險資金股票投資政策的放松，越來越多的保險資金開始進軍股票市場，掀起了“舉牌”狂潮。據中保協相關數據統計，2016 年到2019 年的險資舉牌次數分別為11 次、10 次、10次和9 次，2020 年險資舉牌次數達到23 次，創下了近5 年來險資舉牌次數的峰值。進入21 世紀以來，在經濟高速發展的背景下，我國房地產市場日趨火爆，房地產行業因此受到了保險資金的青睞，險資頻頻入股房地產企業。

近幾年來，在我國眾多險資舉牌地產股案例中，中國平安舉牌華夏幸?；鶚I股份有限公司（以下簡稱“華夏幸?！保┑陌咐艿搅耸袌觥按罅髁俊钡臒嶙h與關注。華夏幸福不僅是中國領先的產業新城運營商，同時作為中國領先的核心都市圈不動產投資開發與運營管理平臺，具備強大的城市規劃與布局能力。但由于過度依賴環京市場，華夏幸福錯估了環京房地產形勢，導致2017 年業績一路下滑，華夏幸福因此陷入了資金困局。2018 年7 月10 日，華夏幸福與中國平安資產管理有限責任公司（以下簡稱“平安資管”）簽訂《股份轉讓協議》，協議約定華夏幸福通過協議轉讓的方式，向平安資管轉讓其持有的5.82億元股票，占公司總股本的19.70%。鑒于平安資產為保險資產的投資管理人，中國平安人壽保險股份有限公司（以下簡稱“平安人壽”）為標的股份的實際受讓方，2018 年8 月10 日，華夏幸福、平安資管與平安人壽簽訂了《股份轉讓協議之補充協議》，并于2018 年9 月7 日完成了股份過戶登記手續。2019 年1 月31 日，平安資管增持華夏幸福1.71 億股，持股比例合計25.25%。2019 年2 月11 日，華夏幸福、平安資管與平安人壽再次簽訂《股份轉讓協議之補充協議》，并于2019 年4 月8 日完成了股份過戶登記手續。中國平安入局成為華夏幸福第二大股東，在其強大的資金優勢下幫助華夏幸福暫時走出了危機。但華夏幸福由于自身過度擴張，經營模式存在缺陷，加上新冠疫情的沖擊和地產融資政策趨嚴的影響，華夏幸福再次深陷債務泥淖。2021 年2 月，華夏幸福宣告債務違約本息合計為52.55 億元。2021 年9月9 日，華夏幸福因持有的公司股票被強制執行，導致持股比例從25.82%下降到24.92%，原第二大股東中國平安持股25.19%被動成為公司第一大股東。華夏幸福的債務危機也讓中國平安這個已經上市15 年，年均凈資產收益率超過20%的行業佼佼者陷入困局。受華夏幸福債務危機的影響，中國平安大量計提減值損失，導致凈利潤同比下滑，并導致股價大幅下跌。在此背景下，本文圍繞中國平安舉牌華夏幸福案例，對險資舉牌的動因及績效影響進行分析，以期為保險資金投資提供相關反思和啟示。

二、中國平安舉牌華夏幸福的動因分析

（一）低利率、高信用風險的市場環境

隨著我國保險業的迅速發展，保險資產規模日益增長。以中國平安為例，2017 年末資產總額高達64930.75 億元，同比增長16.43%，這對如何優化資產配置提出了極高的要求。但近幾年來，由于我國經濟進入增速放緩調整期，同時對經濟結構進行戰略性調整，市場利率不斷下調。僅在2015 年一年里，央行就發布了5 次降息政策，截止2021 年9 月，國內一年期存款基準利率為1.5%左右。由于利率下調，保險公司存款、債券等固定類投資收益日益減少，利差收益不斷降低，甚至出現利差損，資產荒問題愈發加劇[1]。與此同時，信用風險也在不斷地累積。自2018 年以來，我國信用違約規模逐年增加。據wind統計，信用債券違約規模已從2018 年的1210 億元漲至2019 年的1495 億元，2020 年的違約規模達到了1647 億元。由于債券市場上的信用違約事件高發，信用風險也開始慢慢向險資企業蔓延。在此環境下，保險公司需要主動尋求更加寬闊的投資渠道來對保險資產進行配置，因此股權投資就成為了眾多保險公司的選擇之一。通過在二級市場投資信用評級好、資本實力強、運營穩定且盈利良好的上市公司，可以化解低利率、高信用風險環境下的利差風險，解決“資產荒”問題。

（二）保險投資政策的放寬

2014 年，國務院提出鼓勵保險資金進行長期投資。2015 年，股災發生后原保監會進一步放松監管要求，明確鼓勵險企加大對股市的投資額度。隨后，股票投資政策逐步放開，保險公司可以有計劃、有序地進入證券市場進行投資，投資重點可為藍籌股[2]。在新冠疫情的沖擊下，2020 年3 月，銀保監會副主席周亮表示，對償付能力充足率較高、資產匹配較好的保險公司，可以在現有權益投資30%上限的基礎上，適度提高權益類資產的投資比重。2020 年9 月11 日，銀保監會頒布了《股權投資計劃實施細則》，降低了股權投資的門檻。2021 年7 月14 日，在國務院新聞辦公室舉行的2021 年上半年銀行業、保險業運行發展情況新聞發布會上，銀保監會新聞發言人表示，將適度放寬保險資金投資創業投資基金和股權投資基金的要求，加大股權直接投資力度，豐富市場中長期投資工具。此外，國家近幾年來對杠桿收購的管制也逐步放寬，降低了收購條件。保險投資政策的逐步放松提高了保險公司參與舉牌的積極性，中國平安舉牌華夏幸福也是順應國家發展戰略的要求應勢而為。

（三）偏愛地產股的投資傾向

保險資金的特點是負債周期長、規模大，但目前我國保險公司資產配置趨于短期化。據統計，當前險企投資的久期缺口達6.67 年，對高久期資產配置具有較高的意愿。險企舉牌地產股，計入長期股權投資，符合保險資金長期性的特征。舉牌后持股比率如果達到重大影響，可采用權益法進行核算。按照權益法，如果被舉牌企業實現凈利潤，可以按照所持股比例計入投資收益。長期來看，利率會下行，債券無法抵抗通脹，地產股價格相對低估，后續反彈的可能性很大。因此，投資地產具有資產保值增值、抵抗通脹的特點，兼具價值屬性與成長預期，契合了險資的配置需求。另外，中國平安于2018 年第一季報開始率先采用新會計準則IFRS9 編制財務報表，公司更加重視資產配置質量。在新準則下，原來占比較高的可供出售金融資產需要重新進行業務模式測試，沒有通過測試的將轉化為以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產，這部分資產受公允價值波動影響較大[3]。如果這部分金融資產大幅增加，會導致公司未來利潤的波動性不斷提高，因此高分紅、低波動、低估值的地產股更受青睞。目前，中國平安已成為華夏幸福、中國金茂、旭輝控股、融創、碧桂園、凱德集團等多家上市地產公司的主要股東，被業界稱為中國的“隱形地主”。中國平安2021 年中期業績報告顯示，目前中國平安不動產投資規模總計1855 億元，這個規模遠遠超過大多數房企的總市值。因此，保險資金熱衷于投資地產股，既符合國務院及監管部門對于保險資金投資的政策導向，又符合保險資金的資產配置原則，使得保險公司資產負債的配置結構更加優化，并能獲得長期穩定的投資收益。

（四）戰略協同效應的需要

中國平安采用的是多元化發展戰略。在有限的投資渠道下，中國平安將目光轉向與自身經營戰略互補、業務協同的上市公司進行舉牌，并持續增持，這符合公司自身發展戰略的需要。早在2014 年，中國平安就與華夏幸福開始了項目合作。中國平安舉牌入股華夏幸福持有大量股份后，雙方簽署了戰略合作協議，使得中國平安在業務上更多滲入華夏幸福，在雙方相關業務領域的潛在合作也進一步增強，公司治理也會更加完善。同時，對于華夏幸福而言，引入長期、穩定且融資成本相對較低的保險資金，獲得了融資便利，拓寬了融資渠道，降低了融資成本，解決了現金流緊張的問題。此外，華夏幸福主營業務也因此獲得了更多的支持，提升了自身的行業競爭力和盈利能力，經營績效得以改善。因此，中國平安不僅是華夏幸福的第一大股東，更是與其有著業務相關性和互補性的戰略投資者，雙方可以實現產業協同和優勢互補，對各自的發展均能起到正向作用。由此可見，理性的險資舉牌有助于雙方實現互利共贏。

三、中國平安舉牌華夏幸福的績效影響分析

（一）受被舉牌公司盈利狀況影響較大，總投資收益率波動較大

險資舉牌是一種投資行為，最直接的影響是舉牌方能夠獲得投資收益。衡量投資收益的指標包括凈投資收益率和總投資收益率。凈投資收益率是在一定會計期間內定期存款利息、債券利息等利息類收益以及股票股息收益與投資資產平均余額的比率，該指標主要受利率變化的影響。從圖1 可以看出，受利率下降影響，中國平安的凈投資收益率從2016 年開始一直處于下滑狀態，2020 年凈投資收益為1489.9 億元，收益率降至5.1%，2021 年上半年降至3.8%?？傮w來看，凈投資收益率的變動趨勢與利率變化趨勢一致，中國平安舉牌華夏幸福對凈投資收益率影響不大。

圖1 中國平安總投資收益率、凈投資收益率指標趨勢圖

總投資收益率是公司總投資收益與投資資產平均余額的比率，總投資收益不僅包括凈投資收益，還包括股權投資收益、投資資產買賣差價、公允價值變動損益[4]。如前所述，由于中國平安對華夏幸福的投資采用權益法核算，如果華夏幸福實現凈利潤，則可以按照持股比例計入投資收益。因此，2018 年華夏幸福與中國平安第一次簽訂股份轉讓協議時，雙方就簽訂了對賭協議。按對賭協議規定，華夏幸福以2017 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為基數，在2018 年度、2019 年度、2020 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率分別不低于30%、65%、105%，即分別不低于114.15 億元、144.88 億元、180 億元。否則，華夏幸福將對平安資管進行現金補償。2018 年，華夏幸福歸屬于上市公司股東的凈利潤額達117.46億元，同比增長32.88%，踩線完成了對賭協議對利潤的要求。2019 年，華夏幸福實現歸屬于上市公司股東的凈利潤146.12 億元，比承諾目標多了1.24 億元，中國平安總投資收益率也升至頂點，達到6.9%。然而在2020 年，由于新冠疫情的爆發，華夏幸福經營的環京市場遭受多輪疫情的沖擊。與此同時，房地產融資監管持續收緊。由于受自身經營狀況、宏觀市場環境、信用政策環境并疊加多輪疫情的影響，華夏幸福從2020 年第四季度開始出現了流動性緊張和部分債務未能如期償還的情況，導致利潤大幅度下滑。2020 年，華夏幸福實現歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為36.65 億元，僅完成對賭協議要求利潤額的20.36%，中國平安總投資收益率下降為6.2%。2021 年，由于華夏幸福陷入經營困境，歸屬上市公司股東的凈利潤為-9479907306.78 元，同比減少256.37%。2021 年第一季度，中國平安對華夏幸福確認的投資減值損失為182 億元，上半年總投資收益率下降為3.5%。由此可見，華夏幸福的盈利狀況對中國平安舉牌總投資收益率的影響較大。

（二）受被舉牌公司投資收益的影響較大，利潤指標波動較大

保險公司的利潤除了來自承保收益，還有一個重要來源是投資收益。中國平安投資收益的大幅波動，直接影響了其利潤水平。從圖2 中的利潤指標數據來看，營業利潤率在兩次舉牌后都出現了上漲，總資產報酬率、凈資產收益率和營業利潤率的變化趨勢基本相同，但呈現出一定的波折起伏。舉牌后，資產報酬率和凈資產收益率呈現上升趨勢，2019 年達到了近5 年的峰值，分別是2.14%和24.3%，但隨后總資產報酬率和凈資產收益率呈現出下降趨勢，并接近舉牌開始時的最低值。排除新冠疫情的影響，險資舉牌行為擴張了中國平安的市場份額，實現了盈利的上漲。2020 年后，受投資收益下降的影響，中國平安總資產報酬率出現下滑，凈資產收益率與營業利潤率下降幅度較大。根據中國平安2021 年8 月26 日公布的上半年業績，其營業利潤率為19.23%，凈資產收益率為7.46%，總資產報酬率為0.70%。凈利潤方面，由于中國平安上半年對華夏幸福相關投資資產進行了減值計提、估值調整及其他權益調整，金額合計為359 億元，中國平安2021 年上半年凈利潤同比下降15.5%，凈利潤為580.1 億元，說明受華夏幸福投資收益的影響，中國平安舉牌前期利潤上漲較為明顯，但后期缺乏持續性，波動較大。

圖2 中國平安盈利能力指標趨勢圖

（三）聲譽風險加大，每股收益和每股價格波動較大

每股收益反映的是每股普通股的凈利潤水平，受凈利潤水平的影響較大。每股價格除了受凈利潤的影響外，資本市場的聲譽風險也是一個重要影響因素。從圖3 可以看出，中國平安每股收益和每股價格變化趨勢大致相同，在舉牌后的2019 年達到了最高值，2020 年受盈利能力下降影響略有變化，同年12 月1 日每股價格達到93.22 元。但2021 年華夏幸?！氨├住?，債務逾期本息52.55 億元，可動用資金僅為8 億元。受華夏幸福“暴雷”事件影響，從4 月15日開始，中國平安的股價開始持續下跌，2021 年6月30 日的收盤價為每股64.28 元，2021 年9 月22日最低跌至每股47.78 元。截止9 月30 日收盤，中國平安每股價格為48.36 元，按2020 年12 月1 日每股93.22 元的高點計算，中國平安股價已經跌去了48%，總市值蒸發了8000 多億元。同時，每股收益也大幅下降，由2020 年的每股8.1 元下降至每股3.29 元。

圖3 每股價格、每股收益指標趨勢圖

（四）現金流壓力增大，綜合流動比率和流動性覆蓋率起伏不定

中國平安舉牌華夏幸福帶來的盈利波動和股價波動也影響了其資產的流動性，帶來了現金壓力。綜合流動比率是流動資產與流動負債的比率，反映了公司的短期償債能力。由圖4 可知，中國平安綜合流動比率從2016 年的68.29%上漲到2017年的87.91%，2018 年舉牌后降至80.47%，之后一直相對穩定，但2021 年上半年下降為71.78%。流動性覆蓋率是指在設定的嚴重流動性壓力情景下，公司優質的流動性資產與未來30 日現金凈流出的比率。相對綜合流動比率，流動性覆蓋率能更準確反映公司的流動性風險。由圖4 可知，中國平安流動性覆蓋率起伏不定，舉牌前為461.85%，舉牌后一路高漲，最高曾達到519.98%，說明中國平安能夠保持充足的、無變現障礙的優質流動性資產，在未來30 日的流動性需求方面沒有壓力。但在2020 年，流動性覆蓋率出現大幅度下降，降至463.11%，2021 年上半年降至441.54%，說明華夏幸福經營業績下滑給中國平安帶來了較大的流動性風險。

圖4 中國平安流動性指標趨勢圖

四、中國平安舉牌華夏幸?？冃в绊懙姆此寂c啟示

（一）加強對被舉牌公司的全面風險評估

在本案例中，華夏幸福誤判了環京房地產形勢，在前期投資擴張上過于盲目和激進，特別是華夏幸福當初作為PPP 模式（Public-Private Partnership）的“探路者”，在利用政策的便利性與靈活性達成利益增量的同時，忽視了該模式對公司現金流的極高要求。在新一輪經濟改革轉型的背景下，華夏幸福在公司各業務區域采用PPP 模式開發產業新城，使得前期投入的資金需經過長期的運營才能回流。據2021年5 月25 日上交所披露，華夏幸福15 億元新型城鎮化PPP 項目1-5 期資產支持專項計劃終止，華夏幸福的流動性進入了緊張階段。中國平安在舉牌后未能對華夏幸福存在的流動性風險進行及時評估，低估了外部沖擊對公司現金流的影響，沒有預測到華夏幸福未來無力償還債務本息的風險，從而給公司績效帶來了不利影響。因此，保險公司應對舉牌持理性和謹慎態度，要對被舉牌公司進行全面風險評估，規范舉牌前目標資產配置的選擇、投資策略的分析等流程，嚴格控制投資組合集中度風險，保持投資標的的經營穩健性，減少短期投機行為。同時，應適時調整長期股權投資結構，積極投資碳中和背景下的新能源產業、長壽時代下的大健康產業、消費升級時代下的消費產業、科技自主背景下的科技產業[5]。

（二）加強舉牌后對舉牌公司的風險追蹤監測

本案例中，華夏幸福后期陷入經營困境，但中國平安未能及時進行風險監測，調整投資比例，使公司處于被動地位。因此，保險公司在舉牌后應及時追蹤被舉牌公司的發展狀況，及時獲取相關信息，對公司業務及其管理進行嚴格把控。自身員工應進駐被舉牌公司的監管層，從而對被舉牌公司的決策以及管理層的管理施加影響，提升被舉牌公司管理層的管理效率，維護保險公司自身的利益。此外，保險公司應針對被舉牌公司內部經營管理層建立監管機制與激勵機制，在兩種機制相結合的情況下，促使雙方在戰略上協調發展，達成利益目標的趨同。與此同時，保險公司也要遵循正常的管理規程，不能過度干涉被舉牌公司，應保證被舉牌公司管理的穩定性，達到雙贏的局面。

（三）注重聲譽風險管理

本案例中，華夏幸?！氨├住笔录诿襟w的曝光給中國平安聲譽帶來了負面影響，也影響了中國平安在資本市場的股價表現。因此，保險公司在面對外部事件的沖擊時，必須注重對聲譽風險的防控，提升全面風險管理能力。首先，保險公司應制定聲譽風險處置預案，明確聲譽風險事件處置流程，完善聲譽風險的預警、分析、報告、處置、總結等各個工作環節和操作程序。其次，強化輿情監測，搭建輿情可視化平臺，形成聲譽風險整體管理框架和閉環管理路徑；持續提升輿情監測覆蓋范圍，對網媒、新聞APP、平媒電子版、微博、微信、博客、論壇、貼吧等實現7×24動態監測，并形成敏感信息即時反饋、日常信息定期反饋、重要事件專項反饋的三重工作體系，確保輿情監測工作的連續性和對敏感輿情的快速響應。對涉及公司的負面信息進行實時分類預警，并密切跟蹤輿論動向，重點關注新媒體風險，引導媒體進行正面輿論宣傳，積極回應媒體疑問，及時化解負面信息給公司造成的不利影響，提升公司的網絡信息管理和預警能力，避免網絡發酵。另外，完善媒體資源網絡的搭建，完善覆蓋各級媒體和政府機關的資源庫，做好新聞發布和信息披露，正面引導輿論傳播。最后，加強聲譽風險管理培訓，強化聲譽風險管理理念。對聲譽風險管理的核心品牌隊伍進行危機管理、公關技巧等方面的專業培訓，對涉及聲譽風險管理的部門進行相關知識培訓，全面提高聲譽風險管理水平。

（四）加強流動性風險管理

本案例中，華夏幸福利潤的下滑以及嚴重的現金壓力給中國平安帶來了較大的流動性風險。管理流動性風險的關鍵在于，在正常情況或者存在資金壓力的情況下，都能提供足夠的資金來滿足保險公司資金的流動性需求。保險公司作為資本市場的重要參與者，在舉牌后應充分重視可能引發的流動性危機。首先，應建立流動性常態預警機制，將流動性事后管理變為事前預警，構建流動性風險預警指標，定期進行現金流壓力測試，同時對被舉牌公司的投資活動現金流進行前瞻性分析與評估，并根據流動性指標預測及時調整投資策略。其次，優化投資活動流動性風險預測模型，定期追蹤舉牌后投資收益狀況，通過優化投資活動現金流預測的相關假設，縮小投資活動現金流實際與預測之間的偏差，使資產端能夠更加全面地考慮資產配置的合理性，及時發現舉牌后投資活動的異常情況，并采取相應措施控制資產負債錯配風險。另外，應健全投資活動流動性風險管理相關制度，規范流動性風險管理的職責分工，定期進行實盤應急演練，實時監測投資活動現金流量，有效識別、計量、監測和控制流動性風險；建立舉牌后重大事件報告制度，每月撰寫流動性風險報告，及時監控可能導致現金流出超過公司預警指標的流動性風險事件，更好地應對可能引發的流動性危機。

（五）強化對險資舉牌的外部監管力度

近幾年，險資舉牌已成為資本市場的熱潮，但從本案例可以看出，險資舉牌是一把“雙刃劍”，如果舉牌失誤，會給保險公司績效帶來不利影響，也會給資本市場帶來不良反應。因此，監管方面，相關機構應促進證監會和銀保監會之間的監管合作，對股權投資行為進行協同監管。監管機構在監管舉牌行為的過程中，應及時對保險資金大額流向進行監測，對保險公司在股票市場的大額增持和減持行為應及時制止，積極引導保險公司對保險資金的規范運用，防范舉牌行為對資本市場穩定性造成沖擊，保障保險公司、上市公司乃至整個資本市場的安全。此外，監管機構還應促使保險公司合理參與被舉牌公司的治理，完善保險公司對被舉牌公司的監督制度，持續優化保險公司治理。