我國違約信用債后續處置方式及效率研究

田翠香 于姍杉

近年來，我國債券市場取得了迅猛發展，但與此同時，信用債違約事件從無到有，從少到多，已嚴重影響到我國債券市場的健康運行。自2014 年債券剛性兌付的神話被打破以來，信用債違約事件呈現出持續增加的態勢。據有關統計數據顯示，截止2021年底，我國債券市場累積約有900 余只信用類債券發生違約，涉及違約主體200 多家，累積違約金額超過8 千億元。在此背景下，如何妥善進行違約信用債的后續處置，以維護廣大投資者的利益，已經成為社會關注的焦點。2020 年7 月，為有效解決信用債違約問題，中國人民銀行、證監會、發改委聯合發布了《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，強調要建立健全多元化的債券違約處置機制，提高處置效率。本文以2014-2021 年我國債券市場發生的違約信用債為研究樣本，從多維統計視角分析其后續處置方式及效率，并據以提出相應的政策建議。

一、違約信用債的兩類處置方式

信用債違約后續處置方式大致可以分為自主協商和司法程序兩類[1]。自主協商指通過向擔保方求償、處置抵質押物、自籌資金、第三方代償和債務重組等方式解決債券糾紛；司法程序則包括求償訴訟、破產重整、破產和解及破產清算等處置方式[2]。自主協商型處置方式無需通過司法途徑，涉及的當事人和流程相對簡單，且債務人償付意愿較強[3]，更有利于解決債務爭端。自主協商方式適用于債務企業資金實力較強的情形，其最終結果取決于雙方談判協商的情況。債務重組等自主協商型處置方式往往需要債權人做出一些讓步，但相對于破產清算等司法程序，更有利于保障投資者的權益[4]。

當企業資源枯竭，無力償付到期債券時，往往會采取司法程序，債券持有人可通過提起財產保全申請，控制債務人的財產，限制當事人的資產處置行為，在一定程度上保全自身的利益。經法院審査認可終止破產程序的，為破產和解或重整，其中破產重整的具體措施包括補充擔保、以股抵債、特殊的現金清償等[5]。企業經營沒有前景的，可采取破產清算的處置方式。司法程序型處置方式的實施流程較為復雜，成本較高，且處置時間較長，最終處置結果也具有很大的不確定性。

截至2021 年底，進入到處置階段并有明確處置方式的811 只違約信用類債券中，采用自主協商型方式進行處置的有368 只，占比45.38%；采用司法訴訟程序型方式進行處置的有443 只，占比54.62%。2014-2021 年間，自主協商和司法訴訟這兩類處置方式的應用情況如圖1 所示。

圖1 兩類處置方式的應用情況

圖1顯示，2014 年的5 只違約信用債中，有4只采用自主協商方式解決債務爭端；2015 年和2016年，司法程序型處置方式的運用有所增加，與自主協商型處置方式所占比例相當；2017-2019 年期間，司法程序型處置方式成為主流。而在2020 年和2021年，自主協商型處置方式又重新得到重視，采用比例再次超過了司法程序型處置方式。

二、違約信用債后續處置方式分析

以下通過多維統計視角，從時間演進、發債企業特征和違約金額等方面，對我國違約信用債的后續處置方式進行分析。

（一）違約信用債處置方式的演進特征

將違約信用債的兩類處置方式進一步細分為七種，2014-2021 年間各類處置方式的采用情況如表1 所示。

表1 我國違約信用債處置方式統計表（2014-2021年）

表1顯示，違約信用債后續處置過程中最主要的處置方式包括破產重整（36.74%）、債務重組（23.80%）和自籌資金（16.65%）。除2014 年和2021年以外的其他年度，破產重整均為使用頻率最高的處置方式。2019 年，我國財政部修訂了《債務重組》會計準則，不再要求對轉讓的資產進行價值評估，簡化了債務重組相關會計核算程序，債務重組方式的使用比例有大幅提升，成為與破產重整同等重要的處置方式。

除第三方代償外，破產和解和破產清算處置方式的使用頻率最低。由于違約債券發行企業往往深陷財務困境，單純依賴自籌資金和第三方代償等方式往往不能有效地解決問題，破產和解必然犧牲債權人的利益，而求償訴訟和破產清算也容易導致兩敗俱傷。因此，債務重組和破產重整方式的使用越來越普遍。北大方正、紫光集團、華晨汽車、華陽經貿等違約國企均采用了債務重組或破產重整的處置方式。

（二）發債企業特征與違約處置方式

以下從違約企業的所有制屬性和所處地區，對違約信用債的處置方式進行分析。

第一，從企業所有制屬性來看，企業所有制屬性不同，對于違約后續處置方式的選擇表現出不同的傾向性。民營企業作為違約第一大主體，所采取的違約處置方式主要是自籌資金、破產重整和債務重組，其中破產重整涉及的債券數量最多。地方國有企業主要采用破產重整的方式來解決違約債務爭端，少數企業通過自籌資金和第三方代償的方式進行違約債后續處置。中央國有企業更多地依賴破產重整和債務重組方式，其中債務重組涉及的債券數量最多。公眾企業、外資企業、中外合資企業的違約債券數量較少，除采用自籌資金、破產重整和債務重組等處置方式外，均涉及被提起求償訴訟的情形。區分企業所有制屬性，違約信用債的處置方式分布情況如表2 所示。

表2 企業所有制屬性與違約信用債處置方式

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表2顯示，除公眾企業外，破產重整方式是各類違約企業采用的最為主要的處置方式。破產和解方式目前只有民營企業采用，破產清算方式則主要集中于民營企業，中央國有企業、外資企業以及中外合資企業尚未有進行破產清算的違約企業。

第二，從違約企業所處地區來看，主要區分為以下三種情況：安徽、廣東、福建、湖北、內蒙古和西藏等地的違約企業多以民營企業為主，傾向于采用自籌資金、第三方代償和債務重組等處置方式；甘肅、青海、黑龍江和浙江等地的違約債券多采用司法程序型處置方式，傾向于采用求償訴訟、破產重整、破產清算及破產和解等處置方式；北京、上海、天津、河北、河南、山東、江蘇、四川和重慶等大部分省份和地區，對于違約債券綜合運用多種處置手段。

（三）違約金額與處置方式

統計不同違約金額的處置方式，如表3 所示。

表3 信用債違約金額與處置方式

表3中的數據顯示，當違約金額在1 億元以下時，最主要的處置方式是求償訴訟，其次是自籌資金，再次是第三方代償和破產重整，債務重組、破產清算和破產和解的使用頻率較低。當違約金額超過1 億元時，破產重整成為最主要的處置方式，自籌資金和債務重組的采用比例也較高。當違約金額超過10 億元時，債務重組的采用比例顯著提升，同時，破產清算的使用比例也有所提高，而第三方代償的意愿則降至最低。

三、我國違約信用債處置效率分析

違約發生后，如能采取有效的處置措施，無疑能減少投資者的損失，有助于保持債券市場的穩定。以下通過分析處置率、回收率與回收期來評價我國違約信用債的處置效率。

（一）違約信用債的回收情況

違約債券的處置率，指進行或完成處置的債券數量占當年新增違約債券數量的比例。

違約債券的回收率，指債券發生違約后，違約部分的累計回收本息金額與違約金額之間的比例。回收率的計算公式為:

違約債券回收率=違約后回收的本息/（違約本金+違約利息）

2014-2021 年間，發生違約的906 只債券中進入處置階段的債券數量為188 只，占比20.75%；違約金額累積8670.19 億元，償付金額為770.18 億元，平均回收率為8.88%。違約信用債在各年份的處置率和回收率情況如表4 所示。

表4 違約信用債的處置率與回收率

表4顯示，2014 年-2021 年間，違約信用債的數量從個位數增長至三位數，處置數量卻維持在兩位數的較低水平。除2015-2017 年處置率較高外，其他年份的處置率均在20%以下。從回收率來看，2014-2017 年間，由于違約數量較少，回收率相對較高；2018 年后，違約債數量和金額迅速增加，回收率急劇下滑到10%以下。

回收期用于衡量回收債券違約金所用的時間間隔。信用債違約回收情況分為三種：已全部回收、部分回收、全部未回收。對于部分回收的債券可以用回收期和違約期分別衡量已回收的部分和未回收的部分[6]。從回收期來看，呈現出“兩極分化”的態勢，對于已完成兌付的債券來說，大多在違約后3 個月內完成回收，而未完成兌付的債券，平均違約處置時間達300 多天，甚至存在處置時間在3 年以上的違約債券。總體來看，我國違約信用債的后續處置缺乏效率，回收率低，回收期長，回收效果不理想。

（二）不同處置方式下的回收率和回收期分析

處置方式對違約信用債的回收產生了直接影響。總體來說，相比司法程序，自主協商型處置方式的回收率較高，回收期較短，且可以節省司法程序所需的高昂訴訟成本。剔除數據不全的樣本，796 只違約債券中尚未進行兌付的債券為608 只，占比76.38%；完成部分兌付的債券126 只，占比15.83%；完成全額兌付的債券只有62 只，占比7.79%。表5列示了違約信用債在采用不同處置方式情況下的回收情況及所對應的平均回收率。

表5 違約信用債處置方式與回收率統計表

表5顯示，自籌資金方式的回收情況最好，回收比例在半數以上，平均回收率也最高（達32.81%）；第三方代償方式的效果次之，回收率約為24.90%；債務重組方式的回收效果居中，回收率約為10.28%；破產重整方式和求償訴訟方式的回收率較低，回收率不足7%；破產和解與破產清算方式的回收率最低，不足5%。綜合來看，自主協商型處置方式的回收效果優于司法程序型處置方式。

從各類處置方式的回收期來看，自籌資金和第三方代償回收期較短，一般短于1 年。例如，“12 中富01 債”發生違約之后，珠海中富公司通過籌措自有資金、以土地設定抵押獲得流動資金借款等多種渠道，歷時152 天完成了償付。二重破產被法院受理后，國機集團直接在二級市場以100 元全價收購二重債券，債券很快得以兌付。

采用債務重組和求償訴訟方式，回收期限較長，一般超過1 年。例如，“10 中鋼債”采取債務展期的重組方式，在進入回售期后，多次發布公告延長回售登記期，延期支付利息，最終耗時2 年才完成債券的本息兌付。“12 湘鄂債”因未能及時足額償付利息及回售本金構成違約，債權人對發行人及實際控制人提起求償訴訟，歷時2 年，最終由北京盈聚、中湘實業完成代償。

破產重整、破產和解和破產清算等處置方式的程序復雜，回收的不確定性較高。2016 年，東北特鋼接連發生12 只債券違約，金額高達88.4 億元，2017年經過重整，東北特鋼扭轉頹勢，獲得新生。山東山水五期債券本應于2015 年-2017 年期間兌付本息，發生違約后，與債權人達成和解，分批兌付本息，部分投資者需等待三、四年之久。破產清算企業由于喪失持續經營能力，無法通過重整或和解繼續經營，其回收率往往最低，且回收周期較長，是處置效率最低的一種方式。如富貴鳥在債券違約后，經歷了兩次破產重整失敗，進入破產清算，回收率僅為2.5%。

四、改進違約信用債處置效率的建議

基于上述統計結果可以發現，破產重整和債務重組已經成為我國信用債違約的主要處置方式。自主協商型處置方式無需司法程序的介入，企業的償付意愿、能力和處置效率要高于司法程序型處置方式。筆者結合目前我國違約信用債處置過程中存在的問題，提出以下完善違約信用債處置機制的相關建議。

（一）強化對違約債券責任方的約束機制

盡管債券違約難以預測且具有偶發性，但在很大程度上也反映出發行方契約精神的缺乏。例如，未按照指定用途使用募集資金，信息披露不透明、不及時，缺乏有效的風險管控措施，等等。應明確違約責任方的職責與義務，在債券投資協議中合理設計爭議解決條款，[7]設置交叉違約條款，[8]完善償債保障條款，如可在債券保護條款設計中加入償債保障措施，或通過設立償債基金的方式加以解決[9]。為強化發行人的契約精神和履行清償責任的義務，可在債券違約處置時采用“過錯追責制”，對于惡意逃廢債、不履行信息披露義務及其他蓄意損害投資者合法權益的行為，加大懲罰力度。

債券發行主承銷商、受托管理人、信用評估機構、債務擔保和增信機構等，對于債券違約負有一定的法律責任。我國于2020 年發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，依托新證券法，明確了債券糾紛中其他責任主體的連帶賠償責任。通過嚴格執法，強化約束機制和風險管控，減少違約事件的發生概率，是解決違約處置難題的根本性措施。

（二）健全持有人會議制度

持有人會議作為各參與方的議事平臺，其法律約束力及法律效力趨于弱化，甚至淪為發行公司拖延或擺脫債務的“練兵場”，令投資者維權舉步維艱[10]。目前，我國在債券發行中缺乏對發行人進行有效約束的條款設計，只能通過持有人會議舉行協商對話。新《證券法》、《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》強化了持有人保護制度，但仍存在債券持有人會議規則不完善等問題。[11]

健全持有人會議制度，要保障債券持有人會議制度的法律地位，并對可議定的議題范圍做出具體規定，以明確界定持有人可左右發行人經營的范圍。在制度層面，可以借鑒成熟債券市場的做法，增設控制權變更、核心資產出售和新增負債等方面的限制性條款，細化召開持有人會議的觸發條件，從重大事件、后續融資等方面對發行人進行約束，建立債券持有人退出的事前防御機制。

（三）優化訴訟制度

在司法訴訟程序下，發行人償債意愿以及償債能力較弱，主動性不強，導致違約債券的后續處置效率較低。長達數年的訴訟周期以及低下的處置效率對于債券持有人來說十分耗費成本，也會嚴重影響債券持有機構的正常業務運作。此外，發債公司在遭遇債券違約訴訟時，為了實現自身利益的最大化，一般會通過偽造特殊情況申請延期審理、不服判決并上訴等措施延緩訴訟進程。債券違約事件在我國出現的時間不長，司法機關缺乏足夠的經驗，導致其對相關案件的處理十分謹慎，審判過程漫長。

改進訴訟制度有助于解決訴訟周期過長等問題。優化訴訟制度，司法機構應建立統一、有效、清晰的破產訴訟系統，建立集體訴訟制度，[12]保障便捷快速的債權登記，快速定位債權特性。要細化債券相關的民事訴訟制度，保證債券持有人可通過求償訴訟或強制破產清算來合法維權。此外，應拓寬溝通渠道，使投資機構與司法機關的溝通更加便捷，提高違約債券處置速度。

（四）拓展市場化處置手段

國有企業發生債券違約，容易受到行政干預，違約處置的市場化渠道不夠暢通，常會采取延期、追加擔保、變更擔保方等非市場化方式。[13]同時，缺乏專業化處置機構的參與，導致了回收率低、處置周期長、資產保全難等問題。債券違約后，盡管有較多的處置方式可選，但可操作性均因為某些因素而大打折扣。從違約處置實踐看，采取訴訟、仲裁等市場化途徑仍存在阻礙。結合我國當前債券違約的實際情況，需要持續探索創新市場化處置途徑，建立多元化的債券違約處置體系，推動違約債券的市場化交易。[14]可以通過引入并完善違約債券置換、折價回購、批量轉讓等方式推動違約債券處置進程。[15]對企業由于短期流動性問題發生的債券違約，可采用債券置換（即發行人向原債券持有人發行新債來替換舊債）的方式進行處置。

從發達國家的經驗來看，債券違約后通常會轉入違約債券投資市場，該市場區別于債券發行和交易市場。我國的法律雖然未禁止違約債券交易，但在實際操作中，一旦發生債券違約，往往會遭遇停牌處理，這不利于違約信用債的后續處置。我國在2019年開展了到期違約債券轉讓的試點工作，這為我國建立市場化的違約處置機制提供了強有力的支撐。目前，我國銀行間發生的違約債券，主要通過同業拆借中心債券匿名拍賣、北金所到期違約債券轉讓等方式進行交易，交易價格大部分在五折以下。我國應進一步擴大和規范違約債券轉讓市場，完善違約債券流通轉讓平臺，推動違約債券市場化處置進程。