聯合風險投資的協同效應研究：基于中國資本市場的經驗數據※

○吳 斌 李東陽

東南大學經濟管理學院 江蘇南京 211189

引言

創業對拉動經濟增長的作用已為人們普遍認識。改革開放以來，大批中小企業不斷創立與發展，深刻影響了中國經濟的發展。然而，由于創業本身具有的內在不確定性，催生了風險投資行業（Kortum&Lerner,2000；Kaplan&Stromberg,2003）。研究表明，風險投資能夠有效提升被投資企業的創新能力，助力企業快速發展（陳思等，2017；張學勇和張葉青，2016）。除了資金支持以外，風險投資還可以憑借其豐富的管理經驗協助被投資企業優化公司治理水平、提升戰略決策能力，進而增強企業的核心競爭力（Brander et al.，2002；徐欣和夏蕓，2015）。

中國風投興起于20世紀90年代中后期。隨著“大眾創業，萬眾創新”的興起，越來越多的資本涌入創新創業領域?！吨袊L險投資的演化和現狀（2000—2017）》中的統計數據表明，2000年至2017年間，中國風險投資機構數量從106家增加到8863家，基金數目從164支增長至19139支，年平均增長率分別為29.7%、32.3%。2020年底中央經濟工作會議將強化國家戰略科技力量排在首位，科技創新被提到了前所未有的高度，而風險投資是推動科技成果轉化的重要資本力量。國務院在2008年和2016年分別出臺了《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》等相關文件促進創業投資做大做強做優，并以此驅動中國創新產業蓬勃發展。在聚集資金、分攤風險、共享信息的驅動下，聯合風險投資應運而生。聯合風險投資，廣義是指一家公司同時擁有兩個或多個風險投資機構的持股（Lerner,1994），既可以是同一時期多個機構共同投資（Lockett&Wright,1999），也可以是不同機構在不同輪次分別進行投資（Brander et al.,2002）。聯合投資是風險投資機構受項目篩選、資金投入、風險共擔等預期的內生驅動所做出的戰略決策，2010—2015年間國家相關部門出臺了多項規范風險投資基金發展模式的政策制度，如《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》等，這些文件中都提到鼓勵風險投資探索和創新投資方式，加強機構間的合作。鑒于聯合投資形式已占據風投領域的主要市場，且多數風險投資IPO的退出方式提高了數據的可獲得性，研究聯合風險投資參與對公司績效的影響具備了現實意義及實證基礎。

有關聯合風險投資協同效果的研究，學術界觀點不一。Chahine et al.（2012）認為，基于聯合風險投資在實現資源互補和降低可分散風險方面的先天優勢，能夠對被投資企業的績效產生有利影響，這一結論得到了Smolarski&Kut（2011）的檢驗證實。持相同觀點的還有劉剛等（2018）、陸瑤等（2017）學者，明確提出聯合風險投資比獨立投資更有利于企業創新績效。但是隨著聯合投資機構數的增多，由于成員異質性和溝通成本的加劇，企業創新績效可能會下降。Cumming（2006）也指出，聯合風險投資參與成員的“搭便車”行為不容忽視，同時由于聯合各主體在風險承受、前景預測、文化理念等方面存在差異，聯合主體的決策一致性難度增大，一定程度上會對被投資企業的發展產生消極影響。但以往的研究多集中在對企業上市前的績效研究，且對聯合風險投資的內部異質性刻畫不足。為彌補已有研究的不足，論文擬對風險投資聯合的動力和協同機制進行分析，選擇中國資本市場有風險投資參與的上市企業作為樣本進行實證檢驗。試圖澄清：與獨立風險投資參與的企業相比，聯合風險投資參與上市公司經營管理是否產生了協同效應？聯合差異會對協同效應的發揮作何影響？我國風險投資行業的發展與國家創新戰略和經濟的高質量發展息息相關（肖宇等，2019），通過對以上問題的回答，期望能夠對如何最大限度發揮高質量協同的風險資本在經濟發展過程中的效用有所啟發。

一、理論分析與研究假設

作為創業資金的主要供給者，風險投資對成長型企業的內在價值往往具有獨到的識別能力（吳斌等，2012）。市場上有潛質的創業者及創新型企業經常會成為眾多風險投資機構青睞的對象，與此同時，考慮到創業者及創新型企業在產品、市場、管理等一系列問題上存在很大的不確定性，風險投資機構選擇單獨投資面臨較大的經營風險，因此，為了實現規避風險，獲取高額回報的預期目標，聯合成為風險投資的理性選擇結果。

（一）風險投資聯合的動力機制

風險投資聯合的動力機制，是指促進風險投資產生聯合意愿的作用力，也是形成聯合協同機制的重要前提。Brander et al.（2002）最先提出聯合風險投資是通過“第二意見”（second-opinion）和“互補技能”（complementary skills）兩種路徑對企業績效產生影響。如圖1所示，基于功能性視角，聯合最初的動力來源與風險項目的特征相關，包括對項目的篩選與評估、對項目資金的持續支持，以及項目風險分擔。首先，聯合是基于風險投資機構選擇項目的結果。在對投資項目進行篩選時，單個機構獲得的信息有限，為了確保預期收益和降低不確定性，風險投資機構之間會互相分享有前景的項目。如果項目價值得到共識，那么，為了防止信息披露引致的潛在競爭，風險投資機構便會做出聯合投資的決策。聯合風險投資可以對項目進行有效甄別，使資金投向高績效潛力的公司，甄別的過程相當于對項目的“健康體檢”，參與“體檢”的機構越多，效果往往越好（Michael&Peneder,2010）。其次，聯合投資實現了風險投資機構以有限的資金投資更多項目的期望，并以此來保證穩定的交易流，聯合的形式為風險投資機構參與更大而非單一交易提供了可能（Manigart et al.,2006）。再者，通過風險共擔來規避風險是風險投資聯合的重要動力之一。多元化分散投資情況下，投資組合的可分散風險大大降低。通常，隨著項目面臨風險的不確定性增大，聯合投資的可能性也會隨之增加，此外，當風險投資機構基于被投資企業所處行業和地域的組織知識積累越少越有可能形成聯合風險投資（張曦如等，2020）。

風險投資演變的邏輯顯示，不僅是提供資金，提供有效的咨詢增值服務（經營服務、網絡、形象、道義支持、綜合商務知識和紀律等）正成為風險投資機構核心競爭力的優勢所在，并因此而呈現風險投資專業化發展趨勢（Fritsch&Schilder,2008）。聯合的動力也進一步呈現出戰略性導向，通過密切監督、聲譽（Nahata,2008）、專業化投后管理（Hellmann&Puri,2002）、行業專業知識（Gompers et al.,2009）、發掘市場機會（Lerner,1994）和網絡位置（Hochberg et al.,2007）等方式，增加被投資企業的價值，實現資源互補，抑制投資過程中的機會主義，獲取聲譽資本，提升在行業內的綜合實力和地位。

根據Tian（2012）對Venture Economics數據的統計，1980年至2005年間，對約30000家創業企業的投資中，70%以上的風險投資是聯合的，而這期間有風險投資持股的成功上市的企業中，88%是由聯合風投支持的。論文對中國A股市場2014—2019年間IPO的有風險投資支持的企業進行統計顯示，其中超過80%的企業獲得了聯合風險投資。

（二）風險投資聯合的協同機制

協同效應是整個環境中各個系統間存在的相互影響而又相互合作的關系，風險投資通過聯合將聯盟資源加以學習、應用和內化，將聯合各方的資源轉化為顯性的競爭優勢，形成協同機制。聯合協同機制的作用過程需要確立共同目標，參與共同行動（如圖1所示）。

共同目標的確立，是協同機制產生作用的前提。從功能性聯合角度，聯合各方為共同追求退出風險項目時獲得的高額回報；從戰略性聯合角度，聯合各方將聯合投資作為整體投資策略的一部分，幫助被投資企業提高業績，從而獲得更多的聲譽資本，在激烈的競爭環境中取得優勢地位，實現自身可持續發展。聯合機制減少了聯合各方分擔的工作量，從而能夠以相對較少的資源付出實現風險投資機構的預期目標；進一步地，通過聯合，風險投資機構之間形成新的組織形式、信息交流機制、信任機制，減少與被投資企業之間的信息不對稱，增強聯盟的穩定性，從而提升在對被投資企業投后管理中的協同效應。而實際上，在聯合運行過程中，一些參與主體抱有“搭便車”等動機（Cumming,2006），沒有實質性投入，對如何通過努力為聯合主體發揮作用等問題并不關心。這些機會主義的存在，可能會對聯合各方之間的信任產生影響。聯合主體內部的摩擦也會導致協作成本上升，放大外部投資者和上市公司之間的委托代理問題。Sorenson et al.（2008）實證結果顯示，聯合風投中風險投資機構數目與其聲譽效應成反比。因此聯合成員之間能否提高信任與溝通水平，確立共同目標，盡量避免發生“道德風險”的行為，是聯合風險投資能否發揮協同效應的一個關鍵因素。

參與共同行動，是指在確立共同目標的前提下，聯合各方在聯合運行過程中相互配合、相互幫助，實現各自知識、資源和能力轉移、應用和內化的行為。首先，知識基礎理論指出，作為企業重要的戰略資源，知識是提高組織競爭力的關鍵因素。因此選擇聯合伙伴時，以行業為重點的網絡和重疊的知識基礎（Khavul&Deeds,2016）及“高資源稟賦伙伴”（黃鵬翔等，2021）是風險投資機構所在意的重要條件。其次，有效的互動和溝通，可增加聯盟成員對合作伙伴管理實踐的接觸，建立彼此間的信任和承諾，致力于維持長期穩定的緊密合作關系，建立起知識、技術等在各聯合主體之間的流通渠道，實現知識高效轉移。而現實中由于投資雙方對投資決策、市場前景、風險承受、投入（隱性）力度的差異性，一方可能為追求自身利益最大化做出危害對方利益、違反聯合風險投資契約的行為，聯合投資削弱了風險投資付出努力的激勵（唐霖露和談毅，2015）。聯合風投雙方或多方將具有不同的溢出效應（正向或負向），因此收益具有不穩定性（彭華濤和謝冰，2005）。

其次，聯合風險投資更多的是為企業提供了資金和上市中所需的政府及關系資源，往往只在企業上市時有顯著的價值增加作用，對企業長期業務發展提供的增值服務相對有限。唐霖露和談毅（2015）提出聯合投資并不能幫企業籌集到更多的IPO資金，且對企業上市后的經營狀況沒有影響。程俊杰和劉偉（2014）實證發現聯合風險投資支持企業上市前兩年及上市后的經營業績顯著低于獨立風險投資支持企業。另有學者分別從盈余管理程度（張莉和談毅，2014；Chahine et al.,2012）、企業創新（馮照楨等，2016）、生產效率（趙靜梅等，2015）角度論證了聯合風險投資作用的有限性。

基于上述分析，論文提出第一個假設H1：

聯合投資成員之間的目標差異性，會導致“道德風險”行為的出現，進而弱化對被投資企業的支持作用，因此，相較于獨立風險投資，聯合風險投資沒有形成協同效應。

（三）聯合差異對協同效應的影響

基于上述分析，論文認為我國現階段的聯合風險投資由于協同的諸多不確定性因素，如投資理念、優勢資源是否互補、伙伴間的信息不對稱、機構間信任關系的建立等，可能并未達到理想中的預期效果。此外，我國的風險投資市場還不大成熟，風險投資機構成立的時間不長，經驗相對有限，因此聯合風險投資能為企業帶來的附加價值有限。但是聯合風險投資作為一種迅速積聚資金、分攤風險的投資方式，已逐漸成為風險投資公司最青睞的投資方式之一，對于我國風險投資行業的發展具有重要的影響。因此對風險投資的聯合行為進行研究，探索如何能更有效地促進聯合風險投資的協同非常必要。

一些研究提出風險投資所處的網絡中心位置和機構自身的經驗、地位都會對投資績效產生影響（周伶等，2014；徐研和劉迪，2020），王蘭芳和胡悅（2017）通過實證證明了高聲譽、高網絡資本的創業投資機構對企業創新績效的促進作用更顯著。為此，基于投資規模、投資經驗等顯性評價指標，論文依據是否具有資歷、經驗、規模等方面的優勢將風險投資機構區分為強弱兩類，從聯合類型的角度研究聯合差異對協同效應的影響。前者是指國內規模較大的風險投資機構，其高管團隊大多由六零七零后組成，有著許多成功IPO的經歷，并由此積累了更高的聲譽；后者則是指那些大多由八零九零后新生代成員組成的風險投資機構，盡管無論是從業經驗還是實力目前還難與前者相提并論，但這些伴隨著移動互聯網成長兼備海外留學背景的風投人，往往對行業發展前景有更敏銳的辨識能力，在我們看來，這一特征決定了強弱風險投資機構的合作具有更強知識分享互補性的潛質，為合作共贏產生協同效應奠定了基礎。

在知識分享方面，實力較強的風險投資機構在投資規模、投資經驗、行業聲譽方面都處于較為有利的地位，如果選擇與自身實力相當的風險投資機構聯合，由于潛藏的競爭關系，聯合各方的防范意識增強而分享知識和信息的意愿降低，知識轉移效率下降，伙伴成員間的信任紐帶被削弱，在投后管理中對被投資企業的培育和幫扶也會有所保留，進而影響協同效應的發揮。實力較弱的風險投資機構，無論投資規模、經驗或是聲譽都無法與實力較強的風險投資機構進行抗衡，對其并不構成競爭和潛在威脅。相反，實力較弱的風險投資機構更加需要通過成功IPO等方式提高自身實力，獲得更多聲譽資本，需要依靠與實力較強的風險投資機構建立有效聯盟實現目標，兩者的目標更加具有一致性，因此聯盟的相容性更高，這種相容性能夠在聯合伙伴間搭建起有效的溝通橋梁以促進聯盟成員對彼此的信任（趙萌等，2021），提高知識的轉移效率，從而放大聯合投資的協同效應。此外，風險投資“強弱”聯合由于主導方與非主導方界限清晰，控制權分配明了，更易達成一致性決策。

在抑制機會主義方面，風險投資聯合的機會主義行為主要是指，聯合方考慮到知識的“外溢”可能造成的后果，在合作過程中會對知識分享有所保留，這將影響到協同效應的發揮?？紤]到中國風險投資尚處于“群雄并起”的競爭發展階段（Lerner,2010），顯然，風險投資的“強強”合作相比較“強弱”合作對自身的損害更大，因為，前者選擇的是與直接的競爭對手合作，后者是選擇與較弱的目前還難以構成直接威脅的競爭對手合作，出于“外溢性”可能對自身損害的考量，“強強”方在知識分享、提供增值服務、共同培育被投資企業成長的過程中心存顧慮，從而影響到有效的協同效果。另一方面，由于風險投資的“強弱”聯合一開始就有清晰的主導方與非主導方，圍繞控制權配置可能產生的代理成本相對較低，合作并形成一致性決策的效率也較高，協同效應會更為顯著。

基于上述邏輯，論文提出第二個假設H2：

與“強強”“弱弱”聯合類型相比，具有知識分享互補性且潛在競爭關系不明顯的“強弱”風險投資機構之間的聯合能夠更有效地促進聯合風險投資產生協同效應。

二、研究設計

（一）樣本選取

論文的研究范圍是2014年至2019年間在中國資本市場上市的有風險投資支持的企業。借鑒學者（吳超鵬等,2012；黨興華等,2008）的研究，論文將IPO時前十大股東中有風險投資機構持股的企業認定為有風險投資支持的企業，簡稱“風險投資企業”。風險投資所支持的企業以中小型、高科技企業為主，中國資本市場的風險投資企業的統計結果也證實了這一點，2014年至2019年間，共有497家風險投資企業上市，主板、中小板、創業板分別有2家、317家、139家公司上市。由于主板與中小板、創業板的上市要求存在較大差異，且主板上市的風險投資企業數量較少，因此，論文主要針對在中小板、創業板上市的風險投資企業進行研究。為了研究聯合風險投資是否產生了協同效應，論文將風險投資企業分為兩類，一類是聯合風險投資支持企業，另一類是獨立風險投資支持企業。在剔除ST類和數據不完備的企業之后，最終樣本為456家。風險投資的相關數據根據CV-Source數據庫和招股說明書核對后確定，財務數據來自于國泰安數據庫、Wind數據庫和年度報告，行業分類依據《中國上市公司行業分類指引》，數據分析采用Stata 14.0計量軟件。

風險投資企業IPO之后風險投資參與的情況見表1。從統計結果可以看出，鎖定期①根據證監會的規定，中國風險投資的股權鎖定期一般為IPO后十二個月，對此，論文將IPO后一年作為鎖定期結束當年，IPO后兩年作為鎖定期結束后一年。結束當年末，有76.4%的獨立風險投資、74.4%的聯合風險投資依然位列風險投資企業十大股東之中，而鎖定期結束后一年，則仍有64%的獨立風險投資、51.2%的聯合風險投資繼續存在，由此可見，IPO之后，風險投資將繼續對所投資企業施加影響，也用實際數據證明風險投資聯合并非完全出于功能導向，戰略導向也是風險投資聯合的重要動力。

表1 風險投資企業IPO之后風險投資參與的情況

（二）變量選取

論文從企業績效的視角驗證聯合風險投資的協同效應。

1.被解釋變量。國內目前試行的企業績效評價體系主要包括四個方面，即財務效益、償債能力、資產營運和發展能力，從不同的角度揭示了企業的實際經營管理情況?？冃гu價以財務指標為主，非財務指標為輔。由于非財務計量在綜合性、可計量性和可比性方面都不如財務計量，在論文的研究中還是采用財務指標。論文選用較為普遍的對企業績效的衡量方法——總資產利潤率（ROA）來度量風險投資支持企業的經營績效狀況。

2.解釋變量。對于解釋變量的選取，綜合相關文獻（Das et al.,2011;Cumming&Walz,2010），論文選用了風險投資聯合虛擬變量、聯合類型來度量風險投資的特征。

風險投資聯合虛擬變量：常見的關于聯合風險投資的概念界定有兩種，狹義是指兩個及以上的風險投資機構在同一時期對同一項目共同投資，廣義是指對一家風險投資企業的不同投資輪次涉及不同的風險投資機構。論文借鑒程俊杰和劉偉（2014）、劉剛等（2018）的研究，采取第二種更為廣泛的定義，若企業IPO當時，上市前十大股東中的風險投資機構數大于等于2，則將其界定為聯合風險投資支持企業，標記為1；否則為獨立風險投資支持，標記為0。

風險投資聯合類型虛擬變量：風險投資聯合類型方的特征、差異刻畫方面，國內外的研究有：

（1）規模。Bruining&Verwaal（2005）認為小規模風險投資機構主要基于獲取聲譽、積累經驗、資源互補的考慮參與聯合風險投資，而大規模的風險投資機構則更多是為了豐富投資組合以及吸收特定資源。Tian（2012）將風險投資機構的管理資本金額作為劃分標準之一，檢驗了不同類型聯合風險投資對創業價值增值的作用。

（2）資歷。Gompers et al.（2003）發現風險投資機構的從業時間長短會對風險投資企業的IPO平均折價、平均發行規模、后續募集資金的規模等重要績效指標產生影響。

（3）經驗。Nahata（2008）將已投資的企業數量及投資后成功退出的數量作為風險投資經驗指標，并發現，從長期來看，聯合雙方的差異性有助于提高被投資企業的存活率。

借鑒以上文獻，論文從以下四個維度構建了聯合風險投資特征指標，即管理資本、從業時間、已投資企業數、已退出企業數，在此基礎上對聯合風險投資類型進行劃分。首先，對聯合各方的四個維度分別進行判斷②由于指標各維度均為風險投資的重要特征，故在此不另附權重；若有兩家以上的風險投資參與聯合，則取持股數量靠前的兩家風險投資。，判斷標準為所有風險投資各指標的中位數，高于中位數取1，否則為0；其次，將四個維度的各指標加總，再依據求和結果的中位數進行判斷，高于中位數判定為強風險投資，否則為弱風險投資；最后，根據同時持股風險投資企業的兩家風險投資機構類型進行判斷，鑒定為“強強聯合、強弱聯合、弱弱聯合”（見表2）。

表2 風險投資聯合類型

3.控制變量。論文所選用的控制變量參考了吳斌等（2011）、胡志穎等（2012）學者的研究成果，包括股權集中度、高管薪酬、公司規模、財務杠桿、成長機會、經營風險、研發投入、行業增長率、現金持有量、上市時間、行業類別，以及板塊類別。其中，對于股權集中度的度量，已有的研究各有不同，論文同時采用第一大股東和前十大股東占全部股份的比例來度量。這是由于中國上市公司的經營管理主要由第一大股東或前十大股東及其代理人所掌握，因此論文采用這一指標，放棄McConnell&Servaes（1990）所使用的內部人股權比例（董事會成員與經理所占股權比例相加）。變量的定義和選取過程詳見表3。

表3 變量的定義和選取

（三）研究設計

由于固定效應模型無法估計不隨時間變化的變量系數，而論文的自變量Unite和Type均不隨時間變化，故而無法采用固定效應對論文模型數據進行估計，而經過LM檢驗，強烈拒絕“不存在個體隨機效應”的原假設，故在“混合回歸”與“隨機效應”兩者之間，論文選擇隨機效應模型來進行實證檢驗。此外，必須要考慮風險投資機構與風險投資企業之間的因果效應關系，即風險投資機構的內生性而導致的自我選擇問題。由于風險投資企業自身的特征，以及與投資者之間的委托代理關系，風險投資選擇企業時往往并非隨機，這在很多文獻中已經被證實（Heckman,1979；Megginson&Weiss,1991）。論文在實證研究中參照Rosenbaum&Rubin（1983）提出的“傾向得分匹配”方法（PSM）解決這一內生性問題，對多元回歸結果進行修正。

為了驗證相對于獨立投資，風險投資聯合是否提升了企業績效，論文建立模型如下：

為了驗證風險投資聯合類型是否對協同效應產生影響，論文建立的檢驗模型如下：

三、實證結果

（一）描述性統計

表4報告了主要變量的描述性統計。有聯合風險投資參與的企業績效均值低于獨立風險投資支持企業，聯合風險投資支持對上市公司IPO后的績效影響并不顯著，需要做進一步的回歸分析。聯合風投與獨立風投支持企業在公司規模、成長機會及行業類別上差異顯著，聯合風險投資傾向于投資規模更大、成長性更高的高科技企業。

表4 描述性統計

（二）實證檢驗

1.表5利用全樣本數據給出了相比于獨立風險投資，聯合風險投資對公司績效影響的檢驗結果。在控制了公司特質、上市年份、行業類別、板塊類別之后，變量Unite與公司績效在5%的水平上顯著負相關，系數為-0.007，這表明聯合風險投資所參與的企業IPO后績效顯著低于獨立風險投資支持的企業，模型的R2值為0.569，模型擬合較好。實證結果支持了論文提出的假設1，即聯合風險投資并沒有形成顯著的協同效應，從這一結果中可以看出在聯合風險投資的實際運行過程中，參與主體之間并沒有真正意義上實現知識共享和資源互補，對提高被投資企業的經營績效的作用微乎其微。論文認為可能的原因是聯合風險投資中的諸多不確定因素如聯合伙伴間的信息不對稱、目標差異等導致聯合風險投資運行過程中存在較多的“道德風險”問題，產生了“1+1<1”的效果。聯合風險投資未來的發展應如何擺脫這一困境值得深思。

表5 聯合風險投資參與對IPO后公司績效的影響

從控制變量來看，現金持有量、股權集中度、高管薪酬、成長機會、財務杠桿對公司績效的影響均在1%的水平上顯著。公司規模、經營風險、財務杠桿均與公司績效負相關，而現金持有量、高管薪酬、成長機會、股權集中度、行業增長率與公司績效正相關。這一結果說明，對于風險投資企業，財務杠桿越低、成長性越好、經營風險越低的高科技公司在IPO后的績效表現越好，此外，提升高管薪酬、適度擴大現金持有也會對企業績效產生正向的影響。

2.傾向得分匹配。線性回歸模型的檢驗結果顯示，相較于獨立風險投資，聯合風險投資參與對被投資企業的績效并沒有顯著的提升作用。聯合或獨立風險投資的投資行為偏好在以上回歸分析時可能產生樣本選擇偏誤，為更好地排除這種有偏，論文參照鄒雙和成力為（2017）的方法，進一步使用傾向得分匹配法盡可能對其進行規避。論文選取股權集中度、現金持有、高管薪酬、財務杠桿、公司成長性、行業增長率作為協變量對聯合風險投資支持和獨立風險投資支持的企業進行匹配。配對之后，上述變量在聯合風投支持和單獨風投支持兩組中的標準偏差都控制在10%以內，T統計量為2.27，在5%的水平上顯著。對配對之后的樣本進行回歸檢驗，除變量Unite和公司績效之間的顯著程度有所下降之外，研究結論不變（見表6）。

表6 匹配后的樣本回歸結果

3.風險投資聯合類型對協同效應的影響。論文依據聯合風險投資特征指標將風險投資聯合類型分為強強聯合、強弱聯合、弱弱聯合（見表7）。根據對研究樣本中聯合風險投資參與情況的統計，風險投資強弱聯合的比例是最高的，占比41.71%，這一數據透露出強弱聯合是目前中國風險投資聯合中最受歡迎的聯合類型。“強強聯合”類型的比例最低，僅占18.34%，側面驗證了前文所提到的實力強勁的聯合方出于知識“外溢性”的考量，會較少地選擇與勢均力敵的風投機構合作，而更多地選擇與實力相對弱于自己的風險投資機構進行聯合。

表7 聯合風險投資類型統計

但是強弱聯合類型的聯合風險投資是否真的比其他兩種聯合方式更有利于協同效應的發揮？論文利用聯合風險投資參與企業作為樣本，劃分子樣本1（強強聯合與強弱聯合，強弱聯合賦值為1、強強聯合賦值為0）、子樣本2（強弱聯合與弱弱聯合，強弱聯合賦值為1、弱弱聯合賦值為0），分別對比強弱聯合與強強聯合、強弱聯合與弱弱聯合兩組的回歸結果，最后再進行全樣本回歸。表8報告了三次回歸的結果。

表8 聯合類型對IPO后公司績效的影響

回歸3結果顯示，強弱聯合類型風險投資參與的企業績效在10%的水平上顯著高于強強聯合類型，系數為0.007。同樣地，從回歸4結果可以看出，強弱聯合類型風險投資支持企業的公司績效在5%的水平上顯著強于弱弱聯合類型，假設2得到初步證實。為了進一步驗證結果的可靠性，論文進行了全樣本回歸?；貧w5結果證實，風險投資聯合差異與被投資企業績效在5%的水平上顯著正相關，影響系數為0.005，即強弱聯合類型的聯合風險投資支持的企業績效顯著高于另外兩種聯合類型支持的企業績效，R2為0.586，方程擬合度較好。實證結果證實了聯合差異對風險投資聯合產生協同效應的影響，在對比三種差異之后，強弱聯合的效果最好，最能體現聯合的協同效應，與理論分析中強弱聯合這一聯合方式在資源有效互補與抑制機會主義方面的優越性結論一致。

四、穩健性檢驗

（一）更換衡量指標

為了增強結果的穩健性，論文進一步用凈資產收益率（ROE）衡量企業績效并進行穩健性檢驗，回歸后結果依舊穩?、燮?，文中未列出穩健性檢驗結果，備索。。其中風險投資是否聯合對企業績效的影響系數為-0.014，且在5%的水平上顯著，假設1再次得到驗證；而風險投資聯合差異對企業績效的影響系數為0.125，在5%的水平上顯著，支持了假設2，實證結果不變。

（二）剔除特殊年份樣本

論文選取的樣本期間為2014—2019年，考慮到特殊年份即2015年股災對于實證結果的影響，論文用剔除2015年之后的樣本進行穩健性檢驗，結果與前文一致，保持穩健。

（三）增加控制變量

參考已有公司治理相關的研究，除了股權集中度以外，股權性質對于企業經營績效或市場價值的影響也是研究的熱點之一，尤其是國有和非國有企業通常在經營績效上的表現差異較大。因此，文章引入被投資企業的股權性質啞變量EquityN_id（國有企業賦值1，非國有企業賦值為0）作為控制變量，并重新進行回歸。檢驗結果均與前文結果保持一致，理論分析再次得到驗證，實證結果不變。

五、結論與啟示

有效的聯合是風險投資機構提升競爭力的一項重要戰略，面對高度不確定的行業外部環境，合作共贏、分享價值正成為更多風險投資機構共同的企業愿景與文化。但是基于中國資本市場的經驗數據顯示，我國獨立風險投資參與的企業績效整體上高于聯合風險投資參與的企業，即聯合風險投資并未“如愿以償”。進一步地，論文基于風險投資的規模、經歷、經驗等維度構建了風險投資聯合特征指標，即風險投資機構的管理資本、從業時間、已投資企業數、已退出企業數，針對不同實力的風險投資聯合類型對企業績效的影響進行實證檢驗。結果表明，相比強強聯合與弱弱聯合，具有知識分享互補特征且潛在競爭關系不明顯的“強弱”風險投資機構之間的聯合，對提升被投資企業的績效作用更顯著，表現出更好的協同效應。

綜合兩項實證結果來看，不論是聯合主體之間潛藏的競爭關系抑或是聯合伙伴間的目標差異性，由此引發的“道德風險”問題在我國聯合風險投資中普遍存在并因此損害了聯合風險投資協同效應的發揮，而通過選擇合適的聯合伙伴在聯合各方建立起有效的合作和溝通機制能夠顯著促進協同的產生。論文認為，高質量的聯合風險投資應該包括：基于共同愿景，構建激勵與約束相容的聯合風險投資協同的機制；從聯合風險投資有效協同產生的后果來看，更重要的是風險投資的聯合能夠有效促進被投資企業的高質量發展?；谏鲜雠袛?，論文對促進聯合風險投資的有效協同提出如下對策與相關政策建議。

（一）風險投資之間的協同

1.基于合作共贏前提的風險投資聯合體的選擇。基于論文的研究結論風險投資強弱聯合能更好地發揮協同效應所帶來的啟發，我們認為，慎重地選擇聯合伙伴是協同產生的第一步。首先，由于聯合投資伙伴間“亦敵亦友”的關系，實力相仿的機構在合作中出于對“知識外溢”的考量，難以達成“真誠合作”；再者，多元化分散投資情況下，頭部大機構如紅杉中國、IDG資本的投資項目達上百個，一家投資機構的不同投資項目間也可能存在競爭關系，并因此在不同投資項目間產生了博弈，不可避免地損害了某些投資項目合作伙伴的利益。論文認為，風險投資在挑選聯合伙伴時，應首要根據擬投資項目的特點和行業背景，尋求與自身在技術、市場、管理、資源等領域具有互補優勢的合作伙伴，這是聯合產生協同效應的前提條件。以天堂硅谷和七弦股權投資聯合設立文化產業基金為例④資料來源：http://www.p5w.net/fund/smjj/201208/t4460447.htm。，二者合作時天堂硅谷已是管理資產上百億的知名投資公司，投資管理經驗豐富，而七弦旗下三只基金總規模僅為3億元左右，規模實力懸殊，天堂硅谷之所以選擇與七弦合作正是看中了其背靠杭州宋城集團，在文化產業領域擁有較高聲譽和眾多行業資源，雙方具有高度資源互補優勢，二者聯合投資的北京派瑞威行廣告有限公司在2015年被科達股份以9.45億元收購，現已成為行業佼佼者。

除互補優勢外，進一步地，合作過程中產生的溝通與協作成本對協同效應的影響也不可忽略，其中包括了因地理距離等因素產生的顯性費用支出，也包括了由于合作不快所造成的隱性損失，例如潛在競爭、文化沖突、管理風格沖突等，因此選擇具有相近文化理念和相同戰略目標的聯合伙伴才能更好地形成合力。論文的實證檢驗同樣表明強強聯合的風險投資效果事與愿違，合作中，為避免強強相爭帶來的負面影響，可以借鑒復興高科和聯想創投對科大訊飛聯合投資過程中“一松一緊”的管理模式⑤資料來源：馬秀偉.科大訊飛引入風險投資動因與效果研究[D].導師：苑澤明.天津財經大學，2020?；虿扇　罢l領投誰決定”“誰更有經驗誰主導”的方式對可能出現的沖突和矛盾進行規避。對于實力較強的風險投資機構，更應具備長遠目光和國際視野，在聯合中擔負起更多的責任，提高企業文化包容性，真正成為行業發展的引領者和有效助力者。高質量的強強合作將是推動我國風險投資行業長效發展的必經之路。

2.完善激勵與約束相容的管理機制。參與被投資企業的經營管理是風險投資機構的權利，同時也是義務所在。在“募資難，投資難，退出難”的大環境下，越來越多的機構開始重視投后賦能，但是當多個投資主體同時參與企業管理時，“眾口難調”勢必會提高決策難度，增加代理成本，也為各參與主體“欺詐行為”的實施創造了條件，例如盛極一時的五峰農業由于創業者騙貸獲刑最終跌落神壇，牽涉其中的15家投資機構血本無歸，除了企業家自身的誠信和管理水平問題，多家投資機構“盲目跟投、投后放羊、互相推諉”的行為也是造成五峰失敗的重要因素之一。

因此，有必要基于聯合契約的安排進一步完善聯合風險投資伙伴間的激勵與約束機制，這是促進協同產生的重要途徑和保障。在風險投資聯合契約安排方面，雖然各聯合主體間的合作關系會在聯合契約中予以明確界定，但其中更多的是一種隱性契約，即在“風險共擔，利潤同享”的前提下，聯合各方對彼此付出的努力與所得相應回報的一種主觀心理約定，這種約束的效果往往具有不確定性。所以，有必要在聯合契約中強化對聯合各主體的行為規范，明確細化各主體的監管分工，并在正式契約中加入獎懲機制和評估機制，例如通過讓渡財富貨幣或現金流權、清算權、董事會權等控制權對消極的合作方進行懲罰，同時對積極的合作方進行獎勵，由此產生的“威懾效應”可以有效抑制機會主義行為，使各參與主體確立共同目標，提升聯合投資的收益。在此基礎上，聯合風險投資還可以采取動態契約的方式應對聯合過程中可能出現的風險問題，根據投資的不同階段適時擬定不同的合同，根據合作情況決定是否執行下一階段合同。

（二）風險投資聯合體與被投資企業之間的協同

聯合風險投資作為當前我國風險投資業的主力軍，借助其協同優勢為中小企業蓄勢賦能是推動我國創新及經濟高質量發展的重要途徑。在信息高度不對稱的創新活動中，聯合風險投資既能夠有效篩選和甄別創新項目，聯合帶來的財務和非財務資源還能夠成為被投資企業價值增值的“催化劑”。根據清科集團統計，2019年聯合風險投資流向最多的行業是IT、互聯網、生物醫療、智能設備、機械制造五個行業，從投向上看，聯合風險投資已呈現“創新導向”和“科技導向”。但投資階段整體后移，種子輪和天使輪比例持續走低。

在對被投資企業的培育上，風險投資聯合體應進一步加強“責任意識”：第一，積極參與被投資企業治理，不僅“用腳投票”，更要“用手投票”，壓實投后管理責任；第二，發揮聯合主體在財務、非財務（聲譽、關系網絡、專業經驗等）、獲取交易流機會等多方面的優勢和資源，助力被投資企業成長成熟；第三，加強與被投資企業的“風雨同舟”意識，培養實業家心態，不做見利忘義的“野蠻敲門人”，而是要成為“價值發現者”和“價值實現者”；第四，做心系“國之大者”的踐行者，風險投資聯合體要將國家戰略貫穿落實于“募、投、管、退”的全過程，積極踐行社會責任，加大對早期創業企業、“小特精專”企業、戰略性新興產業和未來產業的投資力度，協同被投資企業在服務國家戰略、促進科技創新、推動經濟轉型等方面發揮更大的功能效用。

（三）政策層面

作為國家創新發展戰略的“助推器”，風險投資業的健康有序發展離不開政府的監管與支持。近兩年來，中央和各級政府越來越關注風險投資的高質量發展，并出臺了相應的政策措施，例如《河南省促進天使風投創投基金高質量發展實施方案》《關于促進深圳風投創投持續高質量發展的若干措施》等，為進一步推動風險投資業健康發展、提升聯合風險投資服務國家經濟高質量發展效能，在政策層面，可以從以下三點入手：

1.以政策引領助推高質量風險投資聯合體，以財政引導促進我國風險投資業向“投資主體多元化、投資形式多樣化、投資管理專業化”邁進。政府應充分利用財政發揮“傘型”投資方式產生的放大倍數效應，聯合金融機構與社會風險資本形成合力，加強互補與合作。國務院《關于落實<政府工作報告>重點工作分工的意見》（國發〔2022〕9號）中也提到要用好政府投資資金，發揮撬動作用，充分調動民間投資積極性。借鑒以色列和新西蘭風險投資發展的優秀經驗，政府基金選擇優秀的專業風險投資機構合作能夠實現互利共贏，同時，在聯合過程中，政府基金應更具“擔當意識”，本著“風險共擔，讓利于人”的原則，旨在激發資本市場活力，優化風險資本資源配置。此外，政府部門還可以通過有效的激勵契約，如建立政府貸款擔保基金、股權對價等，引領金融機構構建科技銀行功能與風險投資等民間資本積極參與，引導并推動建設多層次的科技金融體系，暢通風險資本進出市場渠道，促進資本的良性循環。

2.厘清監管職責，提高監管效能，為風險投資行業“速與質并存”發展提供內生驅動力。其一，加快建立健全“穩定、規范、國際化”的風險投資法律制度體系，繼續完善對風險投資的監督管理機制，“經濟罰、資格罰、聲譽罰”相結合，從風險投資的規模、經驗、聲譽等緯度入手強化分類分級管理，驅動風險投資機構從短期的財務投資者向長期的戰略投資者角色轉變。其二，在制度中強化風險投資機構信息披露機制，將聯合投資期間可能的投機性“飾窗行為”等納入風險投資機構聲譽評價指標體系，聘請權威的中介組織對國內風險投資機構進行聲譽評級，通過第三方監督機制為聯合風險投資行為提供持續的隱性激勵，以優化風險投資發展的生態環境，使風險投資聯合與合作成為一種內生動力，并因此促進國內風險投資做大做強。

3.優化風險投資發展的制度環境，為風險投資在行業內深耕細作保駕護航。其一，優化“放管結合”。進一步加大簡政放權力度，取消不必要的手續和流程，降低交易成本，塑造良好的營商環境。其二，結合我國國情建立針對風險投資領域的政府優惠體系。近年來，雖然我國頒布了一系列減稅降費政策，2017年出臺的《財政部國家稅務總局關于創業投資企業和天使投資個人有關稅收試點政策的通知》（財稅〔2017〕38號文）進一步加大了風險投資稅收優惠力度，但是同美國、德國等風險投資發展成熟的發達國家相比，國內針對風險投資行業的特定稅收激勵政策覆蓋面和力度還遠遠不夠，因此，基于我國國情，結合國際風投領域稅收先進經驗，豐富國內風險投資領域稅收優惠體系對于賦能風險投資成為促進中國經濟高質量發展的角色擔當尤為重要。