實體企業金融化的成因、影響及治理
——基于經濟高質量發展視角

○張華飛盧 露

1.大理州建設投資（集團）有限公司 云南大理 671000

2.中國人民銀行成都分行 四川成都 610041

引言

高質量發展是新時期我國邁向社會主義強國、實現共同富裕的必由之路。作為強國之基、財富之源，實體經濟是高質量發展的重要載體和引擎。改革開放以來，憑借勞動、資源成本等優勢，我國實體經濟快速發展壯大并推動中國成為世界第二大經濟體。進入新發展階段，伴隨著新一輪科技革命和產業革命的深入實施，實體經濟發展模式和邏輯發生了深刻變革。與此同時，受新冠肺炎疫情、逆全球化及國際政治經濟環境變化等系列因素影響，我國實體經濟發展面臨著增速放緩、傳統動能減弱等系列挑戰。在此背景下，“十四五”時期推動實體經濟高質量發展成為我國重大的戰略決策。

企業作為實體經濟的重要微觀主體，高質量發展意味著實體企業不僅要充分發揮對經濟增長的拉動作用，還應將投資生產與構建現代化產業體系、滿足人民對美好生活向往的發展目標相掛鉤。然而，近年來我國實體經濟卻出現了一定程度的“脫實向虛”傾向。在宏觀上表現為大量資金流入金融和投資性房地產等虛擬經濟領域，實體經濟發展獲得的資金減少。在微觀上體現為金融產品投資收益構成了企業利潤的重要來源，企業生產性投資意愿下降，金融化趨勢明顯（張成思，2019）。2008年以來，我國工業增加值占GDP比重由41.3%快速下降到2020年的30.8%，金融業和房地產業則分別由5.7%和4.6%提高到8.3%和7.3%。與此同時，2008—2017年中國上市公司平均持有的金融資產占總資產比重則從5.2%上升至7.57%，金融投資現金流占總投資現金流比例從12.99%上升至51.98%（雷新途等，2020）。企業過度金融化不僅容易引發產業空心化、經濟結構畸形，也容易催生影子銀行、資產市場泡沫等風險，由此引發了全社會高度關注。

為此，近年來習近平總書記多次就促進實體經濟健康發展作出重要指示。他指出，實體經濟是大國經濟命脈所在，是構筑未來發展戰略優勢的重要支撐，經濟不能脫實向虛。圍繞做實做強做優實體經濟，十九大以來以供給側結構性改革為主線，我國從金融、財稅、要素價格等多端持續發力，引導資金脫虛向實。“十四五”時期，鞏固壯大實體經濟根基進一步成為我國發展經濟的著力點。由此可見，在當前及未來相當長的時期，防范企業過度金融化、推動實體經濟發展壯大成為經濟工作的重中之重。在此背景下，本文探討了實體企業金融化的內涵、特征、原因及影響，并就高質量發展背景下如何防范企業過度金融化提出了政策建議。

與現有研究相比，本文主要從兩方面進行了拓展：一是區別于大量研究集中探討企業金融化的單一影響因子（如高管團隊、金融嚴監管、盈利壓力等）或其對生產經營（如創新、投資、風險等）的影響，本文在分析上市非金融企業金融化特征的基礎上，從宏觀經濟、金融體系及企業層面對實體企業金融化根源進行了系統探討，并剖析了美國、德國兩種截然不同的金融化治理模式所帶來的啟示。二是立足于經濟高質量發展這一重大背景，從宏觀視角分析了企業過度金融化如何影響宏觀經濟穩定性、現代化產業體系構建及共同富裕等，結合新時期做優做大做強實體經濟，提出從建立新型政商關系、加大創新激勵、持續完善金融供給側結構性改革、強化重點領域風險監管、發揮國企的戰略支撐引領作用、推動企業“走出去”等六個維度防范企業過度金融化。

一、實體企業金融化的內涵及特征

（一）金融化基本內涵

經濟金融化是現代經濟發展中的一個趨勢，主要體現為金融活動帶來的利潤對GDP貢獻越來越高。具體到微觀企業，金融化反映了企業在日常經營中將越來越多的資金配置到金融市場和金融產品中，通過非生產性投資活動來攫取利潤的現象（戴賾等，2018）。

正如凱恩斯在貨幣需求理論中指出的，人們持有較高流動性資產的動機主要有“交易性動機、預防性儲蓄動機和投機性動機”。受益于現代金融市場的發展，金融資產同樣擁有高流動性特征。受凱恩斯理論啟發，大量研究指出企業金融化動機主要包括“預防性儲蓄動機”和“投機性動機”。其中，前者是指企業基于金融資產流動性較強、變現成本較低的特點，為應對未來經營中的不確定性、減少實業投資對外部融資依賴，而采取增加金融資產投資的前瞻性策略，即企業持有金融資產的“蓄水池效應”。后者是指企業在實體經濟低迷、投資回報率下降時期，使用金融資產投資代替實業投資以實現利潤最大化，即“投資替代效應”。

從概念和動機看，企業金融化實質上反映了企業對資產配置和利潤來源結構的調整。通過采取偏重資本運作的資源配置方式，企業利潤中的相當部分來源于金融資產價值隨市場波動產生的收益，而不是傳統生產投資過程中產生的剩余價值。

（二）金融化特征

從資產結構看，企業金融化趨勢體現為金融資產占總資產的比重（金融化率）持續上升。因此，為了衡量我國實體企業金融化趨勢及結構分布特征，本文借鑒相關學者做法，將企業金融資產界定為交易性金融資產、持有至到期投資、衍生金融資產、可供出售金融資產、投資性房地產，以及委托理財和信托產品六大類，基于CSMAR和WIND數據庫中上市非金融企業樣本，計算了2008—2020年期間我國實體企業金融資產持有情況。從結果看，我國實體企業金融化率在總量和結構方面具有如下特征：

1.從總體趨勢看，企業平均金融化率呈波動上升趨勢。基于金融資產占比均值和平均金融資產占比所代表的企業年度平均金融化率水平顯示（如圖1所示），2008—2012年國際金融危機后在“四萬億”投資等相關政策的刺激下，這一時期我國實體經濟處于快速復蘇、投資較旺、產能供給大幅增加的階段，上市企業平均金融資產占比維持在低位水平。2012—2016年，隨著實體經濟一些傳統行業逐步出現產能過剩，大量資金開始流向股市、樓市等虛擬經濟領域，上市公司金融化率上升較快。2016年之后，在“三期”疊加階段下我國經濟宏觀杠桿率高企、經濟脫實向虛等問題愈加突出，由此拉開了金融體系去杠桿、供給側結構性改革的帷幕，在一系列組合措施的配合下，上市公司的金融資產占比明顯下降，但在新冠肺炎疫情暴發、實體經濟生產經營受到較大影響的情況下，2020年較2019年有所回升。

2.從資產配置結構看，投資性房地產和交易性金融資產是當前上市企業持有的最主要金融資產。在我國相關監管政策調整背景下，企業金融資產持有結構也隨之調整。以投資性房地產為例，2008—2011年期間投資性房地產在企業金融資產中的占比超過50%且呈上升趨勢。2011年后，受房地產限購、首付比例提升等監管政策持續加碼的影響，企業投資性房地產占比呈現出了下降趨勢。2014年四季度之后，受限貸放松、首付比例降低等寬松政策影響，企業投資性房地產占比逐步企穩。2016年四季度開始，房地產市場調控再次趨嚴，但受價格上漲，以及部分其他類金融資產（如委托理財和信托產品）在監管趨嚴下占比下降等因素疊加影響，企業投資性房地產平均占比呈現上升趨勢，2020年末達到了38.69%。與此同時，2018年以來新金融工具準則逐步實施背景下受金融資產重新分類的影響，持有至到期投資開始大幅下降，交易性金融資產占比快速上升，成為企業持有的第二大類主要金融資產，2020年末占比達到了36.55%（如圖2所示）。

3.從不同類型企業看，國有企業和大企業平均金融化率低于民企和中小企業。以2020年為例，上市國企的金融化率中位數和均值分別為0.97%和8.11%，而民企則為2.89%和12.70%，表明民企的平均金融化率水平明顯高于國企（見表1）。類似地，中小企業平均金融化率高于大企業。據相關學者對近年我國上市公司財務報表的分析，民企的速動資產占總資產比例顯著高于國企，資產結構脫實向虛傾向更為嚴重，同時中小企業盈利對于非經常性損益的依賴更強。而速動資產和非經常性損益中的相當部分來源于金融資產，這從一定程度上佐證了當前民企和中小企業金融化現象更為嚴重這一結論。

表1 2020年基于所有制和規模分類的企業金融化率水平（%）

4.從行業分布看，制造業企業的金融化現象尤為值得關注。當前我國一二三產業均出現了不同程度的金融化，其中平均金融化率程度相對較高的行業主要集中在二三產業，具體包括制造業、批發零售、住宿餐飲、信息傳輸、計算機服務與軟件等行業。值得關注的是，盡管制造業行業的平均金融化率在所有行業中并不是最高的，但作為我國實體經濟中最重要和最基礎的部分，制造業長期以來對于拉動就業、延伸產業鏈、促進經濟增長的作用較為突出。制造業企業在國民經濟中的占比十分顯著，從上市公司樣本看，在剔除少量缺失值較為嚴重的樣本后，表2中制造業上市企業數量仍占到了全部上市公司的63.95%，明顯高于其他行業。因此，制造業企業平均金融化率每升高一個百分點，對整體經濟發展的影響遠大于其他行業，其龐大的經濟體量和相對較高的平均金融化率應當成為關注重點。

表2 2020年分行業企業平均金融化率和企業數量占比（%）

需要補充的是，盡管上述結論主要基于上市企業樣本得出，但卻是近年來我國實體企業金融化率總體提升、部分企業出現脫實向虛傾向的一個縮影。特別是在民企和中小微企業平均金融化率高于國企和大企業的分布特征下，我國未上市企業中包含了更大群體的民企和中小微企業，其金融化傾向可能更為突出。為此，有必要進一步深入分析企業金融化的成因。

二、實體企業金融化的進一步解釋：對現實的反思

在復雜的經濟金融環境下，企業金融化行為可能兼有一種或多種動機，現實中很難確認究竟哪種動機占主導。但無論是何種動機，均反映了市場經濟下企業出于自利化目的進行的資產配置調整。對企業金融化行為根源的進一步解釋，是深入理解當前我國企業金融化變化趨勢和分布特征的前提，也是防范企業過度金融化、促進經濟脫虛向實的關鍵。

（一）宏觀經濟層面

近年來，在經濟結構轉型、外部環境沖擊、市場需求調整等多重因素疊加影響下，我國實體經濟投資回報率總體上較為低迷。在此背景下，資本天然的趨利性和避險性導致部分企業脫實向虛，將資金投向具有相對較高收益的金融領域。從宏觀角度看，實體企業金融化的原因主要包括：

1.傳統增長動能減弱，實體經營成本較高。改革開放四十年來，依靠人口、土地、資源等傳統要素，我國實現了以規模擴張、粗放式增長為特征的經濟快速發展。近年來，隨著宏觀杠桿率高企、環境約束加強、人口老齡化趨勢明顯、土地和房地產價格居高不下等，實體企業生產端成本日益上升，擠壓了實體企業利潤空間。特別是在市場競爭日益加劇的背景下，由于創新研發投入成本高、周期長、不確定性大，許多傳統企業難以在短期內依靠技術升級實現轉型發展。在新增長動能尚未形成、生產成本上升的情況下，收益率下滑導致一些實體企業逐步退出傳統生產領域，將資金投向具有相對較高收益的金融和房地產市場，這在客觀上表現為企業大量持有投資性房產，以及以短期獲利為目的的股票和債券等交易性金融資產。

2.供需結構出現失衡，市場有效需求不足。從需求總量和結構看，在我國經濟高速增長階段，進出口和投資對GDP的拉動作用較強，兩者占GDP比重之和長期大于50%,需求側和供給側總體上呈現同步增長趨勢。進入中高速增長階段后，投資和進出口對經濟增長的拉動作用明顯減弱，2021年最終消費對GDP貢獻達到65.4%。但受經濟增速整體放緩的影響，我國消費增速也出現了放緩趨勢，需求側有所轉弱。從需求內容看，隨著我國人均GDP跨越一萬美元門檻，居民消費呈現出以數字技術和創新要素為支撐的個性化、高端化、多元化特征，升級趨勢明顯。與此同時，受供給體系效率不高，特別是制造業領域中高質量產品供給相對不足的影響，我國出現了低端產能過剩、高端產能不足的供需矛盾，供需結構失衡進一步加劇了實體經濟利潤下滑。

（二）金融體系層面

金融作為實體經濟的血脈，無論是“預防性儲蓄”還是“投機性”的企業金融化動機，均在一定程度上反映了金融資源的稀缺性和高定價，在我國貨幣資金供給總體相對合理充裕的背景下，這折射出我國金融體系服務實體經濟的效率仍有一定的提升空間。

1.金融供給結構扭曲，助推了企業金融化動機。長期以來，在我國以間接融資為主的金融體系下，銀行貸款占到了包括非標融資、股票融資、債權融資等在內的全部外部融資渠道的60%以上，是中小微企業最主要的融資方式。然而出于風險規避目的，資本市場和銀行偏向于向具有政府隱性擔保的國有企業，以及經營實力相對較強的大企業提供融資，這些企業能夠獲得甚至超額獲得其生產經營所需資金，而對實體經濟有“56789”貢獻（即貢獻50%以上稅收、60%以上GDP、70%以上技術創新成果、80%以上城鎮勞動就業、90%以上企業數量）的民營企業、中小微企業從正規金融體系獲得資金的難度和價格相對較高。《中國民企融資環境報告：2020》顯示，民企和地方國企間的信用利差長期居高不下，民企融資渠道相對單一且在融資可得性方面遠低于國企。

金融供給結構的扭曲對企業金融化產生了以下影響：一是部分資金供給相對充裕的國企和大企業主要出于投機性動機，將多余資金投向股市、樓市、銀行理財產品及影子銀行等。比如證監會披露信息顯示，近年來我國一些上市公司通過編項目、炒概念，頻繁從資本市場募資，并將資金變相投入理財產品等虛擬經濟領域。二是部分具有較高融資約束的民企和中小企業，受融資貴、融資難影響，將提高對未來經營風險預期、降低實業投資偏好，出于“預防性儲蓄”或者“投機性”動機，相對增加金融產品的持有。

2.金融監管相對滯后，助推企業資金脫實向虛。2010年以來，我國金融創新呈現快速發展趨勢，在混業經營和分業監管的模式下，創新與監管呈現出了一定程度上的不適應與不匹配，一些重點領域出現了大量金融亂象。以商業銀行為例，出于減少資本占用、規避監管要求、獲取最大化利潤等目的，一些銀行通過同業理財、委托貸款、信托貸款等方式推動了資產負債表快速擴張，大量資金違規流向了房地產、政府融資平臺、股市等，不僅擠壓了實體經濟的融資空間，還導致了資金流向實體經濟的鏈條被人為拉長，加劇了中小民營企業融資難、融資貴的困境。與此同時，金融體系資金的脫實向虛助推了資本市場的虛假繁榮，加大了實體經濟與金融市場收益率的倒掛。在此背景下，企業出于“預防性儲蓄”或者“投機性”動機的金融化行為有所增加，實體經濟出現了一定程度的脫實向虛。2017年以來，通過加大監管力度、改善監管效率，我國金融體系服務實體經濟效率有所提升，企業金融化行為一定程度上得到了遏制。

（三）企業層面

企業作為微觀決策主體，其金融化資產的投資決策除了與宏觀層面經濟結構變革、金融體系層面資金供給效率等相關外，還與其內部的經營目標導向、管理層自利動機，以及企業在產業鏈中所處的競爭環境有直接關系。

1.企業短期利潤最大化導向增加了企業脫實向虛風險。馬克思平均利潤率趨向下降的規律表明，實體經濟的平均利潤率在長期中隨著資本積累而趨于下降，具有客觀必然性。要打破這一規律，離不開技術創新。長期以來，受益于改革開放以來的制度紅利、人口紅利及政策紅利等，我國一些企業家在經濟高速發展階段熱衷于賺“熱錢”和“快錢”，相對忽略技術研發創新。隨著中國經濟步入中高速階段后，在實業競爭加劇、利潤下滑、創新成本較高的背景下，部分企業為追求短期盈利目標，在制定投資策略時偏向增加易于在短期內獲利的金融資產而非投資實體產業。

2.管理層機會主義自利動機增加了金融資產投資偏好。所有權與經營權分離是現代公司經營的一個特點，信息不對稱下的委托—代理問題為管理層實施機會主義創造了客觀條件。對于管理層而言，相比周期長、流動性差的固定資產和研發項目等長期價值投資，金融資產具有較強流動性，以及價值的頻繁波動有助于進行利潤調節和粉飾財務報表。在實體經濟經營困難，以及面臨著較大業績考核壓力的背景下，管理層出于降低業績波動、維護職業聲譽等自身利益最大化動機，具有較強的金融資產投資意愿，從而助推了企業金融資產的持有。從我國上市公司看，一些民企和中小企業因公司治理不規范，委托—代理問題更加突出，管理層自利動機下資金脫實向虛現象嚴重，其金融化程度遠高于國企和大企業。

3.市場非對稱競爭格局助推了部分民營和中小企業金融化。由于歷史、體制機制等原因，長期以來國有企業在煤炭、鋼鐵、石油、有色金屬等行業處于壟斷地位，而這些行業通常位于產業鏈中上游，處于下游的工業企業則大多為中小企業和民營企業。面對中上游行業產品提價時，下游企業在激烈的市場競爭下通常不僅難以依靠提價來轉移生產成本，甚至不得不犧牲利潤來維持已有的市場份額，抑或退出市場。數據顯示，近年來受上游大宗商品連續漲價的影響，國企利潤增速遠高于民企。以2022年一季度為例，國企和私營企業的利潤總額同比增速分別為19.5%和3.2%，兩者差距明顯。此外，許多民營企業和中小企業在實際經營中，還面臨著政策的“旋轉門”“玻璃門”和“彈簧門”，存在著較高的制度性交易成本。在難以與國有企業和大企業展開公平公正競爭的情況下，部分民企和中小微企業投資回報空間持續壓縮，助推了企業增加金融資產持有的投資替代動機。

三、實體企業金融化對經濟高質量發展的影響

企業適度金融化通常被認為有以下三方面的好處：一是有利于緩解企業可能的財務困境。在缺少合適的生產投資項目時，企業通過將盈余資金投資于流動性較強的金融資產，不僅可以增加收益，也可以幫助企業在未來面臨可能的融資約束時，快速賣出金融資產以獲得流動性（馬紅和王永嘉，2019）。二是有助于分散企業生產經營風險。實體企業在生產經營中常常面臨匯率、利率等波動風險，以及原材料采購等價格波動的風險，合理地持有期貨、期權及遠期合約等金融工具可以幫助企業轉移生產經營風險，對沖相關價格波動對企業利潤的不利影響。二是有利于緩解市場的資源錯配。企業金融化行為通過市場的投融資機制推動了資金從低效率企業流向高效率企業，實現了金融資源的再配置，從而有助于提高經濟整體效率。

然而，企業過度持有金融資產則不利于其長期價值及市場競爭力提升。盡管當前針對企業是否過度金融化的問題尚缺乏統一的判斷標準，但大量來自學界和業界的證據表明，當前我國企業總體上存在著過度金融化行為，對經濟發展的不利影響更為突出。從當前經濟高質量發展的視角看，在百年未有之大變局下，企業過度金融化不僅影響我國實體經濟長遠健康發展，也有違當前高質量發展的本質。

（一）不利于宏觀經濟的穩定性

經濟高質量發展的重要前提是穩定、可持續發展，不能出現經濟的大起大落。一方面，與實體經濟的各個產業部門相比，金融體系的周期性波動更為顯著。金融體系在現代經濟中的核心和中樞地位決定了其具有的順周期性特征極易將波動傳導并最終放大至實體經濟。企業過度金融化將導致大量資本流入金融體系，使金融陷入自我膨脹的循環和資金空轉，埋下系統性金融風險的隱患，最終危害實體經濟健康運行。20世紀80年代以來，拉美債務危機、亞洲金融危機及美國金融危機等歷次危機的爆發表明，當金融體系的資金運行一旦脫離實體經濟進入自我循環，金融泡沫和經濟危機將難以避免。

另一方面，企業過度金融化將影響宏觀調控效果，削弱貨幣政策和財政政策的有效性。宏觀調控是克服市場失靈、應對社會化大生產和協調各種利益，以實現經濟結構均衡和可持續發展的重要手段。企業過度金融化將使得貨幣政策、財政政策下支持實體經濟發展的資金難以真正流入實體經濟領域。比如，近年來為支持實體經濟發展、降低企業融資成本，我國實施了逆周期的貨幣政策，推動了信貸資金成本的下降，在企業過度金融化的情況下，一些信貸資金違規流入了樓市和股市，助推了金融市場泡沫，降低了貨幣政策的有效性。

（二）不利于現代化產業體系的構建

構建實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的現代產業體系是“十四五”規劃的重要內容，發展現代產業體系的核心和著力點在于實體經濟。從現代化產業發展方向看，加快推進制造強國、質量強國，依靠的是實體企業尤其是制造業通過不斷加大技術創新、質量管理、品牌建設等投入，實現傳統產業改造升級和新興產業的培育壯大。企業過度金融化將導致實體經濟投資的“擠出效應”，難以對形成產業布局合理、結構優化、效益提升的現代產業體系形成有效支撐。

從推動現代化產業體系發展的核心要素看，創新是提高企業競爭力、引領發展的第一動力。與發達國家相比，我國實體經濟尤其是制造業在全球產業鏈分工和價值鏈中仍處于中低端位置，經濟體量大而不強、產業門類多而不優的特征較為明顯。一方面，企業過度金融化將使得企業過于依賴投資期限靈活、流動性強的金融市場投資收益，弱化對具有投資期限長、不確定性高的創新性技術的研發投入激勵，在長期中不利于企業價值提升。另一方面，引導人才流入制造業和戰略性新興產業及現代服務業是構建現代化產業體系的關鍵，也是增強實體企業自主創新能力的基礎。實體企業過度金融化容易助推金融市場虛假繁榮，吸引大量人才向金融行業集中。在虛擬經濟熱于實體經濟的背景下，近年來我國人才配置同樣出現了一定的程度的“脫實向虛”傾向，阻礙了企業競爭力的進一步提升（王啟超等，2020）。

（三）不利于共同富裕目標的實現

推動經濟高質量發展，歸根到底是要實現全體人民共同富裕。共同富裕離不開生產力發展和公平公正的財富分配機制，企業作為生產和初次分配的主體，是推動經濟發展、勞動者收入份額提升、縮小社會財富差距的重要力量。尤其是實體企業中的工業企業具有上下游產業鏈長、生產性投資乘數效應明顯、就業帶動力強的特點，易于形成“投資——就業拉動——產出增長——勞動者工資水平、消費能力上升”的正反饋機制。當實體企業過度金融化后，不僅導致生產力、勞動收入水平難以有效提升，還將導致社會財富進一步向金融部門集聚、勞動者報酬在收入分配中占有的份額下降、貧富差距拉大等一系列問題。

以美國為例，20世紀70年代以來，企業過度金融化造成了美國實體部門就業人口不斷萎縮，大量剩余勞動力被推向除金融之外、收益較低的服務部門，勞動者工資性收入在國民經濟中的占比明顯下降。從我國來看，企業過度金融化同樣會拉大實體經濟與虛擬經濟之間的收入差距。據統計，2019年我國城鎮非私營單位金融業人均工資是制造業的1.7倍，高于美國同期水平（1.6倍）。而房地產業即使在近幾年發展受到嚴格監管的情況下，其行業平均工資也高于制造業平均水平約3個百分點。實體經濟與金融、房地產行業之間的收入差距反映了初次分配中收入向資本而不是勞動要素傾斜。因此，從長期看企業過度金融化將不利于經濟高質量發展與共同富裕目標的實現。

四、實體企業金融化治理的西方實踐

（一）西方實踐：基于美國和德國的分析

20世紀80年代以來，伴隨著經濟全球化背景下產業轉移、資本的快速流動，大多數發達國家出現了不同程度的產業空心化和實體企業金融化趨勢，對本國的政治、經濟和社會發展產生了重要影響。值得關注的是，西方發達國家中美國和德國的實體企業發展呈現出了截然不同的模式，形成了企業過度金融化與逆金融化的鮮明對比。

1.美國實踐。1971年布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，在缺少外在約束與內在自律的情況下，美元發行規模迅速擴大。伴隨著寬松的貨幣環境、監管放松、金融工具創新，以及影子銀行快速興起，美國金融業迎來了蓬勃發展。在新自由主義興起、經濟增長乏力的背景下，金融市場的高收益使得非金融企業越來越多地通過設立金融機構，間接或者直接參與金融活動，以尋求資本快速增值（祝得彬，2019）。金融業快速發展也重塑了企業公司治理，隨著機構投資者增多，以及越來越多地通過股票、債券等有價證券持有企業資本的一部分，在股權、期權等激勵措施下職業經理人和股東形成了利益共同體，在以股東價值最大化為導向的經營目標及其導致的分紅與回購壓力下，企業經營轉向“縮小規模和利益分配”，加大了對周期短、來錢快的金融業務的投資（孫喜，2017），而不再是推動技術升級以提高企業長期競爭力。

據統計，金融危機前美國虛擬經濟規模達到了實體經濟的30多倍，制造業產值占GDP比重則從1980年的20%下降至2007年的12.8%。實體經濟與虛擬經濟發展失衡最終導致美國金融危機爆發，并帶來了貧富差距進一步擴大、失業率攀升、經濟停滯不前等問題。2008年以來，為振興實體經濟、抑制實體企業過度金融化，美國政府從產業政策、金融監管、財政稅收等多個角度出臺了一系列舉措，具體而言包括以下幾個方面：

一是加強政策的頂層設計。面對產業發展的日益空心化，美國提出了“再工業化戰略”。美國先后出臺了《2009年美國復蘇與再投資法案》《2010年美國制造業振興法案》《美國創新戰略：推動可持續增長和高質量發展》《2017年減稅和就業法案》等（李俊江，2015），推動制造業回流美國。

二是改革金融監管體系。2010年出臺了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，并成立了以金融穩定委員會和消費者保護局為代表的新監管機構，全面加強了對系統重要性金融機構及影子銀行業務體系的監管。特朗普上任后，加強金融監管的政策有所動搖。

三是注重對戰略新興產業、先進制造業等重點領域創新活動的支持，通過政府直接資助企業早期研究與開發投資、建立世界級實驗室和研發設施、加強知識產權保護等創新友好政策，推動實體企業轉型升級。

四是將“中小企業”視為再工業化的中堅力量，通過稅收、貿易保護、勞動技能人才教育與培訓、貿易融資支持等舉措，加大對中小企業扶持。

通過上述舉措，美國經濟有所復蘇，制造業增加值呈現增長態勢，特別是在一些高精尖領域（劉戒驕，2020）。根據《2021世界先進制造業發展指數》，美國在“產業引領、技術先進、模式創新性”方面綜合實力位居世界第一。但受內部分裂日益嚴重、壟斷資本干預政府決策等因素影響，美國的政治和經濟制度均出現了一定程度的失靈，導致一些支持實體經濟的政策有所扭曲，加大了財富向精英階層和富人階層極化的趨勢，再工業化戰略下產業結構調整進程緩慢。如圖3所示，從1980年至今，美國工業增加值占GDP比重持續下降、金融業增加值占GDP比重持續上升的趨勢并未得到根本扭轉，企業金融化趨勢仍在繼續。

2.德國實踐。盡管20世紀80年代以來，經濟金融化成為了全球經濟體的普遍趨勢，但作為西方發達國家代表的德國卻置身于金融化浪潮之外，并進一步鞏固了其工業強國的地位。從產業結構看，德國工業增加值占GDP比重數近二十年來一直維持在24%至28%之間，2020年末為26.53%，金融業增加值占GDP比重則從2000年以來的最高值5.04%下降至2020年的3.34%，經濟發展呈現出典型的“小金融、大實體”格局（如圖4所示）。中小企業構成了德國實體經濟的生力軍，食利性收入占企業總收入之比長期在1%左右，相比之下美國則長期維持在5%以上（張曉樸等，2021）。

德國之所以能夠有效避免實體企業過度金融化，至少與以下四方面因素有關：一是穩定的經濟金融發展環境。受益于歐元區的發展紅利、穩健的貨幣政策、發達的住房租賃市場及審慎性的住房金融市場，德國實體經濟長期保持穩定。據統計，德國非金融企業凈資產收益率在2005—2018年間的平均凈資產收益率至少高于銀行業10個百分點，且波動幅度低于后者。穩定且占優的報酬結構促進了人才、資金等生產要素向實體經濟的傾斜，降低了企業金融化傾向。二是堅持“工業立國”導向，長期以來大力扶持中小企業。比如《德國發展報告（2020）》指出，在“工業4.0”背景下，德國政府將中小企業促進政策和創新政策相結合，通過投資補貼和減稅、建立中小企業資質評估平臺、發揮政府資金的杠桿作用等系列舉措，推動企業創新水平提升和產業轉型升級。三是高效率的融資體系。以商業銀行、公共儲蓄銀行、信用社為支柱的銀行融資體系下，非利潤最大化導向的銀行占據主導地位。中長期貸款占比較高，企業與銀行間形成了穩定深度的合作關系，降低了銀行“雨天收傘”的概率。四是優良的企業文化。受傳統文化影響，德國企業逐步形成了不追求過度擴張、以內源性融資為主、重視研究和創新、追求產品卓越品質的企業文化。

上述因素相互作用促進了德國實體經濟發展與金融服務之間的良性循環，降低了非金融企業脫實向虛傾向，推動了德國工業競爭力長期位于世界第一梯隊。實體企業聚焦主業、穩步發展的特點奠定了德國穩固的經濟基礎，不僅幫助德國成功抵御了2008年國際金融危機的沖擊，在歐元區中率先實現經濟增長的強勁反彈，也使得德國在新冠肺炎疫情沖擊下經濟具有較強韌性。受新冠肺炎疫情影響，2020年德國經濟在經歷了全球金融危機以來十多年的增長后，首次陷入衰退，但良好的經濟韌性促進了德國經濟隨后的快速反彈（陳立兵，2021）。德國國家統計局數據顯示，2021年德國GDP同比增速從2020年的-4.9%回升至2.7%，失業率從2020年的3.6%降至3.3%，就業和經濟增長呈現出雙回升態勢。

（二）對我國的啟示

實體企業金融化是一國的產業發展戰略、政策環境、金融市場結構、企業治理水平等多種因素疊加影響的結果。盡管國情不同，但在近年來我國經濟發展面臨傳統增長動能減弱、金融領域風險多發、各種結構性矛盾突出等多重考驗下，美、德兩國企業金融化的治理實踐仍對防范企業過度金融化、推動實體經濟發展壯大、促進經濟高質量發展具有重要啟示。

一是要處理好實體經濟與虛擬經濟的關系。現代化經濟進程中，實體經濟部門和虛擬經濟部門隨經濟發展水平提升而逐步擴大是市場經濟的客觀規律。美、德兩國的經驗表明，虛擬經濟的發展必須依附并服務于實體經濟，一旦脫離實體經濟，陷入自我發展、自我循環的運轉體系中，將帶來資源、人才等生產要素在實體經濟與虛擬經濟部門的配置失調，導致一國發展陷入經濟金融危機和產業空心化的泥沼。反之，實體經濟與虛擬經濟互利共生將有助于增強經濟發展的穩健性和可持續性。近年來，我國宏觀杠桿率高企、金融體系潛在風險頻發、實體企業經營困難，一定程度上正是兩者失衡的表現。習近平總書記曾指出，一個國家一定要有正確的戰略選擇,我國是個大國,必須發展實體經濟,不斷推進工業現代化、提高制造業水平,不能脫實向虛。因此，推動經濟高質量發展的關鍵在于以實體經濟為著力點，促進實體經濟與虛擬經濟協調發展。

二是要處理好供給側與需求側的關系。治理企業過度金融化的根本在于提高實體經濟生產投資回報率，而投資回報率很大程度上與產品的供給需求是否能實現有效匹配相關。當前我國實體經濟回報率不高部分是由于低端供給過剩、高端供給不足，尚不能滿足人民對美好生活的向往所導致。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環的新發展格局下，實體經濟要實現高質量供給、提升投資回報率，必須緊緊依靠創新。當前創新已成為了各國搶占未來經濟制高點的關鍵依托，無論是美國還是德國都將創新放在發展實體經濟的突出位置，高度重視對企業創新活動的支持。對于中國而言，創新驅動不僅是推動企業全要素生產率提升、提高實體經濟回報率的關鍵，也是增加居民收入、創造更大需求空間的動力源泉。實現經濟高質量發展，要緊緊依靠創新實現供給側結構性改革和產業升級，并形成對需求牽引和匹配的內生動力。

三是要處理好有效市場和有為政府的關系。美國金融危機爆發的教訓表明，在新自由主義下如果放任市場的自由發展，將會衍生出企業過度金融化、貧富差距擴大、產業結構扭曲、經濟增長阻滯等系列問題。一個健康的經濟體，既需要充分發揮市場對資源的配置作用，也需要政府采取緩解市場失靈、減少市場信息不對稱、調節收入分配、推進生態環境保護等系列舉措，通過市場“無形之手”與政府“有形之手”的協調配合，共同推動經濟發展效率提升。近年來，美國和德國推動實體企業發展的舉措和成效反映了處理好兩者關系的重要性。應認識到，改革開放四十年來我國經濟發展所取得的重大突破和成果，正是高度重視政府與市場作用的結果。新發展階段下，要推動實體企業脫虛向實、避免過度金融化，仍需要厘清當前可能制約實體企業生產經營、創新研發的一些體制機制障礙，促使市場在資源配置中更好地起決定性作用，以及更好地發揮政府作用。

五、防范我國實體企業過度金融化的對策

從2017年防范資金“脫實向虛”首次被寫入政府工作報告，到習近平總書記在不同場合多次就實體經濟發展作出重要指示，無不彰顯了防范實體企業過度金融化的重要性。近年來，我國以供給側結構性改革為主線，積極推動實體經濟發展，在激發企業主體活力、促進經濟轉型升級等方面取得了一定成效。但應當看到的是，在當前我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，部分企業“脫實向虛”傾向并未得到徹底扭轉。經濟發展的一般規律表明，防范實體企業過度金融化的根本在于提高實體企業經營回報率，促進資金、人才等生產要素向實體經濟傾斜。在當前復雜嚴峻的經濟形勢下，提高實體經濟投資回報率、促進企業聚焦生產經營主業，需要實現生產環境、生產效率、生產方式等方面的深刻變革，離不開政府、市場和企業等各方主體的共同努力。

（一）構建新型政商關系，為實體經濟發展創造良好的營商環境

構建新型政商關系的本質是進一步厘清政府與市場邊界，通過推動政府有所為與有所不為，形成“親”“清”的政治商業生態環境，營造全社會尊重和激勵企業家干事創業良好氛圍，大力弘揚企業家精神，激發企業家干事創業的熱情。一是要推動地方政府靠前為企業服務，了解實體企業生產經營中的難點、痛點與堵點，加大財政金融幫扶政策的協調配合與宣講解讀，協助企業解決經營中的實際困難。此外，要通過簡政放權、放管結合、優化服務，進一步提高為企業服務的效率。二是要推動企業生產經營中的各種隱性成本下降。加快推動“高效規范”“公平競爭”“充分開放”的全國統一大市場建立，破除阻礙企業跨區域競爭和生產要素流動的各種障礙，降低生產要素和商品流通的市場交易成本。清理規范各類涉企收費，完善交通、通信等硬基礎設施和法律、標準等軟基礎設施，推動企業用地、用電、用網和物流等成本降低，提振企業的投資熱情。

（二）加大對創新活動的引導支持，推動企業轉型升級

創新是增強實體企業生產效率、提高投資回報率的關鍵所在，但其具有的“高投入、高風險、長周期”特征決定了企業開展創新活動具有較高成本，并需要在長短期利益之間進行取舍。推動實體企業進行創新升級，需要更好地發揮政府的引導和支持作用。一是加強創新政策與制度完善。一方面，通過進一步加強知識產權保護、信用體系建設、政府采購相關的政策法規建設，為企業創新提供重要保障。另一方面，人才是創新的核心要素，通過完善科技人才發現、培養、激勵機制，深化科研項目管理、科研組織形式與科研結果評價、轉讓等體制機制改革，實施人才優先發展戰略，為企業創新提供重要的人才支撐。

二是充分發揮政府創業投資引導基金、減稅降費、風險補償基金等舉措對創新的引導作用。通過創業投資引導、風險分擔等舉措，發揮財政資金對社會資本的撬動和杠桿作用，引導社會資金流向初創期和成長期企業，解決科創企業因輕資產特征導致的融資難題。同時，通過加大研發費用計稅扣除力度、設備投資和升級的政府補貼力度，以及為科創企業提供財政貼息等，降低企業創新升級成本，增強企業創新動力。

三是加快形成一批具有公益屬性的創新基礎設施。針對當前我國企業基礎創新能力不足、創新資源支撐不夠、創新投入成本較高等問題，通過加大統籌國家、區域、產業等各方資源，推動建成以國家級實驗室、科研中心及數據中心等多方共建共享的開放式技術研發基礎設施，以及科技企業孵化器、眾創空間、知識產權交易平臺等創新創業服務設施，為助力企業創新發展、產業升級提供重要支撐。

（三）推動金融供給側結構性改革，提升服務實體經濟效率

黨的十九大提出，要通過深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力。落實好這一要求，需要進一步推動金融供給側結構性改革，暢通金融資源流向實體經濟的渠道，將更多資金配置到產業發展的薄弱環節和重點領域，減少企業因融資難、融資貴而產生的預防性和投機性金融化動機。一是要提高直接融資比重，建立多層次的普惠、科創、綠色金融融合發展的融資服務體系。通過完善注冊制、并購重組、再上市、常態化退市等制度，形成功能互補、有機聯系的多層次資本市場，推動企業綜合運用股權、債權等多種直接融資方式，提高資金的綜合籌措能力。二是要運用科技手段為企業的融資服務賦能。比如通過大數據、云計算等數字科技手段發展供應鏈金融，通過圍繞核心企業全方位獲取上下游企業的各類信息，解決因信息不對稱而產生的傳統金融機構對中小企業風險定價較高問題，為供應鏈中的中小微企業提供高效、低成本、風險可控的融資服務，提高其融資服務的覆蓋率、可得性和資金匹配效率。三是要進一步發揮開發性、政策性金融服務作用，突出其不以盈利為目的的經營特征，持續提升對“三農”、小微企業等國民經濟發展薄弱領域的支持力度。

（四）加強重點領域監管，為實體經濟保駕護航

推動金融為實體經濟服務、改善資源配置效率，離不開對金融機構和資本市場這兩大關鍵領域的有效監管。需要進一步完善以“一行兩會”為支柱的現代金融監管架構，加強區域間、部門間的監管協調，構建規則一致、監管相容、協調有序、全方位的監管格局。一方面，要繼續加強對金融機構行為的穿透式監管，加大對資金空轉、違規流向房地產、股市、地方政府融資平臺等行為的識別與處罰力度，嚴禁金融機構利用各種嵌套交易拉長業務鏈條、模糊業務實質的行為。持續推動中小銀行等金融機構完善公司治理，確保金融資源流向實體經濟。另一方面，要加強對股市、債市，以及投資性房地產市場的監管，強化資本市場的規范化、法制化建設，繼續推動房地產市場向居住屬性回歸，防止資本市場的虛假繁榮、資本無序擴張，以及通過炒作等獲得超額利潤等情況，提升企業投資實體經濟的意愿。

（五）發揮國有企業的支撐引領作用，帶動產業鏈企業共同發展

國有企業作為國民經濟的重要支柱，理應在推動實體經濟脫虛向實、促進經濟高質量發展中發揮戰略支撐與引領作用。一方面，應持續推動國有企業改革。推動處于上游基礎性行業（如水、電、天然氣、石油）的國企通過加強內部治理、降低經營成本、改善經營效率，降低產品定價，推動中下游企業的原材料采購成本下降。同時，從戰略上調整和優化國有經濟布局，逐步放開能源、鐵路、電信、公用事業等行業的競爭性環節市場化改革，在市場準入、審批許可、招投標等方面創造公平公正的競爭環境，擴大民企的投資空間與盈利前景。另一方面，要充分發揮國企在推動科技創新上的引領作用。通過加強國有資本管理，推動國有企業進一步聚焦主業，圍繞國家戰略目標和發展導向，在集成電路、航空航天、生物醫藥、先進電力、工程機械等產業領域，通過科技創新實現高端化、智能化和綠色化發展。以產業鏈上下游企業合作為依托，推動國企與民企在關鍵核心技術攻關、高端人才引進、科研成果轉化應用等方面協同創新，共同提升產業鏈供應鏈水平。

（六）持續深化對外開放水平，推動更多企業“走出去”

實施高水平對外開放，促進更多企業“走出去”，既是我國應對世界經濟格局調整、實現雙循環發展的現實之需，也是拓寬企業投資空間、培育新的利潤增長點的重要途徑，對于促進實體經濟脫虛向實、實現更高水平的供需動態平衡具有重要意義。一方面，高水平對外開放意味著更廣闊的生產要素市場與產品需求市場，企業可以通過“走出去”，利用更為廉價的海外勞動力和原材料，以及廣闊的需求市場，推動生產成本下降、利潤增長。另一方面，通過深化對外開放、推動企業走出去，有利于企業更好地參與國際市場的競爭與合作，推動企業生產模式、治理模式與經營模式變革，提升企業在全球產業鏈價值鏈中的位置。為此，一是要發揮政府的統籌作用，加強頂層設計和布局。面對當前大國地緣政治博弈、貿易投資保護主義抬頭、國際經貿規則調整等風險，應充分發揮政府在資源和信息統籌等方面的優勢，加強與相關國家溝通協調，推動企業在跨境資金流動、信貸支持等方面的投融資便利化，為企業“走出去”提供風向標。二是要推動各項組織和平臺建設，為企業開拓海外市場提供保障。比如，加快培育面向海外市場的律師服務、審計、咨詢等中介服務平臺，協助企業“走出去”。同時，要充分發揮海外商會、雙邊合作產業園等平臺的支撐作用，推動企業抱團進入國外市場，充分發揮產業集群在開拓國外市場、提升產業鏈價值鏈中的集聚效應。