股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

李夢妍

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京 100070）

一、引言

創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略是我國長期堅持的一項重大發(fā)展戰(zhàn)略。科技創(chuàng)新作為提高國家綜合國力的重要方式，需要得到國家的重點關(guān)注與扶持。創(chuàng)新是國際競爭的大勢所趨，是民族復(fù)興的必由之路，是我國發(fā)展的迫切需求。黨的十九大報告中指出，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系必不可少的要求就是加快我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的速度。而建設(shè)創(chuàng)新型國家的本質(zhì)要求是不斷提高我國科技創(chuàng)新能力，用科技創(chuàng)新引領(lǐng)各行各業(yè)全方位創(chuàng)新。“十三五”時期，我國堅持把創(chuàng)新擺在核心位置。這一舉措使得我國迎來了經(jīng)濟實力、科技實力、國防實力跨越式發(fā)展的新局面。這也從某種程度上印證了堅持創(chuàng)新發(fā)展政策是國之利器，為“十四五”和2035遠景目標的實現(xiàn)打好牢靠的基石。我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵階段，資本市場更應(yīng)著眼于經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求，合理配置資源，引導(dǎo)資源要素有序流動，提高實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型效率，推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。

資本市場的發(fā)展離不開股票市場的推動。回顧中國股票市場發(fā)展的歷史，歷經(jīng)曲折與坎坷。中國股票市場成立之初，股票流動性極差，導(dǎo)致企業(yè)資本和市場資源配置效率很低。經(jīng)過2005年股權(quán)分置改革后，股票流動性顯著增強，中國股市煥發(fā)出新的生機。在隨后出臺的“十大產(chǎn)業(yè)振興政策”“進一步推進新股發(fā)行體制改革”“全面深化改革”“熔斷機制”等新政策，都在一定程度上進一步增強了股票流動性。由于股票市場的發(fā)展日趨完善與成熟，資本市場也受到了正向推動，兩者相互促進，共同促進我國的經(jīng)濟發(fā)展。隨著國家多項政策的相繼出臺，我國資本市場逐漸完善。在這形勢下，這一“信號”掀起了國內(nèi)學(xué)者們對中國資本市場進行研究的熱潮。本文將股票市場與企業(yè)發(fā)展聯(lián)系在一起，嘗試研究其內(nèi)在是否存在聯(lián)系。

本文通過研究企業(yè)不同動機的創(chuàng)新性行為，考察股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新行為如何產(chǎn)生影響以及內(nèi)部運行機理。研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性的增加確實會促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，但是深入研究分析，提升的只是實用新型和外觀設(shè)計創(chuàng)新能力并非發(fā)明創(chuàng)新能力，企業(yè)存在“策略性創(chuàng)新”問題。結(jié)合融資約束變量探討內(nèi)部機理，我們發(fā)現(xiàn)融資約束在其中產(chǎn)生了中介效應(yīng)。本文可能存在以下幾點貢獻：首先，從資本市場角度出發(fā)，探究股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，豐富和拓展了相關(guān)研究，為這一領(lǐng)域提供了一定的理論支撐；其次，本文嘗試從企業(yè)創(chuàng)新視角研究股票流動性對其影響，將企業(yè)創(chuàng)新衡量指標細分成專利申請數(shù)量和專利授權(quán)數(shù)量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新背后存在“差別”創(chuàng)新行為；最后，為進一步梳理內(nèi)部機制，將融資約束作為中介變量加入回歸方程中，最終得出融資約束確實在其中發(fā)揮中介效應(yīng)的結(jié)論。

二、文獻綜述與研究設(shè)計

（一）股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新

股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注，其研究結(jié)果大致分成兩方面。一方面，學(xué)者們認為股票流動性的增加會抑制企業(yè)創(chuàng)新能力，即“抑制論”。Graham（2005）研究認為，當(dāng)股票流動性增加時，企業(yè)會受到惡意收購者的壓力。企業(yè)管理者為了追求利益最大化，會犧牲企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的能力，產(chǎn)生管理者短視行為。他們追求短期效益，從而降低企業(yè)的研發(fā)投入，使企業(yè)創(chuàng)新能力降低。另一方面，學(xué)者們認為股票流動性增加會提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，即“促進論”。馮福根（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)通過改進考核辦法和推進股權(quán)多元化，幫助股票流動性的提升，有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。林志帆（2021）討論中國情境下股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響是激勵機制還是壓力機制占主導(dǎo)地位中發(fā)現(xiàn)，總體上股票流動性的提高會促進企業(yè)創(chuàng)新能力的增強。除此之外，其他學(xué)者認為，股票流動性增加會引起大股東的重視。大股東會開展更多的監(jiān)督活動，合理監(jiān)督管理者的短視行為，提高股票定價效率，從而迫使管理者加強對公司長期發(fā)展的重視程度，進而增加創(chuàng)新研發(fā)投入來提高公司長期價值。

從2005年的股權(quán)分置改革開始，到后來的混合所有制改革主要目的就是提高股票流動性，改善資本市場的定價效率，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。然而Fang（2014）基于美國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性的增加并沒有增加創(chuàng)新能力，反而降低了企業(yè)創(chuàng)新水平。該發(fā)現(xiàn)有悖于中國政府資本市場政策宏觀調(diào)控目標。在我看來，中國和美國上市公司在股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)等方面有很大差異，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制也應(yīng)有所不同。與發(fā)達國家不同，中國資本市場環(huán)境有所不同。我們對此不僅發(fā)出疑問，該結(jié)論也適合中國嗎？

本文認為，得出“抑制論”觀點的學(xué)者大多是外國人，而得出“促進論”觀點的學(xué)者以中國人居多。國內(nèi)和國外無論在資本市場發(fā)展環(huán)境上，還是企業(yè)發(fā)展政策上，都有一定差異。因此，適合國外的研究結(jié)論并一定適用于我國。綜上，本文提出假設(shè)H1。H1：股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束、股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新

融資約束是影響企業(yè)創(chuàng)新的一個重要因素。企業(yè)作為資本市場的重要微觀主體，企業(yè)發(fā)展影響資本市場的運作，同樣，企業(yè)發(fā)展也離不開資本市場的推動。融資約束問題一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的一大難題。近些年，國家出臺有關(guān)緩解中小企業(yè)融資約束問題的政策，使得中小企業(yè)重獲新生。我們發(fā)現(xiàn)，融資約束的緩解不僅能促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，融資約束與股票流動性之間還存在著某種關(guān)系。董竹（2020）研究中采用回歸分析和中介效應(yīng)模型驗證得出，融資約束在股票流動性影響研發(fā)投入的過程中，發(fā)揮部分中介作用。首先，由于流動性溢價的存在，流動性強的股票交易成本更低，投資者會降低要求的回報率。股票流動性通常與預(yù)期收益率負相關(guān)。其次，融資約束程度降低，企業(yè)將有更多的資金投入到企業(yè)科研創(chuàng)新上。綜上，本文提出假設(shè)H2。H2：融資約束在股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間存在中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文選擇2012—2017年A股上市公司作為研究樣本，做了以下處理：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除被ST、*ST、PT以及終止上市的企業(yè)；（3）剔除財務(wù)指標明顯異常的觀測值。本文將存在極端值的變量進行縮尾處理，避免影響回歸結(jié)果和所得到的結(jié)論。最終得到了一套包含1525家上市公司2012—2017年間共7626個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量界定

1.核心變量

（1）股票流動性：是指投資者以較低的交易成本、較小的價格影響和較快的速度完成交易的難易程度，衡量股票流動性的常用指標有換手率，Roll指標，Zeros指標等。通過對比其指標的計算公式和各自適用特點并結(jié)合本文的研究目標，本文采用Amihud指標來衡量股票流動性：

在式（1）中，R表示股票收益率的絕對值，Volume表示股票的交易金額，Days為股票交易日天數(shù)。因此，R/Volume為股票每單位成交金額所引起的收益率變化，對其加總?cè)【岛螅礊榉橇鲃有灾笜恕？紤]Iliqudity原始數(shù)值具有較高的偏度與峰度，將其對數(shù)化處理后取負值，得到股票流動性指標liqudity。

（2）企業(yè)創(chuàng)新：文獻中常用的衡量企業(yè)創(chuàng)新能力指標為研發(fā)投入，專利數(shù)據(jù)和科技人員等，本文考慮研發(fā)投入和科技人員并不能完全衡量企業(yè)最終獲得專利授權(quán)數(shù)量，因此本文采用2012—2017年的專利申請數(shù)據(jù)作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標。為了深入分析企業(yè)創(chuàng)新能力提升背后存在的“原因”，我們將專利申請與授權(quán)數(shù)量細分成發(fā)明專利和非發(fā)明專利，分別進行回歸檢驗。

2.中介變量

融資約束：通過比對文獻中經(jīng)常使用的融資約束指標，例如KZ指數(shù)、FC指數(shù)、WW指數(shù)等指標，通過分析發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)C指數(shù)在衡量融資約束方面更具優(yōu)勢。本文采用FC指數(shù)來衡量樣本公司融資約束程度。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模：總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

（2）公司年齡：觀測值年份減去公司注冊年份。

（3）現(xiàn)金持有：企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以總資產(chǎn)。

（4）成長性：營業(yè)收入增長率。

（5）資產(chǎn)回報率：稅后凈利潤除以總資產(chǎn)。

（6）凈資產(chǎn)收益率：凈利潤除以凈資產(chǎn)。

（7）投資強度：企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)。

（8）股權(quán)集中度：企業(yè)流通股東股權(quán)信息計算前五名的Herfindahl-Hirschman指數(shù)。

（9）是否為國有企業(yè)：根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)將企業(yè)分成國有企業(yè)與非國有企業(yè)。

4.模型構(gòu)建

本文利用專利申請數(shù)量apply，發(fā)明申請數(shù)量iapply和非發(fā)明申請數(shù)量udapply來衡量各變量。式（2）中的Y代表企業(yè)創(chuàng)新，i代表行業(yè)，t代表年份，control代表所有控制變量，μ和σ代表控制了行業(yè)層面的行業(yè)特征等和年度層面的政策沖擊等因素。

（三）實證分析

1.實證結(jié)果

（1）股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新。表1報告了股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新影響的全樣本回歸結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn)：股票流動性的提高促進整體專利申請數(shù)量的增加，說明股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新能力是具有正向影響的，假設(shè)H1成立。將專利申請細分為發(fā)明專利和非發(fā)明專利，我們可以發(fā)現(xiàn)，股票流動性對發(fā)明申請數(shù)量的影響并不顯著，對非發(fā)明專利數(shù)量的影響卻非常顯著。由此可以推斷，企業(yè)可能存在“策略性創(chuàng)新”的問題，即為了應(yīng)對提高創(chuàng)新能力的要求，選擇將企業(yè)研發(fā)費用投入到創(chuàng)新含量低、時間短，成本小的實用新型和外觀設(shè)計專利方面，而非發(fā)明專利。

表1 股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新

（2）股票流動性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新。本文將學(xué)術(shù)界經(jīng)常使用的FC指數(shù)作為融資約束的代理變量，運用中介效應(yīng)檢驗程序考察股票流動性對融資約束的影響以及融資約束的中介效應(yīng)。檢驗結(jié)果如下：表2報告了股票流動性對融資約束影響的回歸結(jié)果，股票流動性的回歸系數(shù)是-0.012，且在1%的水平下顯著，表明股票流動性的提高能緩解企業(yè)融資約束問題。表2報告了股票流動性和融資約束同時加進去對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果，對專利申請的影響融資約束的回歸系數(shù)是-0.175，股票流動性的回歸系數(shù)是0.016，且都在1%的水平下顯著。融資約束系數(shù)均為負，表明融資約束的中介效應(yīng)顯著，但股票流動性的回歸系數(shù)為正，表明融資約束在股票流動性和企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，假設(shè)H2成立。

表2 融資約束、股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新

2.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換變量。為保證企業(yè)創(chuàng)新衡量方式的穩(wěn)健性，本文采用專利授權(quán)數(shù)量作為被解釋變量的替換變量。專利申請數(shù)量是發(fā)明人、設(shè)計人或者其他有申請權(quán)的主體，向?qū)＠痔岢鼍湍骋话l(fā)明或設(shè)計取得專利權(quán)的請求。而專利授權(quán)是專利申請經(jīng)過國家專利局審查后，符合授權(quán)條件的專利授予其專利權(quán)。發(fā)明專利的授權(quán)條件最為苛刻，所以本文采用專利授權(quán)數(shù)量作為替換變量，檢驗結(jié)果如下：

表3 替換變量

（2）縮小樣本范圍。由于2015年的股災(zāi)事件，使得2015年數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)異常值，因此本文將2015年的數(shù)據(jù)剔除，選取2012—2014年及2016—2017年的數(shù)據(jù)進行回歸，檢驗結(jié)果如下：

將樣本中的2015年數(shù)據(jù)去掉后，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新依然顯著。股票流動性對整體專利申請數(shù)量在5%的水平下顯著，系數(shù)為0.014，發(fā)明專利不顯著，非發(fā)明專利在5%的水平下顯著，系數(shù)為0.016。由此可以推斷出，股票流動性的增加能促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)往往存在“策略性創(chuàng)新”問題的結(jié)論在縮小樣本范圍后依然穩(wěn)健。

表4 縮小樣本范圍

四、結(jié)論與建議

本文樣本選取了2012—2017年我國A股上市公司，研究了股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間是否存在聯(lián)系。結(jié)果表明，股票流動性的提高會促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。對企業(yè)的創(chuàng)新能力指標進行細致分析，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整體專利申請數(shù)量雖然上升，但是其中上升的只是非發(fā)明專利，而不是發(fā)明專利數(shù)量。由此得出，企業(yè)存在“策略性創(chuàng)新”行為。為研究其內(nèi)部機理，經(jīng)過進一步分析發(fā)現(xiàn)，融資約束對其存在中介效應(yīng)。

本文也存在不足之處，首先，本文的研究方法存在一定的局限性。由于相關(guān)領(lǐng)域的文獻數(shù)量較少，在研究過程中能夠借鑒的經(jīng)驗和方法較少，采用的研究方法可能不夠成熟。其次，在表達和論證方面存在有待完善的方面。由于本人表達能力和學(xué)術(shù)能力的限制，文章在遣詞造句和論證表述方面可能存在一些不足之處。最后，本文在研究結(jié)論方面拓展的不夠深入，希望今后能繼續(xù)拓寬相關(guān)領(lǐng)域的研究，為其他文章提供一定的理論基礎(chǔ)和借鑒意義。

本文的研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實意義。第一，本文對研究結(jié)果進行深層次分析，進一步對企業(yè)創(chuàng)新衡量指標進行細分，劃分成專利申請數(shù)量和授權(quán)數(shù)量，得出企業(yè)目前在創(chuàng)新層面存在的問題。第二，將股票流動性影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部機理進行梳理，總結(jié)出融資約束的影響。黨的十九大報告指出，加強創(chuàng)新是我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心任務(wù)。當(dāng)前，提升企業(yè)創(chuàng)新能力是促進我國經(jīng)濟發(fā)展的根本動力和保障。當(dāng)下，我國正處于實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，資本市場必須著眼于我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在需求，緩解企業(yè)融資約束問題，改善公司治理水平，合理改善整體資源配置，有效引導(dǎo)要素流動，才能推動我國資本市場更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展。