對賭協(xié)議的法律問題研究

周昕華

（吉首大學 湖南省湘西土家族苗族自治州 416000）

一、對賭協(xié)議概述

（一）對賭協(xié)議的含義

近年來，隨著影視行業(yè)的快速發(fā)展，越來越多的明星、藝人簽訂對賭協(xié)議的新聞走進人們的視線，人們也漸漸對對賭協(xié)議有一定的耳聞。對賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整機制，是指投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，雙方設(shè)定一定的目標，假如投資方在一定的期限內(nèi)達到該目標，則融資方可以行使相應的權(quán)利，投資方須承擔相應的責任并履行相應的義務，反之，融資方承擔義務。在我國，對賭協(xié)議通常出現(xiàn)在私募股權(quán)中，作為西方資本主義的一種融資工具，我國有必要對其進行研究與法律規(guī)制。關(guān)于對賭協(xié)議的特征，主要有：

1.不確定性

對于投資方與融資方來說，對賭協(xié)議的對賭目標是否能夠達成，需要雙方各自根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營情況以及現(xiàn)狀來預測或預估，這也正好解釋了對賭協(xié)議中的“賭”，并帶有一定的不確定性。不確定性是對賭協(xié)議最根本的特征，體現(xiàn)在兩個階段：一是在協(xié)議簽訂時，投資方獲取信息的渠道要么是融資方主動提供的，要么是自己聘請專業(yè)的代理公司獲得。因此在獲取信息層面投資方的掌握程度是不確定的，具有一定劣勢的地位。二在協(xié)議履行階段，融資方對融資用于何種發(fā)展方向，對于該項目是否盈利也具有極大的不確定性。即使投資方將委托專業(yè)的風險投資代理公司，但由于市場交易活動繁雜、變化大，倘若融資公司并不積極配合，投資方將無法正確判斷公司的發(fā)展前景。

2.補償性

對賭協(xié)議具有極大的不確定性，導致投融資雙方在價值估值時具有很大的差異；而補償性就是對其不確定性而產(chǎn)生的應對措施。對賭協(xié)議的內(nèi)容往往會約定一方?jīng)]有達到對方提出的條件時，一方須對另一方進行補償，這是對賭協(xié)議最明顯的特征。具體來說，融資方若與目標公司對賭成功，達到了對賭目標，那么融資方將享有一定調(diào)整估值的權(quán)利，自身利益就不會因為企業(yè)的價值變動而受到影響。反之，若與目標公司對賭失敗，融資方要對投資方進行一定的補償，投資方也因此享有一定的估值調(diào)整的權(quán)利。也就是說，不管對賭協(xié)議對賭成功與否，總有一方會對另一方進行補償。

3.從屬性

對賭協(xié)議并不是一個獨立的合同，它通常以條款或者法律文件的形式附屬于增資合同、并購合同等主合同之中，具有從屬性。如果沒有主投資合同，對賭協(xié)議也將無法單獨履行。

（二）對賭協(xié)議的法理分析

對賭協(xié)議作為企業(yè)融資的一種手段，能很好地解決了當前企業(yè)融資難的問題。根據(jù)民法的法理，對賭協(xié)議實際上是以對賭對象的變化為條件，為雙方設(shè)定了一個期待權(quán)，當條件成就時，一方就可獲得一定的期待利益。

二、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

目前，雖然對賭協(xié)議廣泛應用于我國中小型的企業(yè)中，但是我國并沒有法律對賭協(xié)議的性質(zhì)有具體的界定。學界對于對賭協(xié)議應該由公司法調(diào)整還是由合同法調(diào)整仍然有一定的爭議。因此，在用法律規(guī)制對賭協(xié)議之前，弄清對賭協(xié)議的法律性質(zhì)是非常有必要的。

（一）對賭協(xié)議不是射幸合同

通常出現(xiàn)一種新型合同時，人們在潛意識里會將該種合同往民法15種有名合同中套。由于對賭協(xié)議和射幸合同都具有極大的不確定性，有的學者就將其歸類于射幸合同。這種分類明顯是不準確的，只能說這兩種合同具有一定的相似性，而不能將其劃等號。

首先，雖然對賭協(xié)議和射幸合同都具有不確定性，但是兩者在本質(zhì)上是有區(qū)別的。對射幸合同來說，對于約定的內(nèi)容是否發(fā)生是完全客觀的概率性事件，它不因雙方當事人的主觀意志的變化而受到影響。而對于對賭協(xié)議，投融資雙方在約定對賭協(xié)議內(nèi)容時，并非盲目去約定，而是在經(jīng)過綜合考慮各種因素，進行科學的評估后得到的理性結(jié)果。雖然具有一定的不確定性和風險，但是這種風險是在一定預知范圍之中的。其次，兩者追求的結(jié)果也不相同。射幸合同追求的是一種零和模式，一方獲得利益的同時，另一方的利益必將受損。而對賭協(xié)議追求的是一種共和的結(jié)果，假如融資方能夠以積極的方式對賭成功，也就能為雙方創(chuàng)造更多的利益。反之，一旦對賭失敗，不僅融資方將遭受損失，投資方也將承擔一定不利的后果。也就是說，雙方不是敵對關(guān)系，而是一種互利共贏的關(guān)系。這與射幸的零和模式是完全不同的。最后，兩者對當事人產(chǎn)生的作用也不盡相同。射幸合同容易使當事人產(chǎn)生投機心理，比如說賭博合同。但是對賭協(xié)議對投融資雙方是具有激勵作用的，對于融資方來說，只有努力提高自身的經(jīng)營管理能力，達成對賭目標才能獲得更多的投資。如果僅僅存在投資心理，則很難有第二次、第三次的甚至更多次的投資。綜上所述，對賭協(xié)議不是射幸合同，二者在本質(zhì)上存在差異。

（二）對賭協(xié)議不是附條件合同

首先，二者生效的時間不同。附條件的合同在條件成就時合同才生效。而對賭協(xié)議早在合同簽訂時即生效。在對賭協(xié)議中，對賭協(xié)議約定的目標是否達成與協(xié)議的效力是無關(guān)的。其次，承擔責任的要件不同。附條件合同的當事人若有一方存在惡意阻礙等損害他人利益的情況，均要承擔相應的不利后果。而在對賭協(xié)議中，對賭目標的達成，雙方當事人均會獲得最大利益。最后，兩類合同中條件的作用不同，附條件的合同中的條件決定合同的成立或解除的效力。對賭協(xié)議中的對賭目標并不直接影響協(xié)議的效力。因此，對賭協(xié)議也不是附條件的合同。

（三）對賭協(xié)議是一種無名合同

根據(jù)上述對賭協(xié)議性質(zhì)的討論，盡管對賭協(xié)議與射幸合同、附條件合同都具有相似性。但他們?nèi)杂兄举|(zhì)的不同，不能簡單將其歸類于其中。同時，我國現(xiàn)行法律也沒有對賭協(xié)議法律性質(zhì)的具體規(guī)定。此外，由于對賭協(xié)議的種類多種多樣，并且隨著社會的發(fā)展其類型也會增多，其適用也會逐漸具有靈活性。因此，筆者認為，對賭協(xié)議只能是一種無名合同，即非典型合同之列。合同是社會主體進行經(jīng)濟活動的基本方式，隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及各類新型交易活動的出現(xiàn)，必然會出現(xiàn)如對賭協(xié)議更多的合同類型。相信隨著法律的發(fā)展，對賭協(xié)議這類新型合同必將成為典型合同的一種，在合同法中占據(jù)一地，并有其對應的法律適用規(guī)則。

三、我國對賭協(xié)議法律規(guī)制的不足

對賭協(xié)議最初是西方的一種融資手段，被應用于我國已有十余年了。雖然近幾年來對賭協(xié)議越來越受到市場的青睞，但是我國對于對賭協(xié)議的法律規(guī)制仍然是不完善的?，F(xiàn)實中，關(guān)于對賭協(xié)議的法律文件很少，而且沒有完整的體系，僅有的法律規(guī)制效力層次也很低。大多數(shù)關(guān)于對賭協(xié)議的案件是通過法院發(fā)布指導性的案例來呈現(xiàn)的，但是我國畢竟是以成文法為主要形式的國家，通過案例的形式來解決問題不是長久之計。

（一）缺少專門的法律規(guī)制

我國早期的對賭協(xié)議不通過訴訟程序來解決，而是通過仲裁解決的。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，對賭協(xié)議也越來越受到市場的青睞，隨之而來的是越來越多的糾紛。因此，解決對賭協(xié)議的糾紛逐漸需要訴訟程序來解決。但是，我國關(guān)于對賭協(xié)議的法律規(guī)制一直沒有出臺，法院只能通過摸索靠案例解決對賭協(xié)議的糾紛。直到2014年最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導意見》對賭協(xié)議案件的認定做了宏觀指導。但這種宏觀指導并沒有相關(guān)具體的規(guī)定，只是大方向上要求在審判時樹立商事審判思維并尊重對賭協(xié)議這類新型規(guī)則。一直到2019年出臺的《九民紀要》，才有了對賭協(xié)議案件相關(guān)具體的規(guī)則。但從《九民紀要》來看，相關(guān)具體的規(guī)則也很少，這也是現(xiàn)實中對賭協(xié)議的效力認定難、相關(guān)裁判尺度不一樣的重要原因。

（二）對賭協(xié)議的風險較多

對賭協(xié)議被應用到我國已經(jīng)有十余年了，隨著社會生產(chǎn)力水平的提高，對賭協(xié)議的適用范圍也在逐漸擴大。從最初商事風險投資領(lǐng)域的對賭，到明星與影視公司的對賭，再到個人之間的對賭，對賭協(xié)議的適用范圍仍在不斷擴大，但隨之而來的是關(guān)于對賭協(xié)議的風險問題。

1.內(nèi)部經(jīng)營風險

通常情況下，投資者在進行投資后會持有被投資企業(yè)的一定股權(quán)。根據(jù)對賭協(xié)議，投資者在進行風險投資后就會與被投資企業(yè)的原股東共同承擔經(jīng)營企業(yè)的責任，但是，風險投資者的唯一目的就是獲取收益，雖然也希望被投資企業(yè)不斷壯大，但他們并不想?yún)⑴c到具體的企業(yè)經(jīng)營。因此，很多投資者派出的股東并不長期處在被投資企業(yè)中工作，往往也不參與到具體的經(jīng)營中或者雖然參與了但卻在具體的經(jīng)營中胡亂作決定，這就導致企業(yè)會得不到正常的發(fā)展甚至使企業(yè)遭受巨大損失。

2.對賭協(xié)議的內(nèi)容不合規(guī)風險

從對賭協(xié)議的內(nèi)容來看，如果當事人約定被投資企業(yè)無法完成對賭目標時，那么會由融資方對投資方進行一定的補償或者股權(quán)回購，這樣一來，投資者往往會獲得規(guī)避投資風險從而脫身的資格，而相關(guān)投資風險就會由企業(yè)的其他股東及其債權(quán)人承擔。正如我國“對賭協(xié)議第一案”——海富、世恒案的判決，最高人民法院認定對賭協(xié)議無效的原因是，其認為海富公司從世恒公司獲取的利益已經(jīng)損害了公司股東及其債權(quán)人的利益。也就是說，對賭協(xié)議的內(nèi)容是否具有合理性也會影響到對賭協(xié)議效力的認定。因此，對賭協(xié)議雙方當事人在簽訂對賭協(xié)議時注意到這一點，對于對賭目標的設(shè)定以及對賭失敗的后果風險應當根據(jù)企業(yè)自身的情況進行綜合考量。

四、對我國對賭協(xié)議法律規(guī)制完善的建議

（一）出臺關(guān)于對賭協(xié)議的專門立法性文件

正如前文所提到的對賭協(xié)議的不足，一方面，對賭協(xié)議的法律規(guī)制在長期缺位的情況下，只能通過法院的指導案例來解決。另一方面，由于對賭協(xié)議性質(zhì)的綜合性，其實施涉及《合同法》《公司法》《證券法》等多部法律，在適用上造成了多方面的混亂。因此，筆者建議有關(guān)機關(guān)應當盡快出臺關(guān)于對賭協(xié)議法律規(guī)制的專門性文件。綜合考慮對賭協(xié)議的復雜性質(zhì)以及其所涉及的多部法律。筆者認為，較為適宜的辦法是通過最高人民法院發(fā)布對賭協(xié)議的專門的合同解釋，通過一部全面的合同解釋將對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)則統(tǒng)一起來，既能指導實際的審判，又能指引實務的投資，全面發(fā)揮對賭協(xié)議的法律價值。

（二）對賭協(xié)議糾紛由專門的商事審判團隊審理

我國大多數(shù)的對賭協(xié)議案件是通過指導案例的規(guī)制作用解決的，近些年來，案例指導在對賭協(xié)議糾紛的法律規(guī)制中有著重要作用，這種判決在今后仍將發(fā)揮重要作用。對賭協(xié)議作為股權(quán)投資領(lǐng)域的一小部分，它是整個商事交易活動中的滄海一粟。對賭協(xié)議與普通的民事審判不同，對賭協(xié)議具有高度的商業(yè)化和專業(yè)化。在普通的民事審判中，為了追求實體公正和程序公正，法官經(jīng)常會因為當事人的理性程度不足而進行一定的干預。而在商事交易中，雙方當事人都是高度理性的商事主體，法官通常對雙方主體的意思自治給予較大的尊重。因此，筆者建議將對賭協(xié)議這類專業(yè)性和商業(yè)性的糾紛交由專業(yè)的商事審判團隊進行審理。一方面，這是基于我國審判的現(xiàn)實基礎(chǔ)而做出的考慮。另一方面，靈活、包容、開放的商事審判思維能夠給予對賭協(xié)議更大的發(fā)展空間，這也將能夠更完善我國對賭協(xié)議的法律規(guī)制。

（三）提升投融資雙方的風險防范能力

對融資方來說，一方面，在獲得相應的資金后，其在具體的生產(chǎn)經(jīng)營中可能會出現(xiàn)難以預料的經(jīng)營風險從而有可能導致對賭協(xié)議的失敗，在這種情況下融資方引用情勢變更原則或者不可抗力來抗辯往往會引起巨大的爭議。因此，筆者建議可以在協(xié)議中設(shè)定免責條款，免責的范圍和情形可以由雙方當事人事先約定。此外，為了防止投資者在退出時對融資方產(chǎn)生不利于具體生產(chǎn)經(jīng)營的影響，筆者認為，融資方也可以在對賭協(xié)議中增設(shè)一些保障性條款，倘若投資者在退出時違反了該條款，那么將承擔一定的法律責任。另一方面，融資方應當合理設(shè)置對賭目標，實踐中融資方一味追求較高的對賭目標從而獲取較大的融資以滿足自身企業(yè)發(fā)展的需要，這就會導致其對外部的經(jīng)濟環(huán)境缺乏精準的判斷，對未來將出現(xiàn)的生產(chǎn)經(jīng)營風險也沒有進行一定的評估，如此，融資方將很難達到預期的對賭目標從而承擔嚴重的補償責任。因此，融資方在簽訂協(xié)議時應該充分考慮自身企業(yè)的經(jīng)濟狀況、經(jīng)營能力、抗壓能力并結(jié)合企業(yè)近幾年的業(yè)績和計劃做出系統(tǒng)性的考慮，并設(shè)置合理的對賭目標。

對于投資者來說，主要有兩個問題，一是關(guān)于對賭對象的選擇，即便2019年《九民紀要》中規(guī)定了關(guān)于對賭協(xié)議效力的認定問題，但是從對賭協(xié)議第一案的裁判規(guī)則來看，其仍具有指導作用。因此，投資方在選擇對賭對象時盡量選擇被投資企業(yè)的控股股東或者實際控制人，只有這樣，在雙方發(fā)生爭議和糾紛時才具有一個對自身比較大的保障。二是對被投資企業(yè)的能力評估問題。投資者在簽訂對賭協(xié)議時應當關(guān)注被投資企業(yè)及其股東的債償能力以及責任承擔能力，既可以由投資者自身企業(yè)中具有專業(yè)評估能力的人執(zhí)行，也可以交由專業(yè)的第三方風險評估機構(gòu)。如果被投資企業(yè)的股東自身缺乏債還能力，那么當企業(yè)經(jīng)營不佳時，投資者則很難通過被投資企業(yè)中的利益或者股東自身的財務中取回相應的利益。因此，投資者在簽訂協(xié)議時的評估能力顯得十分重要。另外，筆者還建議當事人雙方簽訂協(xié)議時，應當明確各方的責任承擔問題，將對賭協(xié)議嚴格的限制在法律的框架之中。