基于EVA視角下的外墻保溫行業價值評估
——以Q企業為例

張浩 郭暉

（新疆農業大學 新疆維吾爾族自治區烏魯木齊 830052）

一、外墻保溫工程行業現狀

外墻保溫工程主要作用是對建筑物進行保溫與隔熱，增加其氣密性使建筑體達到“冬暖夏涼”的效果。外墻保溫工程屬于建筑節能工程的一種。近些年，國家更是大力發展新能源行業。國家最近提出跨度40多年的“碳中和”及“碳達峰”目標，也堅持貫徹“綠水青山就是金山銀山”和“打好藍天保衛戰”的理念，國家希望真正實現由傳統能源轉向綠色清潔能源的轉變。而外墻保溫工程可以減少供暖企業的煤炭消耗量，同時幫助用戶減少日常的空調電力支出，這是實現“節能減排和構建綠色建筑”國家重大發展戰略的重要一環。外墻保溫工程的建筑節能改造也是對老小區的改造提升，屬于國家“十四五”大戰略下的惠民工程，有助于完善居民基礎設施以及增強居民幸福感。老舊小區建筑節能改造項目是外墻保溫工程的大頭，但近年來被其他老舊小區改造項目進一步壓縮，導致此類項目工程量以及工程報價都有所下降，最終造成利潤減少。雖然工程量下降，但是建筑節能項目屬于惠民工程，有政府為其做背書，壞賬率極低。外墻保溫另一大細分市場就是新建建筑外墻保溫工程，國家規定新建民用建筑應當嚴格執行建筑節能標準要求，對墻體進行保溫工程。雖然市場廣闊，但是多數甲方為房地產開發商，房地產企業因為“房住不炒”的大背景管控，融資等方面都受到嚴格的限制，也進入了微利時代。諸多房企資金運轉不靈，受此影響外墻保溫工程報價低且壞賬率高，周轉資金不及時。此外，某些能源大公司也想進入既有建筑節能改造項目中來，某些地區的“老舊小區改造提升工程”已被各大國企壟斷，這都會進一步擠壓行業內現有企業的利益。

總體來看，外墻保溫行業存在主營業務收入降低以及外來競爭者的競爭等方面的威脅。但是相關企業如果可以開拓市場，不將市場僅局限于本地市場，而將發展目光定于全省甚至全國，在全國市場內與其他企業進行競爭，那么企業將會有巨大的發展前景。此外，跟隨國家政策的引導，積極進入“老舊小區改造提升工程項目”或其他建筑行業的細分領域，才會使企業在競爭中獲取優勢。

二、外墻保溫工程行業價值評估現狀研究

外墻保溫工程企業屬于建筑節能企業，在我國市場發展時間較短，對應的價值評估體系發展不完善。主流價值評估體系主要采用現金流折現法以及相對估值等方法來對企業價值進行評估。相對估值法是指采用相關企業市盈率以及市銷率等數據與本公司相關數據對比來計算企業價值。現金流折現法的價值評估方法就是計算前幾年的企業現金流，并據此預測未來預測期內的現金流，并將之折現到計算時點時來計算企業價值。本文要用的EVA價值評估方法是現金流折現法的延伸，EVA價值評估是計算近些年EVA值，并通過分析企業內外部環境來預測將來預測期內的經濟增加值，據此來計算企業價值。

EVA價值評估方法相較于現金流折現法，可以更準確地反映企業價值。此外，傳統評估方法對比EVA價值評估方法，具有以下劣勢。

（一）做出不符合企業長期發展戰略的行為

傳統的業績評價指標如每股收益，很容易被股東利用各種手段進行操控，股東可以對企業的管理層施加壓力，進而導致管理層只能操縱盈余來增大該指標。這很可能導致為了股東的短期利益放棄大好的發展前景。此外，管理者為了自身的利益，會想方設法地進行一些短期行為以增加當年收入，比如為了減少支出而減少研發經費等，這類短期行為不利于企業長期發展。

（二）不能反映股東的資本成本

許多企業管理人員錯誤地認為企業凈利潤為正就表明企業創造價值，但將權益資本成本考慮在內后，很多凈利潤為正的企業其實是在毀損企業價值。股東的權益成本被當作不用償還的貸款，并未把之當作債務。同時，傳統的價值評估方法未將其計算在內。

綜上所述，EVA價值評估方法很好地規避上述缺陷，因此企業在進行企業價值評估時采用EVA價值評估方法有其必要性所在。

三、Q企業價值計算

由于傳統企業價值評估方法有上述劣勢所在，不適合對外墻保溫企業進行價值評估。本文旨在外墻保溫企業價值評估研究提供相關依據，因此以Q企業為研究對象來對其進行EVA價值評估計算，以求可以客觀評價Q企業真實價值并分析其價值創造能力。

（一）資本總額的計算

謝喻江（2017）認為由于財務報表對公司真實情況的反映存在一定程度的失真，因此在計算EVA時需要對各種數據進行調整。因此結合Q企業具體情況的計算公式為：資本總額=普通股股東權益+短期借款+宣傳費用+存貨跌價準備+固定資產減值準備+營業外支出（1-T）-營業外收入（1-T）-在建工程，其中T為公司所得稅稅率，Q公司的所得稅稅率為25%。根據上述公式可以計算出近五年Q企業資本總額分別為57855981元、65388874.9元、97579247元、92634759.5元以及150023892元。

（二）稅后凈營業利潤的計算

其中，葛和平（2019）認為利潤調整主要包括：營業外收支的調整、各種準備金的調整遞延稅項等項目的調整。結合企業具體情況的稅后凈營業利潤計算公式為：稅后凈營業利潤=凈利潤+利息支出×（1-T）+宣傳費用+各項準備金-營業外收支×（1-T）。根據上述公式計算出近五年Q企業稅后凈營業利潤為15683667.64元、20725172.2元、24348632.3元、29876549.89元和50360129.39元。

（三）加權平均資本成本的計算

鄧小軍（2019）認為企業加權平均資本成本等于各調整后的資本加權平均后的乘積。因此，Q企業加權平均資本成本公式如下。

WACC=債務資本占有率×債務資本成本率+權益資本占有率×權益資本成本率

權益資本成本率=無風險利率+市場風險溢價×β系數

計算時主要涉及的因素有無風險利率、市場風險溢價以及貝塔系數。對于市場風險收益率，很多學者以國家的每年GDP增速作為參考指標，而對無風險收益率的計算，很多學者選取大型銀行一年期存款利率，本文主要選取了較為穩妥的國債平均收益率作為無風險收益率。同時，整體風險系數通常以回歸分析的方法計算，但因為Q企業并非上市企業，要選擇與Q公司相類似的企業作為參照，最后得出合適的風險系數。結合企業過去五年權益資本占有率來測算，近五年的加權平均資本成本分別為11.84%、12.31%、12%、10.49%以及5.68%。

（四）EVA的計算

將上文已經計算出稅后凈營業利潤（NOPAT）、資本總額（TC）、加權資本成本（WACC），將各項參數帶入EVA計算公式可以算出企業近五年EVA數值。因此得出近五年Q企業EVA值為 8959734元、12003430.8元、12598144.3元、18566315.96元以及41000328.93元。

（五）預測未來五年EVA及企業價值計算

“十四五”期間，“綠色建筑”和“老舊小區改造”已經被提上日程，多數老舊小區以及所有新建建筑都會進行外墻保溫工程。其中既有建筑外墻保溫工程量雖有所減少，但若是Q企業能抓住“老舊小區改造提升工程”這個契機，在未來五年里會有一定的發展前景，保守預測將會有五年的較高速發展期，之后會保持每年3%的發展。

“十四五”期間，老舊小區改造項目作為國家的重大發展戰略，改造工程項目工程量巨大且預測其增速較快。同時結合Q企業近五年稅后經營凈利潤的每年增速以及五年的幾何增速，保守預測每年保持10%的增速。資本總額方面，考慮資本總額往年增速、五年幾何增速以及企業發展狀況來看，因此預測未來五年的資本總額增速為20%。

測算權益資本成本時，本文采用過去五年的一年期國債平均收益率2.844%，作為預測期內的無風險利率。國家GDP在2020年開始增速變慢，其主要原因還是疫情的影響造成經濟放緩。即使不考慮疫情，國家因為政治、經濟等各方面的因素發展也陷入了瓶頸期，因此假設國家未來的GDP平均增長率為3%，并且以國家GDP平均增長率作為未來市場的風險回報率即為3%。選取上市建筑企業的行業平均貝塔值1.4作為預測期內各年貝塔系數，可計算出預測期公司的權益資本成本為7.044%。

測算Q企業債務資本成本時，假設預測期短期債務占比和長期債務占比都為50%，短期貸款利率以2021年一年期LPR3.85%為標準進行參考，長期貸款利率則參考長期LPR4.65%，因此得出Q企業未來期的稅前債務資本成本都為4.25%。

在進行加權平均資本成本預測時，需要結合Q企業自身行業特點來進行分析。Q企業往年貸款占比很小，說明企業自身現金流非常寬裕，但是企業要想得到更好地發展，適當舉債是企業發展的必經之路。假設Q企業在未來五年中帶息債務資本占有率會逐年提升，經過計算未來五年加權平均資本成本為6.74%、6.58%、6.47%、6.35%以及6.27%。因此可以對2021—2025年EVA進行預測，具體計算結果為42810371.8元、46340115.5元、49990275.67元、53860306元以及57794575.54元。

本文根據企業具體經營狀況以及行業發展態勢預測，在接下來五年內EVA會以較快的速度進行提升，因此本文預測未來五年為高速增長期，而隨著政策的改變，企業將在2025年后進入穩定增長期。假設Q企業未來持續經營，本文采用兩階段模型來評估其價值。到2025年企業進入了相對穩定的增長階段，Q企業的加投資本成本將維持不變，未來五年貼現率為同年預測的WACC，預測期后的貼現率穩定在2025年的WACC，為6.27%，假設其增長速度為3%。

結合前面對于Q企業的具體分析，可以得出Q企業適合用兩階段模型對其企業價值進行計算。以公司2020年的企業價值加上未來可預測年度的EVA現值，將各項參數帶入公式進行計算，計算過程如下：

V0為2020年12月31日的資本總額118682418.7元

通過估值模型得出Q企業2020年12月31日的內在價值為1587132426.14元。通過企業價值評估結果以及各年EVA具體數值可以看出，Q企業是一家價值創造能力強、經營業績好且符合社會發展趨勢的優秀企業，但是企業在未來幾年都會面臨行業發展困境。因此，Q企業需要對企業的管理進行改進，要擴大經營市場，爭取進入全國市場進行競爭。此外，Q企業需要對“老舊小區改造”政府支持性的工程加大投入，以求順應市場變化。只有自身不斷迎合市場需求，才能使企業更好地發展下去。

四、EVA價值評估對外墻保溫行業意義

通過以上分析以及價值評估計算，可以得出EVA價值評估方法較傳統企業價值評估有其優勢所在，對外墻保溫行業有以下主要積極意義。

（一）EVA價值評估可以引導企業長期發展

隨著企業價值管理理論的不斷演變，企業經營理念也逐漸從“企業利潤最大化”轉向“企業價值最大化”，經營者將目光聚焦在提升企業價值創造能力方面。EVA的基本概念以及EVA價值評估正是基于“企業價值最大化”的理念提出的，主旨是通過EVA值體現出企業自身價值，EVA值提升越快，企業價值提升越快。EVA企業價值評估會使企業管理者及時掌握企業自身價值，使其更多聚焦于企業長期發展，不再糾結于企業短期發展目標，也避免了高管為短期提升企業經營利潤而做出毀壞企業長期發展的短期行為。

（二）反映股東的資本成本

在第三章EVA價值評估的具體計算時，企業的資本總額計算中加入了股東資本成本的內容，不再只將債務資本考慮在內。EVA指標與傳統業績評價指標相比，其將股東資本成本考慮在內，而傳統價值評估方法只將債務資本成本考慮在內，很多企業仍是將“企業利潤最大化”定為目標。將股東資本考慮在內會使企業經營者以“股東價值最大化”為目標進行企業管理，不再將股東資本作為企業“不用償還本金的貸款”，能更好地為股東利益負責。

（三）客觀反映企業真實價值

傳統建筑行業的價值評估方法主要采用現金流折現法，其優勢在于采用資本資產定價模型以及折現的思想，可以更好地反映企業價值，容易被企業收購雙方所認可。但是，其缺點在于現金流的難預測性，而企業EVA值預測較為容易，EVA價值評估也是在現金流折現法基礎上的改進，以EVA值代替企業現金流進行價值評估。而且將股東資本成本考慮在內，能比現金流折現法更好地反映企業價值。

（四）EVA可以更好進行業績評價

EVA理念最早的應用就是進行企業業績評價，將EVA值作為業績評價的重

要指標。EVA值大于0說明企業創造價值，EVA小于0則說明企業經營活動正在毀損企業價值。而且諸多學者也都認為EVA值是業績評價的重要指標。如黃耀葦（2020）認為，經濟增加值（EVA）將股東權益資本成本考慮在內，能客觀描述企業當年的經營業績。因此外墻保溫企業可以通過EVA計算公式來計算每年EVA值，依據EVA值來對業經營業績進行客觀評價。

五、結論

Q企業價值為1587132426.14元。Q企業EVA每年都為正數且逐年提升，說明企業管理者經營成果有助于企業價值提升。對于其他外墻保溫工程公司也可以根據自身內外部情況，選取適合本企業的EVA價值評估方法對自身進行價值評估，幫助企業管理者及時掌握企業自身價值，同時也可以在企業并購過程中了解被并購企業的真實價值。此外，EVA值可以作為企業重要的業績評價指標，有利于企業高層了解公司自身的價值創造能力，及時改進公司缺陷并促進企業的長期良性發展，實現企業經營目標從“利潤最大化”轉向“企業價值最大化”，實現企業價值提升。