REITs風險把控與應對策略

曹常瑜

在世界范圍內，REITs作為大類資產配置中的重要品種，在境外市場發展已較為成熟。對內地而言，基礎設施REITs產品逐步引起各界高度關注。REITs作為一種投資品，受其底層資產運行狀態影響，存在著特定風險，有效應對于基礎設施REITs產品風險對于充分挖掘我國REITs市場潛力具有重大意義。

我國于2021年3月發布的《十四五綱要》明確提出，要推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，形成存量資產和新增投資的良性循環，至此，REITs發展已上升至國家戰略層面。2021年6月21日，國內首批9只基礎設施REITs產品在滬深證券交易所成功上市，無論是從維護宏觀經濟穩定的政策角度出發，還是從拓寬房地產商資金來源的企業角度出發，REITs在國內已具備較大市場需求環境。REITs作為一種投資品，受其底層資產運行狀態影響，同樣存在著特定風險，探討REITs風險應對于充分挖掘我國REITs市場潛力，促進其健康發展有著重大戰略意義。

一、REITs的基本內涵與運行特點

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產信托投資基金）起源于美國，就其定義而言，是指一種依照法律程序成立，以發行股票或基金單位等權益憑證方式匯集投資者資金，由專門機構投資和運營商業地產項目資產（通常，絕對物業所有權和租賃收益權不低于其份額的75%，其他REITs份額包括現金或政府證券），并將90%以上稅后收入凈額分配給投資者，以期獲取長期穩定投資收益的一種兼具金融機構性質和管理機構性質的信托組織或信托制度。從投融資角度看，REITs也可理解為一種金融產品形態或市場主體的融資手段。

REITs本質上屬于資產證券化的一種方式，其運作方式主要包括兩個方面：一是SPV（特殊目的載體機構）運用資產證券化的運作方式，向廣發投資者發行收益憑證并募集資金，將其投資于各類商業地產或基礎設施項目，并將運用這一經營性物業所產生的現金流向投資者還本歸息;二是依托經營性物業資產打包設立專業REITs，以其收益如按揭利息等作為標的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。實際上，商業地產作為底層資產所產生的期間現金流較傳統住宅地產更趨穩定，因此，REITs一般適用于商業地產。

與其他國家或地區REITs更多以商業房地產項目為底層資產所不同的是，我國內地REITs底層資產一般僅涵蓋交通設施、產業園區、保障性租賃住房等類型的傳統基礎設施項目，即依法向投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等負責管理運營，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。2021年，國家發展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》明確了試點區域和行業范圍，并指出酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍，且項目土地用途原則上應為非商業、非住宅用地，但租賃住房用地以及為保障項目正常運轉而無法分割的辦公用房、員工宿舍等少數配套設施用地除外。

二、REITs風險場景及其表現形式

（一）宏觀經濟環境不確定性風險。REITs產品價值本質上由REITs底層商業地產價值決定，后者與宏觀經濟運行狀態息息相關。宏觀經濟運行周期性波動、商業地產市場價格周期性變換，特別是在全球范圍內的地緣政治博弈、新冠肺炎大流行等多重因素持續加劇世界經濟不確定性程度的條件下，國際國內經濟下行、宏觀政策大起大落等因素對商業地產市場即基礎設施項目運行產生擾動和抑制，進而引發項目資金鏈不穩定、物業租金收欠拖欠甚至無法正常運行及不動產資產估值下跌等后果，進而影響REITs產品投資收益。2020年以來，在全球新冠疫情沖擊下，工業/物流地產、基建、數據中心這三類REITs累計總回報率普遍下浮。此外還包括稅收政策調整風險，REITs往往面臨著各環節、全周期的稅務風險，如果商業地產或基礎設施項目所處的稅收環境發生大幅度調整變化，同時又缺少稅務風險控制整體考慮，可能涉及基金持有人、公募基金、資產支持證券、項目公司等多層面稅負，最終導致REITs產品投資運作與基金收益也會受到波及。

（二）金融市場系統性風險。REITs是一個典型的資產配置品種，因其市場活躍程度顯著，嚴格意義上不能稱之為交易品種。目前，全世界范圍內的REITs產品的估值、流動與成交和股票、債券等金融證券交易市場相比都存在一定程度上的差異，即便內地REITs上市后的交易活動較為活躍，但跟股票等交易活躍度相比，落差明顯，因此，REITs產品面臨一定的市場交易風險：①市場估值風險。對內地機構和個人投資者來說，REITs是一個舶來品，其投資邏輯還比較陌生，投資機制也還不盡完善，總體上還缺乏足夠的、完善的類似香港恒生綜合指數下設的REITs指數一類的REITs產品價值衡量標準，且對內地投資者來說，內地基礎設施項目REITs產品產權分立較為復雜，如分成產權和特許經營權的，其投資估值體系仍需要進一步研究完善。②流動性風險。以基礎設施為底層資產的REITs產品一般采用封閉式運作方式，在不能申購、贖回情況下，二級市場交易是唯一的退出渠道，二級市場的資金供給情況、資金流動情況、市場風險收益偏好、投資者情緒等因素都會影響REITs二級市場的表現，上市交易的REITs產品在不動產景氣度較低或股市系統性風險較高情況下，會影響基金的收益水平。而且，基礎設施REITs產品運作過程中可能因觸犯法律法規或交易所規定的終止上市情形而終止上市，導致投資者無法在二級市場交易。③利率風險。利率也是REITs產品投資收益水平不可忽略的一個重要影響因素，利率提高，實際上會降低REITs產品內在價值，進而增加REITs產品債務成本，在其租金既定的情況下，產品分紅必然降低，進而導致REITs產品價格下跌。

（三）REITs資產項目運行風險。內地基礎設施REITs產品本質上與商業地產關系并不大，主要以高速公路收費、產業園運營、垃圾焚燒發電等收益模式為主。一方面，基礎設施REITs產品在性質上存在投資邏輯上的沖突，基礎設施項目運行的公共產品屬性、政策性和金融產品投資的逐利性之間、REITs產品治理和基礎設施資產管理屬性之間、原始權益人和公眾持有人利益之間均存在的一定的沖突，進而可能導致一些潛在的道德、法律及商業層面的風險。另一方面，基礎設施項目基金投資集中度高，且所投項目具有權益屬性，其收益率對基礎設施項目經濟環境、運營管理情況存在較大程度的依賴，可能因經濟社會環境變化或運營管理不善等因素影響，影響項目租金、收費等收入甚至債務償還，進而引發項目市場價值及現金流情況可能發生變化，如實際現金流大幅低于測算現金流、經營水平不達預期等，最終導致REITs產品價格波動及其收益率風險。

三、 REITs風險應對策略

（一）加強投資者教育。REITs不同于股票、債券、普通基金等金融證券產品，無論是以商業地產還是以基礎設施為底層資產，REITs產品的價值波動一般相對較小，其收益一般包括底層資產的現金分紅和二級市場的買賣價差，且強制分紅比例達90%以上，總體上其投資收益是相對穩健的，同時，基礎設施REITs產品屬封閉型基金，不能隨時申購和贖回。因此，要大力做好投資宣傳工作，落實投資者風險教育和適當性管理，一方面，不要寄希望于項目運營收入持續大幅度增長而帶來高比例投資收益，基礎設施REITs產品出現暴漲暴跌的可能性相對有限，也不能盲目迷信資產估價機構對REITs 資產的價值評估，要通過自己的理性分析與判斷，最大限度降低“委托-代理”風險系數;另一方面，要培育理性投資、長期投資、價值投資的理念，促進REITs市場平穩健康發展。針對內地基礎設施REITs產品短期內出現的熱點操作現象，相關部門要加強從業人員培訓，通過多種形式，按照精細化要求向投資者提示REITs交易風險、推送管理人風險提示公告等，引導相關投資者理性審慎參與交易，高度警惕價格與底層資產價值之間的嚴重偏離風險，理性看待REITs市場的短期價格表現，重點關注其長期投資價值。

（二）完善法治環境。完善的法治是確保REITs產品市場持續健康發展壯大的根本前提關鍵路徑。就產品性質而言，REITs產品雖然屬于證券資產，但同時又與股票、債券、基金以及商業房地產抵押貸款支持證券等其他資產證券化產品在結構、形態、收益方式等方面有著較為顯著的區別，REITs產品實質是“資產上市”，通過上市，能夠改善和優化資產持有實體的輕、重資產運營模式。就國內基礎設施REITs產品而言，現有的法律架構在確保既給予其流動性，又能夠穩定運行、風險可控等方面尚有難度。因此，可根據《證券法》等有關法律法規，探索研究在法律層面將REITs產品作為一種獨立的證券資產品類，規范確立REITs產品的性質定位，并對產品結構、交易方式、市場監管作出細化明確，建立健全一整套適應REITs產品特點的發行、上市、交易、信息披露和投資者保護等制度規范，進一步厘清市場參與各方的職責邊界，降低產品創設與運行成本，推動REITs產品市場持續健康發展。

（三）健全發展機制。REITs產品天然具有產業發展和金融投資融合性特點，其價值主要源于資產組合的運營和資本結構的管理，從內地發展現狀看，REITs作為盤活存量資產重要方式之一，在有效降低政府債務風險和企業負債水平、提升基礎設施運營管理和收益水平等方面發揮了重要作用。隨著我國經濟逐漸步入存量時代，基礎設施等不動產存量規模十分龐大且擁有大量優質資產，因此，要持續加大基礎設施資產盤活力度，鼓勵地方和企業拿出更多更優質的基礎設施資產項目參與基礎設施REITs運行，推動基礎設施REITs市場加速擴容，形成市場化的資產評估定價體系和收益模式，不斷促進基礎設施專業化的運營能力和資本化的運作能力有機結合，有效破解基礎設施融資難、融資貴難題。要大力發展專業中介機構，以專業性的視角傳播和提供有關REITs國際成熟經驗、制度機制內涵以及相應的政策發展進程，面向市場提供前瞻性的專業化服務，進而提升REITs產品市場化運行水平。

（四）優化運行模式。中國證監會于2020年8月7日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》對基礎設施REITs產品運作模式、投資范圍、融資限制、發售方式、成立條件、主體資質以及相關的標準流程進行了規范明確;從實務的層面看，截至目前，已有12只基礎設施REITs上市，涉及產業園區、倉儲物流、高速公路、生態環保等基礎設施，募資規模達458億元。一方面，基礎設施REITs產品作為權益性永續運作金融產品，投資收益既來自基礎設施資產運營收費收入，也取決于基礎設施資產價值波動，作為REITs產品底層資產的基礎設施項目運營管理尤為重要，無論是特許經營權類，還是產權類，這些基礎設施項目應當權屬明晰，確保原始權益人或所屬項目公司合法持有財產權利，項目本身應當完成竣工驗收，運營收入穩定并具有較好的增長潛力;另一方面，從產品結構看，基礎設施REITs產品一般性采用“公募+專項計劃+項目公司+標的資產”的交易結構，盡管在具體交易方式上存有一定差異，但總體上看，嵌套層級較為復雜，參與的責任主體較多，容易對項目運營效率和運行風險帶來挑戰，從成熟資本市場經驗來看，公司型交易模式層級相對簡單，通常由一個發行載體直接持有項目公司主權，能夠更為有效地提升管理效率，降低資金監管風險。此外，在內的基礎設施REITs產品運行過程中，由于無先例可循，還存在如股東協調、估值定價、管理協議等問題上的模式，因此，在實務操作方面，應探索出臺配套細則，對基礎設施REITs擴募予以規范和指導。比如適度放寬對資產合規性要求、簡化基金擴募購入新資產的審批程序等。再一個，要不斷完善基礎設施REITs產品的信息披露機制，產品管理運營主體要充分關注外部交易和輿情信息，針對價格波動較大、存在外部待澄清市場傳聞等情形，加強異常波動盯市，完善投資者適當性管理，及時披露交易風險提示公告、澄清公告及其他影響交易價格的事項，充分、準確地揭示投資價值和風險，切實回應市場關切，平抑過度炒作。

（作者單位：合肥興泰股權投資管理有限公司）