途虎養車：增收不增利 償債壓力大

劉榕

隨著中國汽車保有量的持續增加，汽車服務市場規模也隨之水漲船高，途虎養車于2011年順勢而生。經過十多年的運營，途虎養車在2022年開啟了其IPO之旅。據港交所官網披露，1月24日，途虎養車母公司TUHU Car Inc.提交上市申請，聯席保薦人為高盛、中金公司、美銀證券和瑞銀集團。

增收不增利

招股書顯示，途虎養車是一家線上線下一體化汽車服務平臺，憑借以客戶為中心的模式和高效的供應鏈，打造一個由車主、供應商、汽車服務門店和其他參與者組成的汽車服務生態系統。

2019年、2020年以及2021年前三季度（下稱“報告期”），途虎養車實現營業收入70.4億元、87.53億元和84.42億元，2020年及2021年前三季度，營業收入同比分別增長24.33%和41.76%。同期，途虎養車綜合毛利率分別為7.43%、12.34%和15.55%，綜合毛利率持續上升。

毛利率持續上升和營收規模的快速擴張的背后，卻是虧損規模的不斷增加。報告期各期，途虎養車凈虧損分別為34.28億元、39.28億元和44.35億元，報告期內累計凈虧損近118億元。

對此，途虎養車解釋主要是因為可轉換可贖回優先股公允價值出現大額虧損，在考慮股份支付開支、注資無形資產到聯營公司所得收益、可轉換可贖回優先股公允價值變動及購回可轉換可贖回優先股產生的虧損的基礎上，得到的經調整凈虧損分別為10.36億元、9.71億元和9.02億元，虧損規模仍不小。

從招股書披露的信息來看，快速增長的經營開支，尤其是銷售及營銷是途虎養車增收不增利的主要因素。報告期內，途虎養車經營開支分別為16.78億元、21.34億元和23.56億元，在營業收入中的占比分別為23.84%、24.37%和27.91%，其中，銷售及營銷開支分別為10.41億元、12.63億元和12.31億元，在營業收入中的占比分別為14.79%、14.42%和14.59%。

從增速角度來看，2020年及2021年前三季度，途虎養車經營開支同比分別增長27.12%和63.63%，銷售及營銷開支則同比分別增長21.29%和47%。

這意味著報告期內，途虎養車高額的經營開支吞噬掉了本就不高的毛利率，增收不增利是必然結果。

償債壓力大融資迫切

除此之外，途虎養車的償債壓力也在明顯增加。

報告期各期，途虎養車流動比率分別為2.02倍、1.2倍和1.49倍，速動比率分別為1.64倍、0.96倍和1.23倍。相比2019年，途虎養車2020年的流動比率和速動比率都出現大幅下滑。不過截至2021年第三季度末，這兩個指標又有所改善，但仍低于2019年的水平。

從絕對額角度看，報告期各期末，途虎養車凈負債規模分別高達64.95億元、99.05億元和141.89億元，凈負債規模持續上升。對此，途虎養車解釋稱，主要是因為記為負債的大量可轉換可贖回優先股所致。如果剔除這些可轉換可贖回優先股的影響，途虎養車經調整的凈資產分別為30.04億元、19.95億元和37.32億元。

由此可得出，報告期各期，途虎養車經調整的資產負債率分別為51.26%、77.92%和62.66%。不難發現，經調整的資產負債率變化趨勢和流動比率及速動比率一致，經歷了先升后降的過程，但截至2021年前三季度末，途虎養車資產負債率仍比2019年水平高出11.4%。

此外，從經營活動產生的現金流金額來看，報告期內，途虎養車經營活動產生的現金流凈額分別為-2.51億元、3.31億元和-4.55億元，報告期內，經營活動產生的現金流凈額累計為-3.76億元，經營活動造血能力明顯不足。

經營活動長期“失血”、資產負債率居高不下、流動比率和速動比率不斷下降，毋庸置疑，途虎養車的償債能力在不斷弱化。這大概也正是途虎養車剛進入2022年即開啟其在港交所申請IPO的主要原因。