嘉曼服飾：授權品牌穩定性屢被問詢 募資補血必要性不足

劉楠

3月23日，曾在中小板闖關被否的北京嘉曼服飾股份有限公司（下稱“嘉曼服飾”）通過創業板上市委的會議審核。

招股書顯示，嘉曼服飾是一家中高端童裝運營企業，業務涵蓋童裝的研發設計、品牌運營與推廣、直營與加盟銷售等核心業務環節。公司采用自有品牌、授權品牌及國際零售代理品牌的多品牌運營模式，旗下運營品牌包括自有品牌“水孩兒”和“菲絲路汀”、 授權經營品牌“暇步士”和“哈吉斯”以及EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS和KENZO KIDS等國際代理品牌。

品牌授權仍是問詢重點

據招股書披露，2019-2021年（下稱“報告期”），嘉曼服飾營業收入分別為8.97億元、10.43億元和12.14億元，同比增速分別為23.01%、16.39%和16.38%;凈利潤分別為0.89億元、1.19億元和1.95億元，同比增速分別為28.16%、32.80%和63.83%。報告期內，嘉曼服飾的業績增長迅速。

值得關注的是，盡管嘉曼服飾旗下持有多個知名品牌，但自有品牌銷售收入及毛利占比呈逐年降低趨勢，取而代之的是授權品牌銷售收入及毛利占比的逐步攀升。

報告期內，嘉曼服飾授權經營品牌的銷售收入分別為5.07億元、5.49億元和6.91億元，占主營業務收入比重分別為56.53%、60.29%和64.68%，實現的毛利分別為2.82億元、3.07億元和4.05億元，在主營業務毛利總額中的占比分別為62.04%、66.9%和70.59%。

同期，嘉曼服飾自營品牌的銷售收入分別為2.52億元、2.51億元和2.75億元，在主營業務收入中的占比分別為28.1%、27.53%和25.74%，實現的毛利分別為1.02億元、0.94億元和1.12億元，在主營業務毛利總額中的占比分別為22.42%、20.48%和19.53%。

從毛利率來看，嘉曼服飾授權經營品牌毛利率及其變化趨勢均優于自有品牌。報告期內，嘉曼服飾授權經營品牌的毛利率分別為55.6%、55.96%和58.59%，自有品牌的毛利率分別為40.41%、37.51%和40.73%。

事實上，嘉曼服飾自有品牌毛利率在2017年曾高達50.96%，但在2018年和2019年出現連續下滑，分別下滑為46.32%和40.31%。對此，嘉曼服飾解釋稱，公司 2017年將自有品牌水孩兒定位由中高端向中端調整，產品吊牌定價不斷降低，同時為增加自有品牌銷售擴大市場占有率，公司加大線下直營及電商直營銷售折扣，導致自有品牌產品銷售價格不斷下降，從而使得自有品牌產品毛利率在2018年和2019年下降較快。2020年，因疫情影響，嘉曼服飾自有品牌再次加大折扣力度，致其毛利率進一步下滑為37.51%。2021年，在提高自有品牌產品吊牌價的情況下，自有品牌毛利率下滑的態勢才得到緩解，達到40.73%。

盡管嘉曼服飾在2019年再次創立了定位中高端的自有童裝品牌“菲絲路汀”，但報告期內，自有品牌銷售收入占比的持續下滑、創立于1995年的“水孩兒”產品定位在2017年由中高端下調為中端、毛利率持續下滑，上述種種都充分表明嘉曼服飾自有品牌的核心競爭力在不斷削弱。

盡管授權經營品牌運營使嘉曼服飾擁有了不俗的經營業績，但其背后所潛藏的經營風險也不容小覷。

嘉曼服飾持有暇步士童裝和哈吉斯童裝兩個授權品牌，但并不擁有這兩個品牌在中國境內的商標所有權，其中暇步士品牌由品牌持有方汪爾弗林戶外用品有限公司授權給天達華業，再由天達華業將暇步士童裝品牌授權給公司，而哈吉斯童裝直接由品牌方LF CORP.授權給公司。

公司于2013年8月和2015年6月分別取得暇步士和哈吉斯兩個品牌在中國大陸的授權經營資格。截止到目前，暇步士童裝第二個授權期限馬上到期，2022年1月，嘉曼服飾全資子公司天津嘉士與天達華業簽訂新的授權協議，授權期限為2023年1月1日至2027年12月31日。哈吉斯童裝第二個授權期限截止日期為 2025年12月31日。

因此，如果暇步士品牌持有方撤銷對天達華業的授權，或天達華業及LF CORP.（合稱授權方）與公司在合作中發生糾紛，或者授權方與公司在授權期限到期后不能夠續簽，都將對公司經營業績造成不利影響，進而影響公司運營的穩定性。

此外，根據和授權方的相關協議，公司需每年向授權方支付品牌使用費。報告期內，嘉曼服飾品牌使用費分別為 825.21萬元、1347.03萬元及1345.58萬元，占各期利潤總額的比例分別為7.00%、8.51%及5.21%。嘉曼服飾還表示，預計品牌使用費金額和占比會隨著授權經營品牌業務規模的擴大而提升。

這意味著，盡管公司和授權方已在授權協議中明確了品牌使用費的收取方式和計算方法，但未來暇步士和哈吉斯品牌續期授權協議可能對品牌使用費的收取方式和/或計算方法進行調整。因此，如果品牌使用費價格上漲，同樣會對公司經營業績造成不利影響。

也正是源于上述種種不確定性的存在，授權經營品牌的可持續性和穩定性便成為監管關注的重點。在三輪審核問詢及審議會議上，嘉曼服飾授權經營品牌的合作穩定性已屢次被問及，不過其回復似乎尚未完全釋疑。4月20日發出的《注冊階段問詢問題》中又提出，請發行人結合童裝行業品牌授權的主要模式，說明發行人與暇步士品牌授權方北京天達華業貿易有限公司簽訂的獨家授權協議是否符合行業慣例。同時補充披露雙方授權協議期滿續簽的進展情況，發行人是否能持續、穩定獲得暇步士的獨家授權。

募資補血必要性不足

此次申請首發，嘉曼服飾擬募集資金5.21億元分別用于營銷體系建設、電商運營中心建設、企業管理信息化和補充流動資金四個項目。其中補充流動資金加上營銷體系建設和電商運營中心建設項目中的鋪底流動資金共計2.56億元，占募集資金總額的比例為49%。由此看來，嘉曼服飾似乎很缺錢。

但事實并非如此。

盡管授權經營品牌運營使嘉曼服飾擁有了不俗的經營業績，但其背后所潛藏的經營風險也不容小覷。

據招股書披露，2019-2021年各期末，嘉曼服飾貨幣資金分別為1.31億元、1.11億元和0.7億元，占資產總額的比例分別為16.42%、10.59%及5.69%;交易性金融資產余額分別為1.78億元、3.72億元和5.45億元，占資產總額的比例分別為22.28%、35.38%及44.57%?？梢?，嘉曼服飾貨幣資金和交易性金融資產的合計規模及其在資產總額中的占比均呈逐年增加的趨勢，到2021年，貨幣資金和交易性金融資產的合計規模已達6.14億元，在資產總額中的占比達到50.26%，即便剔除其中的受限部分，貨幣資金和交易性金融資產的合計規模仍超過5億元。

與此同時，2019-2021年各期末，嘉曼服飾均無長短期借款，公司并無還款壓力。

嘉曼服飾采用輕資產運營模式，不直接從事產品生產，資本投入需求小。2019-2021年各期末，嘉曼服飾固定資產賬面價值分別為5143.53萬元、4817.83萬元和4644.03萬元，在資產總額中的占比分別為6.42%、4.59%和3.8%。

另一方面，公司產品銷售采取線上與線下、直營與加盟等多渠道全覆蓋的銷售模式，線上銷售占比逐年增加，銷售回款時間短，現金流充足。2019-2021年，嘉曼服飾經營活動產生的現金流凈額分別為1.34億元、1.94億元和2.05億元。2020年和2021年，嘉曼服飾連續兩年進行了現金分紅，金額分別為1539萬元和1012.5萬元。

綜上可見，報告期內，嘉曼服飾的經營活動不僅為其帶來充足的經營活動現金凈流入額，而且賬面上不受限使用的貨幣資金及理財產品規模持續增加，到2021年末已超過5億元，在這種情況下，嘉曼服飾卻要募資2.56億元用于補充流動資金，嘉曼服飾募資的必要性令人懷疑。