江波龍：采銷數據不一 差額上億涉嫌虛增收入

鐘禾

日前，以存儲器為主業的深圳市江波龍電子股份有限公司（下稱“江波龍”）提交創業板注冊申請，只是公司高漲的收入真實嗎？

三年時間收入增長超過一倍，盈利更是從虧損直接超過10億元，可謂非常亮眼。公司客戶名單中包含眾多已上市公司，幾大客戶就為公司貢獻了數十億元，即三成以上的收入。

根據招股書注冊稿，幾大主要客戶為江波龍貢獻的收入每年都在增長，但根據幾大客戶自己公布的年報，其從江波龍處的采購紛紛縮水，少的縮水上千萬，多則縮水達到數億元。江波龍公告的收入金額大都高于客戶公布的采購額，是這些客戶都在集體說謊，還是江波龍的收入注水了呢？

在收入翻倍情況下，江波龍盈利從虧損到過10億元，最主要的原因是公司毛利率大幅增長，三年時間增長了不止一倍，公司似乎是找到了獨特的競爭優勢。

采銷打架涉嫌注水

江波龍的主業是Flash及DRAM存儲器，公司是典型的Fabless模式，即公司負責研發設計和銷售，而將晶圓制造、封裝測試等業務外包給專門的晶圓代工、封裝測試廠商。

隨著嵌入式存儲和固態硬盤收入快速增長，江波龍也迎來營收和利潤的爆發。2018-2021年，江波龍實現營收42.28億元、57.21億元、72.76億元和97.49億元，收入增長超過1.3倍。

利潤漲幅更快。2018-2021年，江波龍實現歸屬母公司股東的凈利潤分別為-5654萬元、1.28億元、2.76億元和10.13億元，僅用三年時間就實現了從虧損到大幅盈利。

這種高增長有放緩的跡象。江波龍在招股書（注冊稿）表示，受同期高基數的影響，預計2022年一季度營收為21億元至23億元，同比下降15.05%至6.96%;歸母凈利潤為1.1億元至1.5億元，同比下降44.64%至24.5%。

江波龍收入的翻倍增長離不開大客戶的支持。2018年，公司前五客戶合計貢獻收入9.29億元，2021年前五客戶貢獻的收入大幅增長2.66倍至34.01億元。在江波龍的主要客戶中，既有韋爾股份、深圳華強這樣的已上市公司，也有和公司一樣的準上市公司杭州螢石網絡股份有限公司（下稱“螢石網絡”）及其關聯方，還有未上市但多次公開融資的中國中電國際信息服務有限公司（下稱“中電信息”）。

主要客戶占江波龍收入的比重已經從20%出頭增長至35%左右，是公司營收增長的主要驅動力之一。因此，前幾大客戶收入的真實性就顯得尤為重要了。遺憾的是，江波龍并沒有給出令市場信服的結果。在對方公布的采購金額中，公司披露的主要客戶收入絕大多數都縮水了。

2018年，中電信息還沒有進入江波龍前五客戶名單中，2019-2021年中電信息則連續占據公司第一大客戶的位置，分別為江波龍帶來了8.12億元、11億元和12.35億元的收入，也是江波龍客戶中唯一營收占比超兩位數的客戶。

中電信息雖未上市，但已經在公開市場多次融資。根據公司債券募集書和其他公開信息，2020年公司采購江波龍的金額不足以進入前五，2021年年報公司并未公布主要客戶名單，2019年則有江波龍的身影。

2019年，中電信息元器件平臺板塊第五供應商是Longsys Electronics （HK） Co. ， Limited，其獲得采購額是7.64億元，這家公司是江波龍的香港全資子公司。但在江波龍招股書注冊稿中，公司稱中電信息貢獻了8.12億元的收入，較中電信息披露的采購額多出了4827萬元。

深圳華強是江波龍的老客戶，2018-2021年分別為江波龍貢獻收入1.83億元、3.09億元、5.17億元和6.41億元，漲幅超過2.5倍。除2021年降為公司第三大客戶外，之前都是江波龍的第二大客戶。

根據深圳華強年報，2018-2019年江波龍的采購額不足以進入深圳華強前五客戶名單。2020年，深圳華強第四名供應商獲得的采購額為5.04億元，與江波龍的5.17億元最為接近。

2021年，深圳華強第五名供應商獲得的采購額是6.25億元，金額最為接近。江波龍稱這一年深圳華強貢獻收入6.41億元，較深圳華強所公布的采購額多出了1629萬元。需要注意的是，在2021年年報中深圳華強特意強調，第四名、第五名供應商為2021年新增。

與深圳華強最接近的供應商采購額相比，江波龍招股書中的收入多出上千萬元。且2020年和2021年，深圳華強與江波龍所公布的收入最接近的供應商已經更換了對象，但在江波龍客戶名單中，深圳華強始終存在，矛盾該如何解釋呢？

海康威視分拆螢石網絡已經邁出實質性步伐，公司已經遞交了首份招股書。2018年、2020-2021年螢石網絡及其關聯方為江波龍帶來了1.32億元、2.39億元和3.49億元的收入，是公司第五或者第四大客戶。

螢石網絡遞交的招股書顯示，2018年公司100%采購來自關聯方海康威視及其下屬企業，并未向任何第三方采購原材料。2020年和2021年，螢石網絡向江波龍采購了1.14億元和1.27億元，采購已然上億但并未有明顯增長。

與江波龍招股書中螢石網絡及其關聯方為公司帶來的收入相比，江波龍的收入多出了1.25億元和2.22億元。這些多出來的收入是來自關聯方？如果關聯方貢獻的收入更多，那么江波龍似乎更應該公布關聯方的名字，而不是螢石網絡。

與主要客戶公布的采購額相比，江波龍招股書注冊稿中公布的收入多數都超過上千萬元甚至上億元，公司該給市場一個真實、準確的交代。

毛利率翻倍難說清

除了收入的增長，毛利率的大幅提升是江波龍盈利跨越式增長的另一大推手。2018-2021年，公司整體毛利率分別為7.62%、10.71%、11.96%和19.97%。2018-2020年公司毛利率是穩中有升，2021年則是大幅跳升。

在江波龍的四大主業中，公司涉足內存條較晚，2021年毛利率轉正但還不到1%，因此基本可以忽略不計。固態硬盤毛利率有明顯增長，2018年為4.6%，2021年增長至12.37%，但毛利較低，對公司整體盈利貢獻不大。

起主要作用的是嵌入式存儲和移動存儲。2018年，嵌入式存儲收入為17.22億元，毛利率6.41%，2021年收入增長約1.8倍至47.81億元，毛利率增長近三倍為24.28%。2018年移動存儲收入為16.94億元，2021年增長至22.14億元。雖然收入漲幅不大，但毛利率從10.16%翻倍增長至23.53%，是江波龍第二大盈利來源。

此次IPO融資，江波龍主要投向也是存儲及相關業務。根據招股書（注冊稿），公司計劃募資15億元，其中7億元用于江波龍中山存儲產業園二期建設項目，3.5億元用于企業級及工規級存儲器研發項目，前者加大核心測試產能，后者提升公司企業級及工規級存儲器份額;剩余的4.5億元用于補充流動資金。

對于毛利率的翻倍增長，江波龍有自己的解釋。2020年，公司移動存儲毛利率大幅增長是因為公司轉型升級，聚焦全球知名OEM客戶和自有國際高端消費類存儲品牌Lexar（雷克沙）。

2018年，江波龍完成了對雷克沙的收購。2019-2021年該自有品牌的收入為8.64億元、11.01億元和17.08億元，毛利率分別為10.87%、17.84%和18.7%。從銷售占比看，2019-2021年雷克沙占江波龍移動存儲的收入分別為45.31%、59.19%和77.15%，占比卻有明顯提高。

但江波龍移動儲存板塊的整體毛利率，雷克沙收入占比的提升將拉低江波龍移動存儲整體毛利率。2021年江波龍移動存儲繼續大幅提高，意味著OEM客戶將貢獻更高的毛利率。

既然代工毛利率遠超自有品牌，江波龍還大幅提高自有品牌收入，公司似乎在自縛手腳。

2018年，嵌入式存儲收入占江波龍的比例剛超40%，2021年已接近五成，這塊收入占比最大的業務也是毛利率最高的板塊，2021年24.28%的毛利率較上一年增長了不止一倍。

對于毛利率異常，江波龍給出的都是宏觀和行業原因，并非公司特有的遭遇。既然公司毛利率能大幅增長，同行也應該有類似的表現。

但實際上，少有競爭對手的毛利率有這樣亮眼的表現。

Smart Global、威剛、海盜船和創見是江波龍招股書注冊稿列出的幾家競爭對手，2021年的毛利率分別為20.54%、14.58%、17.77%和29.17%，前三家公司的毛利率同比基本沒有變化，威剛、海盜船甚至有所下降，只有創見的毛利率提高了7個多百分點，但仍不及江波龍。