大秦鐵路發可轉債之誤

孫旭東

大秦鐵路（601006.SH）2021年度利潤分配方案為：以2021年末公司總股本148.67億股為基數，每股派現金股利0.48元（含稅）。共分配現金股利71.36億元，當年剩余未分配利潤結轉到下年度。由于公司公開發行的可轉換公司債券已于2021年6月18日進入轉股期，上述利潤分配方案披露之日起至實施利潤分配股權登記日期間，公司總股本存在增加的可能性。公司擬維持每股現金分紅的金額不變，最終將以利潤分配股權登記日的總股本數量為基數，相應調整派發現金股利總額。本年度公司不進行公積金轉增股本。

以5分制進行評價，我給這一預案打3分。

大秦鐵路已經是連續第4年每股派息0.48元了。公司經營業績比較穩定，對它來說，這樣的分紅方案也只能說穩定，而不能說優厚。盡管其股息收益率不低——以5月19日收盤價6.49元計，其股息收益率為7.40%。但是，這主要是因為它的股價低——靜態市盈率只有7.92倍，市凈率只有0.78倍。

至于大秦鐵路的股價為什么這么低迷，我認為主要原因是其巨額的可轉債。在點評大秦鐵路2020年度利潤分配預案時，我做過一個測算——“假設所有的可轉債均以6.70元/股的價格實施轉股，我的測算結果是大秦鐵路的股本會增長32%。”但是，大秦鐵路凈利潤增長32%卻不容易，也就是說，可轉債轉股會攤薄公司每股收益。

大秦鐵路2021年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤121.81億元，同比增長13.14%。不過，細心的投資者會發現這其中會計估計變更起了不少的作用——公司的利潤總額比上一年增加了26.09億元，而因固定資產折舊年限增加，折舊少計提了20.59億元。顯然，如果沒有這項會計估計變更，大秦鐵路2021年度的利潤表無疑會難看很多。

大秦鐵路在兩年前發布公告稱擬發行可轉債收購大股東的資產，我堅決反對這一行為。兩年的時間過去，可以對這件事有了更明確的判斷。

先來看收購西南環鐵路公司股權項目。根據大秦鐵路發布的《募集資金使用可行性分析報告》，2020年-2022年，西南環鐵路公司預計盈利分別為-1.49億元、4043.58萬元及1.08億元，未來業績預期良好。事實是西南環鐵路公司2021年未能扭虧，仍然虧損了5022萬元，明顯不及大秦鐵路當初的預期。

再來看收購太原局相關土地使用權項目，年報中披露的進展情況是：“本次轉讓土地面積較大、數量較多，土地價款及相關費用等的核算工作較為復雜。此外，土地轉讓涉及土地分證合證、規劃調整等情況，相關工作流程也相對較長，土地交割價款尚未能最終確認。截至2021年12月31日，收購中國鐵路太原局集團有限公司國有授權經營土地使用權項目尚未完成交割手續。公司目前已指定專人具體負責，正在積極推動相關工作的完成。”

觀察大秦鐵路2022年第1季度的資產負債表，“無形資產”項目的余額不增反減，顯然，1季度末收購太原局相關土地使用權項目仍未完成。

收購太原局相關土地使用權預計使用可轉債募集資金的大部分——283.09億元，這個項目拖的時間越久，當初發行可轉債的決定就越荒謬。

大秦鐵路近兩年的自由現金流為294.07億元，請注意，這是支付了收購西南環鐵路公司股權款后的結果。換句話說，公司完全可以依靠自身的造血能力完成收購大原局相關土地使用權的項目。如果不愿意影響給股東分紅，適當地向銀行借款就可以了。

理論上說，如果大秦鐵路能舉債（但不是發行可轉債）進行收購，對公司股東更有利。