正泰電器求穩？

羅耐芹

4月29日，正泰電器（601877.SH）披露《關于出售資產暨關聯交易的公告》，全資子公司浙江正泰太陽能科技有限公司（下稱“正泰太陽能”）擬與公司控股股東正泰集團股份有限公司（下稱“正泰集團”）等共計13名受讓方簽訂股權轉讓協議，正泰太陽能擬將其持有的資產整合完成后的正泰新能科技有限公司（曾用名“海寧正泰新能源科技有限公司”，下稱“正泰新能”）100%股權轉讓給正泰集團等受讓方。本次股權轉讓完成后，公司不再持有光伏組件制造業務資產。

正泰電器表示，本次關聯交易基于光伏行業上游原材料價格劇烈波動、且對公司光伏組件制造業務產生重大不利影響的市場背景，為了保持上市公司盈利能力的確定性與穩定性，同時為了降低光伏行業技術迭代所需大量的研發投入及其不確定性可能帶來的較大風險對上市公司的影響，從而更好地保護上司公司利益與上市公司中小股東利益，公司將光伏組件制造業務轉讓給以控股股東為主的受讓方。

正泰電器將在轉讓前向正泰新能追加認繳投資額7.43億元，以增加資本金充足率，改善資產負債率，提高抗風險能力，從而提升交易標的投資價值，使得交易定價更加符合市場公允價值。各方同意，本次股權轉讓價款總計為22.5億元。

截至2022年1月31日，正泰新能的凈資產為10.87億元，加上即將增資的7.43億元后達到18.30億元，交易價格相比溢價22.95%。而2016年正泰電器從大股東等處購買光伏業務（光伏電站的開發建設運營、EPC工程總包和組件制造業務）的溢價率達到58.30%。

估值之惑

為了增強剝離業務的說服力，正泰電器表示，在可比上市公司2018年至2021年披露的關于組件制造的財務信息中，既有公司連續四年毛利率在3.8%至-7.3%之間浮動的，也有公司的毛利率經歷了從2019年的19%降至2021年的0.7%的劇烈下滑。綜合看來，組件制造不僅對上游原材料價格極為敏感，也無法保證對下游實現完全的成本轉嫁。本次光伏組件制造業務的剝離，將有效減少上游原材料價格的擾動，增加公司盈利能力的穩定性。

相比之下，正泰電器比上不足比下有余，2016年至2021年，正泰電器的光伏組件制造業務的毛利率分別為17.55%、16.52%、16.06%、17.01%、10.78%與6.49%。

受新冠疫情、物流不暢、上游原材料的產能釋放滯后等因素的影響，主要原材料出現階段性緊缺而價格大幅上漲，無法順利傳導價格壓力的光伏組件毛利率大幅下滑。

光伏組件業務毛利率最高的是隆基綠能（601012.SH），2016年至2021年，其光伏組件制造業務的毛利率分別為27.20%、30.70%、23.83%、25.18%、20.53%、17.06%;通威股份（600438.SH）的毛利率分別為19.03%、16.18%、12.26%、未披露、3.44%、10.48%。2021年通威股份的高純晶硅產量全球第一，國內市場占有率達到22%（CPIA統計），電池出貨量連續5年全球第一（PVinfolink統計）。通威股份是隆基綠能的硅料供應商，但光伏組件業務毛利率不如隆基綠能。

光伏企業在資本市場是香餑餑，估值普遍比較高。截至2022年5月20日，隆基綠能總市值4151億元、動態市盈率39倍，通威股份分別為2071億元、10倍。而正泰電器的光伏組件制造業務估值只有15.07億元，預計2022年市盈率6倍。

正泰電器表示，根據測算，該轉讓價格對應公司2020年凈利潤、2022年及2023年預計凈利潤的市盈率倍數分別約為19倍、9.3倍與12倍（2021年正泰新能虧損約1.3億元），該估值符合市場上對于不具備“硅料、電池片一體化”優勢組件制造業務的估值水平。

該轉讓價格是指增資了7.43億元之后的22.50億元，即使按照22.50億元計算，市盈率也遠遠低于資本市場同行的。如果不考慮增資，轉讓價格只有15.07億元，對應公司2020年凈利潤、2022年及2023年預計凈利潤的市盈率倍數分別約為13倍、6倍與8倍。增資最大的好處就大幅提升市盈率，讓轉讓價格看起來沒有那么低。2022年1月，正泰新能的凈利潤為3220.79萬元，以12個月來算，全年大概有3.86億元，而預測全年的凈利潤只有2.42億元，是否過于謹慎？正泰電器預測2022年2-12月至2027年光伏組件制造業務的息前稅后利潤分別為4億元、3.85億元、5.37億元、6.06億元、6.66億元、6.66億元，之后保持在6.61億元。2016年正泰電器收購光伏業務時，其中浙江正泰太陽能科技有限公司（下稱“正泰太陽能科技”）估值達到27.11億元。正泰太陽能科技經營太陽能組件的生產及銷售業務及海外光伏電站的開發、建設、運營業務。當時預測光伏組件制造業務的營業收入從2016年的33.12億元增長至2020年49.83億元，之后保持在49.83億元。

不僅僅是光伏組件制造業務，正泰電器所有業務的毛利率都在下滑。光伏電站工程承包毛利率最高是2016年的20.02%，最低是2019年的8.32%，下降趨勢明顯。電站運營的毛利率在2017年達到59.32%高點后下滑，到了2021年的52.44%。連營收最多的低壓電器的毛利率也在下滑，從2016年最高的33.41%一路下滑至2021年的28.94%。由于所有業務的毛利率都在下滑，正泰電器的整體毛利率從2016年的29.91%下滑至2021年的24.69%。2022年一季度毛利率繼續下滑至22.47%，而2021年一季度為27.42%。

剝離光伏組件制造業務真的可以保持上市公司盈利能力的確定性與穩定性？

近百億豪賭光伏

正泰電器進入光伏行業的時間比較短。

2016年12月，正泰電器向正泰集團等7家企業以及南存輝等161位自然人收購業內最早涉足光伏電站的企業之一——浙江正泰新能源開發公司（下稱“正泰新能源開發”）85.40%股權、樂清祥如投資有限公司100%股權、樂清展圖投資有限公司100%股權、樂清逢源投資有限公司100%股權以及杭州泰庫投資有限公司100%股權。本次交易作價高達94.24億元，全部為股份支付。另外還募集配套資金43.60億元。

公司雄心勃勃地表示，通過本次資產重組，將積極布局光伏發電，完善電力產業鏈各個環節，從單一的裝備制造企業升級為集運營、管理、制造為一體的綜合型電力企業，打造成為全球領先的智慧能源開發與運營商。

業績補償方面，承諾方承諾，正泰新能源開發2016-2018年扣非凈利潤分別不低于7.01億元，8.05億元和9億元，業績完成率分別為103.68%、103.11%、107.50%，屬于精準達標。

剝離或錯過光伏的黃金時期

在低谷期剝離光伏組件制造業務，并非好時機，并且此舉將削弱正泰電器在光伏方面的整體競爭力。正泰新能源開發同時擁有光伏電站開發運營和太陽能電池組件制造業務板塊，協同效應顯著。憑借在太陽能電池組件生產銷售領域的經驗，正泰新能源開發在電站開發運營過程中可以更好地把握組件技術參數與市場窗口，形成組件質量保障、優先供應、成本管理等優勢，提高電站整體質量、降低建設成本。

上游硅料環節因技術門檻高、投資金額大、建設周期長，且2018-2020年產品價格長期低迷，擴產積極性遠低于下游各環節，隨著2020年下半年硅料價格大幅上漲，數千億資本蜂擁而至，產能將迎來大爆發。隨著2022年產能持續釋放，產能很有可能過剩，將會帶來價格大幅下降，對于下游的光伏組件業務無疑是利好消息。

而且光伏行業還在快速增長。2021年全球光伏新增裝機量達到創歷史的170GW，同比增長31%。中國光伏新增裝機繼續領先，達到54.88GW。

由于需求旺盛，2022年一季度整個光伏行業的營業收入和凈利潤都大幅增加。

買虧損資產開展新業務？

4月29日同一天，正泰電器公告稱，全資子公司浙江正泰新能源開發有限公司（下稱“正泰新能源”）擬與正泰集團的控股子公司上海正泰投資有限公司（下稱“正泰投資”）簽訂股權轉讓協議，正泰新能源擬受讓正泰投資持有的浙江深泰能源投資有限公司（下稱“浙江深泰”）100%股權，交易對價為1.46億萬元。正泰電器表示，本次關聯交易有利于公司拓展新的業務方向，完善公司產業鏈布局，符合公司發展戰略需要。

既然為了盈利穩定性剝離光伏組件制造業務，但為何又從大股東買入虧損累累的浙江深泰？2021年、2022年1-3月，浙江深泰的凈利潤分別為-844.78萬元、-764.77萬元，截至2022年3月末，總資產4.98億元、負債總額3.37億元，凈資產為1.38億元。浙江深泰及其控股子公司主要從事生物質熱電聯產、煤熱電聯產、小型集中生物質熱力等開發或運營熱電業務。本次收購真的有利于正泰電器拓展新的業務方向嗎？更加不知未來的新業務真的可以能做到盈利的穩定性嗎？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票