區塊鏈對企業財務風險的影響研究

魯嘯軍 汝哲 韓福麗

【摘 要】 企業財務風險是企業一段時間經營狀況的體現，較低的財務風險能夠保證企業長遠穩定發展。區塊鏈具有去信任、公開透明、不可篡改以及集體維護的特征，將區塊鏈與財務風險相結合，有助于管理層清晰掌握企業內部經營狀況，進而做出正確決策，降低企業財務風險。隨著信息技術的發展，區塊鏈與財會領域的結合更是有望成為未來學術研究的方向之一。文章選取2016—2020年滬、深A股面板數據為樣本，將傾向得分匹配、多時點雙重差分模型結合，對區塊鏈和企業財務風險的關系進行探究，得出區塊鏈的應用可以有效降低企業財務風險的結論。

【關鍵詞】 區塊鏈; 財務風險; 多時點雙重差分; 傾向得分匹配

【中圖分類號】 F234.3;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）09-0138-08

一、引言

近年信息技術的迅猛發展，大數據、云計算、區塊鏈等概念進入大眾視野。習近平總書記強調“把區塊鏈作為核心技術自主創新重要突破口，加快推動區塊鏈技術和產業創新發展”，國家在多個層面上均表現出對區塊鏈產業的重視。政策上，中央層面的相關政策陸續出臺，地方層面緊跟步伐，推出一系列鼓勵區塊鏈發展的新政策，覆蓋社會經濟的各方面;相關體系上，建立全國區塊鏈和分布式記賬標準化技術委員會;實踐應用上，建立首個國家級聯盟鏈應用——BSN，開發國家外匯管理局跨境金融區塊鏈服務平臺。

目前，隨著數字經濟的發展，企業也加快數字化經濟轉型，許多學者也對數字經濟在財務上的運用進行了研究，其中包括對區塊鏈等技術創新發展[1]、利用區塊鏈特性構建智能財務報告應用模型[2]、利用區塊鏈構建區塊鏈會計信息生成路徑的優化模型[3]等。但是，對于區塊鏈對財務風險影響的研究，尤其實證方面的研究存在巨大缺口。

區塊鏈技術能有效幫助公司了解可能產生的財務風險，更好地避免風險的發生，避免公司在運營過程中造成較為嚴重的損失。利用區塊鏈技術可對資金運用的全過程進行掌控，可以有效識別、控制和規避財務風險。例如，在數據精確的基礎上，企業管理層可以利用區塊鏈技術展開精準的預算，保證預算編制的準確性，對公司資源實現有效利用，對企業項目進行把控，進而降低公司的財務風險。本文探究區塊鏈應用對企業財務風險的影響，為企業在區塊鏈應用方面提供理論依據和現實指導，以填補區塊鏈應用對財務風險影響實證研究上的不足。

二、理論分析與研究假設

（一）區塊鏈

區塊鏈技術作為比特幣的底層技術，隨著比特幣的興起逐漸為人熟知。2008年，中本聰[4]在《比特幣：一種點對點的電子現金系統》一文中首次提出區塊鏈的概念，最初的目的是為了生成比特幣，希望可以創建一套“基于密碼學原理而不是信用，使得任何達成一致的雙方能夠直接進行支付，從而不需要第三方中介參與”[4]的電子支付系統，該系統可以有效地解決假幣和重復支付的問題。區塊鏈是由密碼學、共識算法、智能合約等計算機技術組合形成的一個新的技術組合，可簡單理解為一種具有去中心化、去信任、公開透明、不可篡改以及集體維護特征的記賬方式。

區塊鏈的分布式結合是去中心化的基礎，與傳統中心化架構相比，區塊鏈對中心處理器的作用進行了弱化處理，節點之間可以直接進行資源的分享和利用，不再通過中心處理器。在整個區塊鏈網絡中，所有的節點都有相同的地位，每一個節點發生的交易都會沿著鏈條傳送到其他節點，一筆交易可在短時間內傳遍整個區塊鏈網絡。區塊鏈的去信任主要體現在智能合約上，在現實交易中，由于交易雙方的信任不足，往往會尋求第三方機構對交易進行驗證，區塊鏈則可以扮演交易中第三方機構的角色，智能合約可以提前寫入系統之中，一旦觸發達成條件，交易便會自動執行。區塊鏈的公開透明體現在系統中的數據可對所有人公開，任何有權限的人可以隨時查看區塊鏈上的信息，保證了信息的公開透明。哈希算法使得已確認的數據無法被篡改，每一筆交易都是真實存在的。利用全網廣播的方式，每個節點都可以獲得系統中的完整的信息，篡改單個節點上數據對其他節點上的數據沒有影響，區塊鏈系統中無法篡改的特性保證了數據的完整、真實。區塊鏈中的時間戳直接寫在區塊上且無法修改，一旦遭到修改，哈希值便無法匹配，這種行為也會被系統監測到，如此一來，系統中的各個節點可以在無信任的條件下進行安全的交易。這種共識機制保證了數據存儲的完整性和安全性，為區塊鏈在各行業的應用提供了可靠的基礎。整個區塊鏈系統由各個節點共同維護，可以參與到數據的生成、校驗、同步等任何一個環節，具有集體維護的特征。

（二）財務風險

財務風險有狹義和廣義之分，狹義的財務風險僅指由于企業籌資的不確定因素引起的財務風險。Whitaker[5]認為，現金流問題導致的清償風險是企業財務風險形成的主要原因;余緒纓認為，財務風險是指企業無法清償到期債務的不確定因素。尹帥[6]認為無負債的企業無須考慮狹義層面的財務風險。

廣義的財務風險貫穿企業經營的全過程，投資、籌資、營運、分配環節帶來的所有由于無法預料引起的、具有不確定性的風險都可以稱為財務風險。財務風險是企業經營管理、融資策略的最終體現，具有全面性、客觀性、不確定性的特征，財務風險客觀存在，無法完全消除，只能通過一定的方式、方法降低，識別財務風險有利于企業長期穩定健康發展。

影響財務風險的因素種類繁多，目前眾多學者從不同角度對影響財務風險的因素進行了探究。陳志斌等[7]認為企業財務風險增加的一個原因是產業競爭。楊軍等[8]通過研究得出多元化程度與財務風險呈現U型關系。王進朝等[9]通過實證分析得出內控質量好的企業財務風險較小。于建玲等[10]通過研究A股上市公司數據發現，企業金融化會增大財務風險;韓芳等[11]認為，社會信息責任披露可以有效地降低財務風險;許漢友等[12]通過研究發現，制造業企業實施財務共享使得財務風險管控效率提高。

企業的生產經營離不開資金的運轉，投資、籌資、營運、分配，每個環節都有資金的流動，資金流動對企業的發展至關重要。企業資金活動中體現出的問題主要有：首先，在投資活動中，錯誤的投資決策可能出現企業過度投資擴張的問題，導致資金流動性不足，無法周轉，影響企業資金的使用效率，產生財務風險。其次，在籌資活動中，資金成本高也是導致企業產生財務風險的一個重要因素，大多數公司選擇負債作為籌資方式，由于銀行等中介機構的“手續費”“中介費”的存在，致使企業資金成本高。籌資方式不當及籌資數量不足、資本結構不合理，使得企業產生高額的債務利息，導致債務危機。資金的運用方面，資金調度缺乏合理規劃，資金管控不嚴，可能導致資金挪用、侵占，從而使得企業財務風險增大。

從企業內部的管理層面來看，企業的財務風險主要存在于資金活動和財務報告之中[13]。財務報告詳細記錄了企業一段時間內的生產經營狀況，是企業進行財務決策的一個重要依據。首先，若財務人員在編制財務報告過程中出現失誤，管理人員利用錯誤信息做出錯誤決策的概率也會相應上升，致使企業財務風險提高。其次，財務報告的編制缺乏有效監督，日常活動中，相關部門人員對于財務信息無法有效地掌握，財務信息的真實情況無法驗證，增大財務報告出現差錯的概率，增大潛在的財務風險。

（三）區塊鏈對財務風險的影響

區塊鏈是新興科技創新的核心技術[14]，將區塊鏈技術與企業財務活動相結合，可以達到對企業財務風險的全面掌控。利用區塊鏈可追溯的特性，強化資金管理，提高企業資金運用的合理性和流暢度。區域鏈可明確記錄企業各項資金往來明細，更好地掌握資金用途，確保企業項目順利進行，企業的財務風險便可有效降低。

首先，區塊鏈平臺可實現去中心化籌資，企業直接在資本市場融資，在一定程度上可以降低代理成本、提高代理效率，對財務風險有一定的治理效應，通過區塊鏈平臺可以實現企業與企業之間的資金收付，無需通過第三方機構，資金收付不再受到時間、地點的限制，降低企業的時間成本。同時，企業可利用平臺的智能合約進行交易。智能合約是由學者Szabo[15]于1995年提出來的，他將其定義為“是一套以數字形式定義的承諾，包括合約參與方可以在上面執行這些承諾的協議”。智能合約擁有智能數字貨幣和智能數字資產，并在觸發預定條件時完成對資產的轉移[16]，系統根據交易規則自動執行，避免了傳統交易中的條款紛爭，在傳統交易模式下，由于雙方不信任無法達成的交易也能順利進行，降低雙方交易成本以及違約風險，進而降低企業的財務風險。

其次，區塊鏈可以保證財務報告的真實性。區塊鏈中的信息數據處于一種公開透明的狀態，這種透明化的模式可以在企業內部或外部起到互相監督的作用。企業在利用區塊鏈進行經營管理時，每一筆交易都會印有時間戳，使得數據區塊連成了新的結構，形成了區塊鏈條。每筆交易都有時間信息，使其都有唯一性。除非控制51%以上的節點，否則數據無法通過單獨節點進行篡改，基礎財務數據的真實性得以保證，使得財務報告真實可靠，進一步降低由于財務報告導致的決策失誤引發的財務風險。基于此，提出本文假設1。

H1：區塊鏈應用能夠降低企業財務風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇A股上市公司2016—2020年數據為初始樣本，利用Stata17對數據進行以下處理：（1）剔除ST、？觹ST企業，并剔除企業暫停上市、ST年份的數據;（2）剔除數據缺失的企業;（3）剔除企業上市之前的數據;（4）對所有連續變量進行上下1%縮尾處理，以減小離群值帶來的影響。所有數據均來自于國泰安數據庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

財務風險（RISK）。對于財務風險的測度已有不同的學者提出方案。Altman提出Z-Score模型衡量企業財務風險，即Z-Score=1.2×營運資金/總資產+1.4×留存收益/總資產+0.6×息稅前利潤/總資產+0.999×權益市場價值/總負債的賬面價值+3.3×營業收入/總資產，Z-Score數值越大，企業財務風險越小。1984年，Zmi-jewski提出用破產預測指數衡量財務風險;除此之外，股票收益波動性、β系數、財務杠桿等指標也被用來衡量財務風險。本文采用Z-Score模型衡量企業財務風險，為了方便分析，已將財務風險取負號處理。

2.解釋變量

區塊鏈虛擬變量與時間虛擬變量的交互項（BLOCK×TIME）。參考楊德明等[17]、李任斯等[18]的衡量方法，按照企業年報中是否出現“區塊鏈”“分布式計算”“智能合約”等相關字樣衡量是否應用區塊鏈。若企業在2016—2020年應用了區塊鏈，則區塊鏈虛擬變量取值為1，否則為0;若處于區塊鏈應用當年及以后，則時間虛擬變量取值1，否則為0。企業應用區塊鏈當年及以后，BLOCK×TIME取值為1，否則為0。

3.控制變量

企業的盈利能力、發展前景、現金流狀況、資產負債率等因素均會對企業財務風險產生影響，綜合考慮模型設定偏誤、遺漏變量等問題，選取總資產收益率（ROA）、營業收入增長率（GROWTH）、現金流能力（CASH）、資產負債率（LEV）、企業上市年限（AGE）、財務風險滯后項（RISKt-1）作為控制變量，同時對個體維度、時間維度進行雙向固定。

各變量定義如表1所示。

（三）模型構建

企業是否應用區塊鏈構成了一項準自然實驗，可以采用雙重差分（DID）評估區塊鏈應用對財務風險的影響。由于企業應用區塊鏈時間并不一致，參考黃萍萍等[19]的研究方法，采用多時點DID進行模型構建。

使用DID模型的前提是政策外生于企業，但實際上，企業是否應用區塊鏈并非隨機選取，是企業自主選擇的結果，會導致構建的多時點DID模型存在樣本選擇偏誤的內生性問題，多時點DID模型無法應用。Rosenbaum et al.[20]提出的傾向得分匹配法（PSM）能夠較好地解決該問題[21]，首先構建Logistic模型計算財務風險受到區塊鏈應用影響的概率，其次將得分相近的樣本逐年進行匹配，最后剔除位參與匹配的樣本，剩余的樣本便可以用于多時點DID模型。

進行PSM時，首先，根據企業當年是否應用區塊鏈篩選處理組和控制組。其次，利用Logistic模型篩選協變量，篩選出的協變量為總資產收益率（ROA）、營業收入增長率（GROWTH）、現金流能力（CASH）、資產負債率（LEV）、企業成立年限（AGE）、財務風險滯后項（RISKt-1）。最后，根據協變量匹配指標進行傾向得分p的計算，根據處理組與對照組之間p值的相近度進行匹配。經過PSM處理后獲得的樣本可用于DID進行研究分析，本文基于多時點DID構建的回歸模型如下：

RISKi，t=α+β×BLOCK×TIMEi，t+γ×Xi，t+μi+λt+εi，t

其中，RISKi，t為企業i在第t年的財務風險，核心解釋變量為BLOCK×TIMEi，t，如果企業i在第t年應用了區塊鏈，則BLOCK×TIMEi，t取1，否則取0，Xi，t為控制變量，μi為企業個體固定效應，λt為時間固定效應。

四、實證分析

（一）PSM結果分析

初始樣本為12 467個，其中處理組樣本為515個，控制組樣本為11 952。使用PSM進行匹配比例為14、半徑為0.002的卡尺內近鄰匹配，最終得到處理組樣本數2 316個，控制組樣本9 140，滿足共同支撐假設樣本數為11 456個，刪除不滿足共同支撐假設的樣本數，最終樣本數為11 456。

1.平衡性檢驗

“條件獨立性”要求匹配后的處理組和控制組的協變量不存在顯著差異，如果存在顯著性的差異，則表示協變量的選取或者匹配的方法不恰當。表2為2016—2020年匹配前后逐年平衡性檢驗結果。從表中可以看出，匹配后各年度的各個變量顯著性明顯下降，相關系數有所減小、t值有所減小，R2有較大幅度的下降，因此，可以認為各年度兩組協變量之間不存在顯著差異，協變量選擇恰當且匹配方法恰當，PSM估計可靠。

2.共同趨勢檢驗

雖然匹配降低了處理組和控制組特征偏差，但如果處理組和控制組的得分傾向相差較大，匹配質量較差，PSM模型仍然無效。因此，需要進行共同趨勢檢驗，確保傾向得分在處理組和控制組之間有足夠的重合區域。對比匹配前后的核密度圖如圖1、圖2所示，匹配前處理組和控制組之間差異較大，匹配后的處理組與控制組較為接近，重疊區域增大，說明匹配效果良好，PSM估計可靠。

（二）描述性統計

表3為11 456個樣本描述性統計結果，按照當年是否應用區塊鏈進行劃分。由表3可知，BLOCK×TIME=1的樣本中，RISK的均值為-8.831，BLOCK×TIME=0的樣本中，RISK均值為-7.888，從數據的大小看，應用了區塊鏈的企業財務風險較小，優于未應用區塊鏈的企業。財務風險大于-1.670，說明企業處于財務困境之中，財務風險小于-1.670、大于-2.810，處于灰色地帶，有財務風險的可能性較大，財務風險小于-2.810，企業財務風險較小。無論是BLOCK×TIME=1，還是BLOCK×TIME=0，中位數的絕對值均大于2.810。可以看出大多數企業處于財務風險較低的狀態，BLOCK×TIME=1的樣本僅有512個，大多數企業沒有應用區塊鏈技術。控制變量均處于合理水平之內。

（三）相關性分析

表4為各個變量之間的相關性分析結果，RISK與BLOCK×TIME之間在1%水平上顯著負相關，即隨著區塊鏈的應用，企業財務風險有所減小，初步驗證了前文的H1。解釋變量與控制變量之間相關系數較低，系數絕對值的最大值僅為0.035，不存在嚴重的多重共線性。ROA、CASH與RISK之間呈現負相關關系，RISKt-1與RISK之間呈現正相關關系，因此，企業盈利能力越高、經營活動產生的現金流與負債的比值越大、前一年財務風險越小，企業當年的財務風險就越小。GROWTH、LEV與RISK之間呈現正相關關系，企業營業收入增長越快、資產負債率越高，企業財務風險就越大，符合一般經濟規律。

（四）多時點DID回歸結果分析

為了驗證前文提出的假設，將匹配后剩余樣本代入多時點DID模型進行回歸，回歸結果如表5所示。列（1）為不加控制變量的多時點DID回歸結果，列（2）為加入控制變量的多時點DID回歸結果。從列（1）和列（2）可以看出，無論是否加入控制變量，BLOCK×TIME的系數都顯著為負，加入控制變量后BLOCK×TIME顯著性由10%變為1%，控制變量顯著性水平較高，均在1%水平上顯著，相關系數符號及數值符合一般經濟規律。由此可知，區塊鏈的應用能顯著降低企業財務風險，假設得證。列（3）是使用權重不為空的樣本進行回歸，結果顯示，區塊鏈與財務風險之間的關系仍然顯著，除CASH外，其余控制變量的顯著性與全樣本顯著性之間無太大差別。

（五）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

平行趨勢檢驗是應用DID模型的前提，只有滿足了平行趨勢，DID的結果才能準確。平行趨勢檢驗要求控制組和對照組在政策應用前維持相同的發展趨勢，以保證政策的應用，這是造成二者變化的唯一因素。本文選擇區塊鏈應用前第三年的數據作為基準組，剔除基準組數據，平行趨勢檢驗構建的模型如下：

平行趨勢檢驗結果如圖3所示。從圖中可以看出，-4、-2、-1期的置信區間包含0，數據不顯著，而0期及以后的置信區間不包含0，數據顯著，滿足平行趨勢假設。

2.安慰劑檢驗

對數據進行虛構后進行估計是安慰劑檢驗的核心思想，如果不同虛構方式下回歸結果仍然顯著，說明原來的結果很有可能出現偏差。通常進行安慰劑檢驗的方法有改變政策時間、隨機生成處理組以及替換樣本。為了驗證實證結果是否受到其他偶然因素影響，本文參考劉瑞明等[22]通過隨機生成處理組的方式進行安慰劑檢驗。參照真實數據生成過程，虛擬生成BLOCK×TIME變量，對數據進行500次抽樣，得到的結果如圖4所示，回歸系數服從正態分布，均值在0附近，符合安慰劑檢驗的預期。

3.更換PSM比例

將PSM更換匹配比例為15、半徑為0.002的卡尺內近鄰匹配，結果如表6所示。列（1）為不加入控制變量的多時點DID回歸結果，列（2）為加入控制變量的多時點DID回歸結果，列（3）為使用權重不為空的樣本進行多時點DID回歸結果，雖然權重不為空的系數有所差異，但顯著性水平幾乎未變，證明上述研究結果具有穩健性，較為可靠。

五、結論與建議

區塊鏈應用領域逐漸擴大，其良好的特性可助力企業營運管理，降低風險。本文以2016—2020年滬、深A股上市公司數據為樣本，利用多時點DID-PSM模型，探究了區塊鏈對企業財務風險的影響，得出區塊鏈應用能夠減小企業財務風險的結論，為企業是否應用區塊鏈降低財務風險提供了一定的參考。在此基礎上提出如下建議：

第一，企業應重視區塊鏈的應用。區塊鏈技術與財務相結合具有較好的應用場景[23]，加大對區塊鏈應用的創新，加速區塊鏈技術與財務的融合程度，利用區塊鏈技術進行企業財務管理，確保公司穩定發展。

第二，加強資金活動的管理。利用區塊鏈技術對資金進行管理，可充分掌握資運動過程，對資金的使用進行詳細記錄，提高資金利用效率，避免造成不必要的資金浪費，降低在資金運動中的財務風險。

第三，完善財務報告。財務報告詳細記錄了企業一段時間內的經營情況，管理者可利用財務報告做出決策。利用區塊鏈技術對財務信息進行詳查，對出現差錯的財務信息及時進行糾正，使得財務信息的可靠性得到保證，進而增強財務報告的可靠性，降低經營決策導致的企業財務風險發生的概率。

六、研究不足

本文分析了區塊鏈對財務風險的影響，據現有資料來看，區塊鏈大多應用于金融行業和信息產業，金融行業的財務核算與一般企業財務核算不同，且金融行業不是本文單獨研究重點，樣本選擇上剔除了金融行業數據，尚不清楚金融行業應用區塊鏈是否能降低財務風險。財務風險涉及環節眾多，既有籌資過程中的財務風險，也有投資、營運、分配過程中的財務風險，相關可延展的問題較多，未來可對不同環節的財務風險展開進一步研究。

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