微信關注對企業環保投入的影響

陳洪濤 王彬龍 昝秋雨

【摘 要】 從傳統媒體到社交媒體，媒介變革影響了外界關注的公司治理作用。選取2013—2019年的1 277家A股上市公司為樣本，以媒體和券商公眾號為代表，探討微信關注對企業環境責任的治理作用。結果顯示，我國企業環保投入水平普遍偏低，個體之間差異顯著;微信關注能提高企業環保投入水平。進一步研究發現，媒體關注和券商關注對環保投入的影響存在滯后效應，且媒體關注體現為短期效應，券商關注體現為長期效應;在非重污染行業或高市場化程度地區，媒體關注和券商關注對環保投入的促進作用更加顯著。文章拓寬了企業環保投入影響因素的研究范圍，為利用信息手段形成具有市場機制特點的環境治理模式提供了新思路。

【關鍵詞】 社交媒體; 環境治理; 微信關注; 企業環保投入

【中圖分類號】 F205 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）09-0033-09

一、引言

氣候變化、資源污染、生態系統退化等全球性環境問題突出，環境治理成為各國重要戰略話題。2005年“綠水青山就是金山銀山”理念提出并逐漸成為全黨全社會的共識，且已得到廣泛實踐。2020年3月，中央要求加強污染源頭治理。據統計，超過80%的環境污染物來自企業[1]。根據環境保護法中“誰污染誰治理”的原則，企業應當主動承擔環境治理的主體責任。然而，企業作為理性經濟人，面對環境治理的成本付出，往往持被動態度，表現為環保意識薄弱、投入金額較少和治理方式單一等[2-3]。特別的，當環境規制的成本高于預期收益時，企業將減少環保投入[4]。此時，研究正式制度外的其他影響因素顯得尤為重要[5]。

外界關注作為一種非正式制度，發揮著積極的公司治理作用。研究發現，媒體報道不僅可以提高資本市場效率[6]、抑制企業違規[7]、降低資本成本[8]和促進社會責任信息披露[9]等，而且能夠促進企業環保投入[10]。作為投資者與企業間的橋梁，分析師跟蹤報道能夠影響股價暴跌風險[11]、企業違規[12]、盈余管理[13]和創新水平[14]等。利用專業技能，分析師將企業信息暴露在市場參與者的監督下。為降低暴露風險、應對合法性壓力，管理層將顯著提高環境績效[15]。此外，隨著社會環保意識的提升，公眾對環境問題的重視為企業發展帶來了隱形壓力[16]。可見，媒體、分析師和公眾等外部主體的關注，均能影響企業環境決策。

外界關注以往主要表現為紙質媒體報道、券商研報和股吧評論等傳統形式。互聯網的高速發展和信息技術的日臻成熟引起了媒介的變革，從而為外界關注提供了新的表現形式。具體而言，傳統媒體向網絡媒體轉型，微博、微信等社交媒體誕生并受到廣泛應用。相較于傳統媒體，社交媒體在信息發布方式、發布數量、傳播方式和傳播范圍等多方面表現突出。作為我國社交媒體典型代表，微信發展迅速。微信于2011年1月推出，根據騰訊2021年第三季度財報，其月活躍人數12.6億，成為中國互聯網歷史上第一款月活躍人數突破10億的產品。微信創始人張小龍公開發言稱，平均每天有10.9億人打開微信，有3.6億人使用公眾號。由于微信受到廣泛和密切使用，所以公眾號文章數量、閱讀量、點贊量等成為衡量外界關注的重要指標。

憑借社交媒體優勢，外界關注的公司治理作用可能得到進一步提升。例如，社交媒體可以通過信息需求和情緒反應兩種傳導機制影響資本市場[17]。基于信息需求視角，Sprenger et al.[18]發現，推特上看漲的信息和股票收益存在正相關關系，信息的增加也會帶動交易量的上升。同時，社交媒體指標能夠預測公司股票價值，且效果優于谷歌[19]。此外，社交媒體還能促進企業社會責任活動對雇主的聲譽效應[20]。當前，國內研究大多以微博為代表，探討社交媒體對資本市場的作用。例如，開通微博的公司股價同步性更低[21]，且微博信息披露能夠顯著降低股價崩盤風險[22]。盡管微信在用戶體量、用戶活躍度和信息可靠性等方面獨具優勢，但是基于微信的研究尚少，且多為案例研究，進一步研究空間較大。

綜上，本文試圖探究微信能否通過公眾號的文章信息將外界關注傳遞到企業內部，進而影響企業環境決策。即使微信關注能夠發揮環境治理作用，不同的關注主體也可能產生差異化的環境治理效果。作為第三方機構代表，財經媒體和券商在信息含量和信息傳遞上具備較好的可比性。財經報道表現為及時性和陳述性，但信息質量水平參差不齊，信息傳遞對象為廣泛的社會公眾[23]。券商報告表現為長期性和分析性，信息質量水平整體較高，信息傳遞對象以投資者為主[11]。相較于媒體關注，券商關注表現為長期過程，其信息內容的可信度更高、影響力更大，且受眾更加聚焦。因此，媒體關注和券商關注的環境治理效果可能存在短期和長期的差異。

具體而言，以“財經媒體微信公眾號關注度”（簡稱“媒體關注”）和“券商微信公眾號關注度”（簡稱“券商關注”）為自變量，以企業環保投入為因變量，實證檢驗微信關注對A股上市公司可能存在的環境治理效應。通過上述過程，首先，在媒體深度融合發展趨勢下，本文試圖拓寬企業環保投入影響因素的研究范圍，提供促進企業環境治理的新路徑;其次，引入微信關注這類新型外部治理因素，為發展具備市場機制特點的環境治理模式提供新思路;最后，基于我國網絡媒體發展現狀，選擇“微信”作為社交媒體代表，具備一定的現實意義。

二、理論分析與研究假設

媒體關注的公司治理作用主要包括市場壓力機制、輿論監督機制和聲譽機制。首先，市場壓力機制認為，媒體通過信息傳播，引起資本市場的信息環境和市場預期變化。變化的市場預期給管理者帶來巨大壓力。出于對自身利益的考慮，管理者將采取行動，努力滿足市場預期。于忠泊等[24]發現，大量的媒體關注會形成巨大的市場壓力，迫使管理者為滿足市場預期進行應計項目的盈余管理。其次，輿論監督機制認為，媒體關注能夠通過對公司治理問題的揭露，引起監管部門的注意和介入。例如，李培功等[5]以50家“最差董事會”公司的負面新聞報道數據為樣本，發現媒體關注通過引起相關行政機構的介入，發揮了治理作用。最后，聲譽機制認為，當媒體關注度較高時，企業或管理者為維護集體和個人聲譽，將會采取積極履行社會責任、提高工作效率甚至粉飾報表等一系列行為。Dyck et al.[25]通過實證發現，當聲譽成本和法律懲罰大于私人收益時，媒體關注能夠產生公司治理效應。

社交媒體平臺賦予了財經媒體更多優勢，從而強化了上述治理作用。首先，信息含量方面。在社交媒體平臺上，財經媒體主體眾多，信息發布沒有定時定量的限制，甚至可以重復發布。這為降低信息不對稱性提供了信息基礎。其次，傳播范圍方面。移動互聯網的普及為信息流通創造了條件。在此基礎上，社交媒體“裂變”的傳播方式加速了信息傳遞，并擴大了傳播范圍。最后，功能目的方面。傳統媒體受限于發布版面、時間和頻次等，往往只能發揮基本的信息傳遞功能。如今，社交媒體為媒體關注自身發展創造了條件。各類媒體為提高流量，常常采取“吸引眼球”甚至“夸大內容”的報道方式。這樣的方式使得媒體在發布企業的相關信息時，容易誤導讀者，從而提高企業外部風險的波動性。因此，在信息環境容量巨大、傳播范圍廣、傳播速度快、不確定性高的情況下，企業利用環境管理行為緩解公眾壓力、降低暴露風險和維持聲譽水平的動機加強。

綜上，財經媒體微信公眾號關注度對企業環保投入可能產生促進作用。首先，基于市場壓力機制，企業既受到來自政府部門的環境規制壓力，也受到來自社會公眾的“綠色要求”壓力。當外部壓力過大，企業被迫增加環保投入以滿足利益相關者要求。其次，基于輿論監督機制，媒體關注的提升可能引起環境部門的注意。根據合法性理論，企業利用環保投入轉移外界注意力，以維持其合法性地位。最后，基于聲譽機制，企業的管理者為維護個人聲譽和企業形象，將積極履行社會責任，如增加環保投入。因此，本文提出假設1。

H1：財經媒體微信公眾號關注度越高，企業環保投入越多。

券商是資本市場的另一重要信息中介。證券分析師不僅具有專業的信息解讀、生產和加工能力，而且擁有豐富的信息傳播渠道。券商發布的研究報告降低了投資者的信息搜集和處理成本，提高了公司信息透明度和市場交易效率。研究表明，分析師對股票的關注能夠大幅降低信息不透明導致的個股暴跌風險[26]。鑒于分析師的專業能力，其對上市公司的關注間接地為投資者提供了買入賣出的信號。王振山等[27]發現，買入分析師關注度高的股票，賣出分析師關注度低的股票，可以獲得相對較高的收益。在中國資本市場，分析師十分重視對企業創新活動信息的揭示，這種偏好為企業創新提供了動力[14]。

社交媒體拓寬了分析師和公眾的交流渠道，成功將券商這類專業機構對企業信息的分析和解讀傳遞給投資者。券商利用微信公眾號建立自媒體平臺，便利、高頻地向投資者輸出觀點。出于專業性的考慮，券商對企業的關注程度是投資者的重要參考指標[11]。通過社交媒體的廣泛、快速傳播，券商對企業的關注程度被放大。被放大的券商關注不僅可以吸引投資者的正常關注，也會導致媒體和監管部門的過度關注。關注度上升既是企業可以利用的機會，也是需要警惕的風險。一方面，企業趁勢發布環境責任履行信息，彰顯社會責任感;另一方面，企業利用環境責任履行轉移注意力，減少其他問題被發現的可能性，降低暴露風險。

綜上，券商關注同樣可以通過前述三種機制發揮環境治理作用。首先，基于市場壓力機制，當企業業績難以達到分析師預測時，企業面臨安撫投資者和迎合分析師的雙重壓力。此時，利用環境責任行為轉移外界注意力、為分析師提供推薦評級的參考信息，成為企業可用的有效手段之一。其次，基于輿論監督機制，分析師通過定期研讀報表、實地考察、與管理層交流等多種途徑，直接監督企業的經營決策和管理行為。此外，分析師還可以通過引起投資者、媒體和監管部門的注意力，從而對企業產生間接監督作用。最后，基于聲譽機制，當企業業績未達到分析師盈利預測時，管理者能力難免受到質疑。為維護自身聲譽，管理者更有動機積極實施環保行為。因此，本文提出假設2。

H2：券商微信公眾號關注度越高，企業環保投入越多。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

微信公眾號平臺于2012年上線，本文選取2013—2019年間披露環保投入信息的A股上市公司為研究樣本。環保投入數據來自巨潮資訊網（CNINFO），微信公眾號關注度數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），環境規制數據來自地方政府工作報告，其他變量數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。

為避免關注度過低的樣本影響結論，剔除財經媒體或券商關注數量小于6的樣本公司。為避免特殊運營情況公司產生負面影響，繼續對樣本做出如下篩選：剔除環保投入為0的樣本公司;剔除ST、SST、？觹ST的樣本公司;剔除金融證券業的樣本公司;剔除現金持有量、資產負債率大于1或總資產收益率小于0的樣本公司;剔除當年上市樣本公司;剔除其他數據不全的樣本公司。經過篩選后，最終獲得的有效樣本公司為1 277家，樣本總量為2 851條。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業環保投入（EI）

現有研究中，環保投入數據主要來自企業年報、社會責任報告、可持續發展報告和環境報告書。上述環保投入數據各具特點，主要包括：其一，年報中，環保投入各項目以明細方式呈現，具體而詳實，但識別和收集難度大;其二，披露社會責任報告的企業數量較少，對環保投入的定義不一致，且數據多為企業自行匯總，缺少明細;其三，披露可持續發展報告和環境報告書的企業數量極少，不具有普遍性。綜上，考慮到數據的詳實程度、一致性和代表性，本文選擇企業年報作為最終數據來源。借鑒唐國平等[3]的方法，采用“環保投入總額/平均總資產”的百分比值衡量企業的環保投入規模。

2.解釋變量：微信關注，包括媒體關注（Media）和券商關注（Broker）

媒體關注指財經媒體微信公眾號對上市公司的報道，涉及的財經媒體公眾號共計189家，如《21世紀經濟報道》《經濟觀察報》《中國證券報》等，發布文章數量約為85萬篇。券商關注指國內券商在其微信公眾號上發布的對上市公司的推薦文章信息，涉及的券商公眾號共計3 354家，如國泰君安、國信證券和銀河證券等，發布文章數量約為382萬篇。媒體關注和券商關注的衡量方式分別為“Ln（1+財經媒體微信公眾號發布的文章數量）”“Ln（1+券商微信公眾號發布的文章數量）”。

3.控制變量

參考唐國平等[3]、李強等[28]的研究，本文從外部環境、公司特征、公司財務和公司治理四個維度進行變量控制，包括環境規制（Reg）、市場競爭程度（HHI）、企業規模（Size）、企業年齡（Age）、財務杠桿（Lev）、企業業績（ROA）、高管持股比例（Manage）和股權集中度（First），并設置了行業（Industry）和年份（Year）虛擬變量。其中，環境規制借鑒Chen et al.[29]的度量方式，手工搜集和閱讀各地級市的政府工作報告，整理出地方政府工作報告中的環保詞頻數量，以此代表環境規制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了分別檢驗媒體關注和券商關注對企業環保投入的影響，本文構建以下兩個模型：

EI=β0+β1Media+∑Controls+ε ? （1）

EI=β0+β1Broker+∑Controls+ε ?（2）

其中，EI表示企業環保投入，Media表示媒體關注，Broker表示券商關注，Controls表示所有控制變量，ε表示由不可量化的隨機因素或其他因素引起的隨機誤差。為減少極端值對回歸結果的影響，本文對主要連續變量在1%與99%分位數上進行了Winsorize處理。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

由表2可知，A股上市公司普遍存在環保投入偏低的情況，個體間差異顯著。環保投入均值為0.372，中位數僅為0.072，遠低于均值標準，反映出我國上市公司環保投入普遍較少;標準差為0.914，遠大于均值，且最小值為0，最大值達到6.206，說明不同企業的環保投入差異顯著。媒體關注水平總體低于券商關注，兩者均值分別小于其中位數，說明財經媒體和券商存在關注偏好，即少數企業受到更多的關注。環境規制的均值47.172略大于中位數45，且最大值為82，意味著我國的環境規制已經達到較高水平。

（二）相關性分析

本文對主要變量進行了相關性檢驗，如表3所示。媒體關注和券商關注均為顯著正相關，表明兩者能夠提高企業環保投入。企業規模和企業年齡均為顯著負相關，說明老牌企業和大型企業的環保動力不足，環保投入表現較差。高管持股比例與環保投入呈正顯著相關。原因在于，高管持股比例越高，其提升股價的動機越強。因此，高管可能通過增加企業環保投入，釋放企業經營良好的信號，構建企業維護環境的綠色形象，從而增加投資者信心以抬升股價。根據表中變量之間的系數可知，回歸模型不存在嚴重的多元共線性問題。

（三）回歸分析

采用企業當年環保投入數據，分別與當年的媒體關注和券商關注進行回歸檢驗。回歸之前發現，模型1和模型2主要變量的方差膨脹因子VIF均小于10，均值分別為3.32和3.51，不存在嚴重多元共線性。經過B-P檢驗和White檢驗，發現回歸模型存在異方差問題。因此，采用OLS和穩健標準誤對回歸模型進行了修正。

如表4所示，媒體關注（Media）和券商關注（Broker）的回歸系數分別為0.111和0.089，且均在1%的水平顯著，表明媒體關注和券商關注越高的企業，環保投入（EI）也越多，H1和H2均得到驗證。對于企業而言，媒體關注和券商關注的提高既存在信息傳遞機會，又存在曝光風險。一方面，企業可能在關注度上升期間，利用環保投入行為主動展示綠色形象，暗示運營狀況良好、可用資金充沛，向市場釋放“好消息”，從而抬升股價。另一方面，媒體關注和券商關注也可能引起相關監管機構的注意，增加暴露風險。為了轉移外部監督的注意力，企業仍有可能積極開展環境管理活動。

控制變量中，企業規模（Size）、年齡（Age）和財務杠桿（Lev）與環保投入呈顯著關系。具體如下：（1）外部環境方面。環境規制強弱（Reg）和市場競爭程度（HHI）均不顯著。隨著環境規制的不斷加強，企業的環境成本愈高，環境規制的邊際效應減弱，甚至出現環境規制抑制企業環保投入的跡象。市場競爭程度與環保投入呈較弱的正相關，表明當市場競爭程度較高時，環境管理行為是提高競爭力的方式之一，但這可能并非最佳選擇。（2）公司特征方面。規模（Size）和年齡（Age）越大的企業，環保投入越少。這類企業具備較強實力和穩健的經營狀況，因此利用環保投入提高企業聲譽、改善企業形象等動機較弱。（3）公司財務方面。財務杠桿（Lev）正顯著，表明當財務杠桿較高時，企業具備充足資金來承擔環保投入。當總資產凈利潤率（ROA）較高時，企業之間存在著差異化的環境決策。企業既可能選擇積極的環境行為，增加環保投入，又可能集中資金擴大規模，減少環保投入等其他支出。（4）公司治理方面。高管持股比例（Manage）和股權集中度（First）均不顯著。原因可能是，高管為了從股價上漲中獲利，既可能選擇增加環保投入以提高企業聲譽，又可能減少環保投入以提高經營業績。同理，因為第一大股東已經具備“第一”的屬性，所以持股比例的增加并不會改變其環保投入的動機程度，因而股權集中度并未顯著影響企業環保投入水平。

（四）穩健性檢驗

本文采用替代指標、隨機抽樣和增加變量三種方式進行穩健性檢驗，具體如下：（1）替代指標。直接采用財經媒體和券商公眾號發布的文章數量代替本文原有變量Media和Broker。（2）隨機抽樣。隨機抽取二分之一樣本進行回歸檢驗，新的樣本數量為1 426條。（3）增加變量。在回歸模型中增加現金持有量（Cash）、投資機會（Opportunity）、獨董比例（Indep）等其他可能影響環保投入的控制變量。現金持有量采用年末貨幣資金與平均總資產的比值來衡量，投資機會采用托賓Q值來衡量，獨董比例為獨立董事占董事會總人數的百分比值。主要結果與前文保持基本一致，證明了H1和H2成立，表明本文結果具備較好的穩健性（限于篇幅，此處未列示穩健性檢驗結果）。

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