我國上市公司問詢函監管的治理效果研究

韓忠雪 張婷

摘要：近年來，作為一種上市公司補充信息披露的非處罰性監管手段，問詢函已然成為滬深證券交易所監管上市公司信息披露的主要手段。利用收到交易所問詢函的上市公司作為研究樣本，考察了問詢函監管是否存在相應的治理效應。結果發現，公司是否收到問詢函、收到次數和問題數與管理費用比例、兩權偏離度呈顯著的負相關關系，即問詢函監管能夠有效地降低公司內部兩類代理問題，提高公司治理效果。

關鍵詞：問詢函;管理費用;兩權偏離度;代理問題

問詢函監管作為一種非處罰性監管方式，是證券交易所針對上市公司所出現的需要補充信息披露的問題，以及未達到標準的地方進行監管的手段。問詢函通過對上市公司的信息披露進行專業化的解讀，預警公司存在的潛在風險，不僅為市場投資者提供有效信息監管和風險提示，而且為公司存在的潛在問題提出警示和糾正。已有研究問詢函監管的研究主要集中在監管質量（陳運森等，2018）、股價崩盤風險（張俊生等，2018）、審計質量和盈余管理（Cunningham，2020）等方面進行研究，缺乏對整體公司治理問題的探討，本文將從兩種代理問題出發，研究問詢函監管是否起到了抑制公司代理問題、保護中小股東利益的作用。

一、理論分析與研究假設

國內關于上市公司問詢函監管的治理效果的研究主要是基于證券交易所財務報表問詢函的數據，針對財務報告的問詢函，一般是發函主體對財務報告進行事后審核，依據國家規定的信息披露規范提出問題，要求公司書面回復進一步披露。此外，與直接對上市公司的處罰性監管不同，問詢函的發函主體多為兩大證券交易所，且其針對的上市公司披露問題尚不嚴重，并非對上市公司直接處罰或監管，而是督促上市公司進行信息補充和回復解釋。總結起來，這種問詢函對公司治理的作用主要體現在以下幾個方面。首先，問詢函的問題針對的是上市公司信息披露不規范、不真實，或者有可能存在有意隱瞞的信息內容，而缺少這些內容將可能使投資者不能有效評估企業價值、發現企業存在的問題，進而使投資者利益受到侵害。因此，通過問詢函的追加披露和解釋，從信息披露的角度提高企業信息透明度，提高投資者信心，進而抑制企業可能存在的代理問題。其次，公司信息披露內容本身可能存在虛假、不真實或者潛在的財務問題，而這些問題的錯誤披露和不完全披露很可能源于代理問題，損害到公司中小股東利益，因此，問詢函的問題揭示和暴露出企業潛在的代理沖突，可以將這些沖突扼殺在萌芽之中。最后，當公司通過問詢函預期或者已發現監管機構的關注，他們會調整公司的財務報告和披露行為，約束控股股東和管理層行為，盡管公司可能按照交易所要求進行了問詢函回復，提供、補充或者修正了已披露的財務信息，但在經歷了財務報告的問詢函監管事件后，公司能夠預期到未來在會計信息產生和披露方面的機會主義行為將會面臨更高的違規成本，而且公司的獨立董事和會計師事務所在經歷問詢和回復的過程后，后續對公司的盈余管理和信息披露行為也會更加嚴格地進行監控（Brown，et al. 2018），這將在一定程度上抑制公司可能的代理問題，提高公司治理水平。因此，提出假設1、2。

假設 1：問詢函監管能夠顯著抑制股東與經理之間的代理問題。

假設 2：問詢函監管能夠顯著抑制控股股東與中小股東之間的代理問題。

二、研究設計

（一）數據來源

本文選取2016～2019年接收到交易所財務報告問詢函的上市公司作為研究樣本，通過刪除*ST、ST、數據有異常、發生過并購重組等公司樣本，最終獲得594家公司的觀測值。問詢函數據均采取手工收集，其他相關財務、治理數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）變量及變量定義

本文選取兩類代理問題指標來測算公司治理效果，一種為股東與經理之間的代理問題，采用管理費用占比來衡量;第二種為控股股東與中小股東的代理問題，采用兩權偏離度來衡量。解釋變量采用三個指標來衡量，分別是是否收到問詢函、收到問詢函次數和收到問題數。其他控制變量見變量定義表1。

（三）模型構建

為了有效分析我國上市公司問詢函監管的治理效果，建立如下多元回歸模型：

ROAi，t=β0+β1AGENCYi，t+β2SIZEi，t+β3DEBTi，t+β4ROAi，t+β5FLOWi，t+β6CAPITALi，t+β7ACASHi，t+β8YEARi，t+β9INDUi，t+ε（1）

其中，AGENCY分別代表MANAGE和DEVIATION。

三、實證分析

（一）描述性統計分析

從表2 可以發現，所選取公司是否收到問詢函（IN_DUMM）的平均數為0.631，中位數1，收到問詢函的次數（IN_NUMBER）的平均值為0.890，中位數為1，說明公司收到問詢函的概率較大，并且年均會收到一次問詢函。公司收到問詢函問題數的標準差為8.746，說明雖然普遍會收到問詢函，但是公司收到的問題數具有較大的差異。管理費用占比與股東控制權占比的平均數分別為0.049和1，490，標準差分別為0.028和2.151，也表明了兩類代理問題更為顯著并且變動明顯。

（二）回歸結果分析

由表3中（1）、（2）和（3）的回歸結果顯示，IN_DUMM、IN_NUMBER和IN_QUAN與管理費用占比、兩權偏離度均呈顯著的負相關關系，且均在1%的置信水平上顯著，說明公司是否收到問詢函、收到問詢函次數和問詢函問題數與股東與經理之間的代理問題、控股股東與中小股東之間的代理問題呈顯著負相關關系。也就是說，公司收到問詢函、問詢函次數和問題數越多，越能有效抑制股東與經理之間、控股股東與中小股東之間的代理問題。這種非懲罰性監管對企業信息披露、隱藏問題和可能存在的弊端提出了警示和揭示，考慮到未來可能的監管懲罰成本和市場投資者用腳投票的關系惡化行為，使得上市公司提前加強內部控制和糾正不良的財務做法，約束控股股東與管理層的私人利益攫取行為，以便保持良好的市場形象和獲得投資者的認同，而這些舉措在某種程度上就抑制了公司內部存在的兩種代理問題，強化了公司治理效應。

四、研究建議

由實證結果可知，問詢函監管存在顯著的公司治理效果。因此，交易所應繼續實施以問詢函為代表的非處罰監管措施。同時，考慮到國內的問詢函監管制度與國外有很大的差異，在監管過程中應注意結合我國的實際情況提出更加有效的創新監管模式，以促進資本市場的穩定性，防范因信息解讀失誤而產生的風險。另外，上市公司也應從問詢函的監管預警功能中找到自身存在的代理問題或不規范行為，及時加強內部控制，降低內部代理問題，實現更為穩定持續的發展。

參考文獻：

[1]李曉溪，等.交易所問詢函有監管作用嗎？[J].經濟研究，2019（05）：181-198.

[2]張俊生，等.預防性監管能夠抑制股價崩盤風險嗎？[J].管理科學學報，2018（10）：112-126.

[3]Cunningham L M， et al.The Switch-Up：An Examination of Changes in Earnings Management after Receiving SEC Comment Letters[J].Contemporary Accounting Research，2020，37（02）：917-944.

[4]Brown S V，Tian X，Tucker J W. The Spillover Effect of SEC Comment Letters on Qualitative Corporate Disclosure： Evidence from the Risk Factor Disclosure[J].Contemporary Accounting Research，2018，35（02）：652-656.

*基金項目：國家自然科學基金面上項目“中國民營企業集團金字塔結構債務融資優勢研究”（71572053）。

（作者單位：湖北工業大學經濟與管理學院。韓忠雪為通訊作者）