上市公司并購基金結構化安排實踐研究

李博文

【摘要】文章通過相關法規、規章列舉與分析的方式，對并購基金結構化安排一些主要的特征及其合規性進行解讀，得到的主要結論是金融監管機構對存在結構化安排并購基金的監管主要基于其自身的杠桿融資風險和對上市公司股權、財務、經營穩定性的影響。文章通過兩個典型案例詳細分析并購基金結構化安排的不同后續處理方式，能夠為并購基金結構化安排的合規研究提供經驗證據，并在此基礎上對相關實踐和監管機構監管方向提供一定的參考。

【關鍵詞】并購基金；結構化安排；上市公司并購重組；合規

【中圖分類號】F275.5

一、引言

成熟資本市場私募股權投資基金（PE）參與產業資本并購活動十分常見。以美國資本市場為例，自1980年至2007年，美股活躍的私募股權基金絕對規模由約2億美元暴增至2000多億美元，且其相對規模于2007年已經突破美股總市值的1%[1]。與偏好于投資高成長性初創企業的風險資本不同，私募股權基金往往傾向于獲得成熟期經營穩定企業股份。近年來在相關政策的扶持下，中國資本市場私募股權投資發展迅速。2010年9月，國務院發布《關于促進企業兼并重組的意見》（以下簡稱《意見（2010）》），提出加強對企業兼并重組的引導和政策扶持。并明確指出“積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，完善股權投資退出機制”。2014年3月，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（以下簡稱《意見（2014）》），在《意見（2010）》的基礎上，《意見（2014）》進一步要求發揮資本市場作用，鼓勵財務投資主體通過設立股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金、并購基金等形式參與企業兼并重組活動。在上述兩份《意見》和證監會、交易所相關配套政策支持下，中國資本市場私募股權投資規模經歷了從無到有、快速擴大的過程。自2010年開始，市場活躍的私募股權投資基金總數逐年上升，總發行規模在2017年底已經超過2000億元。私募股權投資基金通過非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式獲得上市公司股權是上市公司重要的直接融資手段。并購重組活動對上市公司獲取財務資源能力、治理水平和資產整合能力要求較高。私募股權投資基金的參與能夠幫助并購重組中的上市公司鎖定優質標的、獲得財務資源支持、改善治理結構、提高資源整合能力，有助于上市公司優化并購重組進程，提升并購重組效率。

除受政策變化影響外，中國私募股權投資基金參與上市公司并購重組行為還受到資本市場大環境的深刻影響，并呈現出一些獨有的特征。與外國資本市場私募股權基金熱衷于成熟投資標的不同，中國市場私募股權投資基金的投資標的偏好于處于B輪融資到首次公開發行前（Pre-IPO）階段的企業（但相對于風險資本仍可以認為具有偏好成熟投資標的的特點）。在A股、創業板上市長期采用核準制的大背景下，企業籌劃IPO門檻較高，殼資源稀缺。私募股權投資基金一條主要的退出通道受到阻礙。越來越多的私募股權投資基金尋求與上市公司進行合作，通過上市公司并購標的實現退出。一種較為典型的合作模式是由私募股權投資基金成立并購基金對上市公司潛在的并購標的進行收購、培育，時機成熟后由上市公司進行并購。對上市公司而言，這種模式能夠幫助其以較低的成本鎖定優質標的，提升并購效率，有利于其順利實現規模擴張、產業布局或業務轉型升級；對私募股權投資基金而言，這種模式大大減小了其投資退出渠道的不確定性，同時降低了其與上市公司、投資標的之間的信息不對稱程度。由此可見，并購基金在中國資本市場的發展壯大不僅受相關政策紅利的“推力”作用，更是市場特殊背景形成“拉力”的必然結果。其發展符合國家要求金融資本“脫虛向實”的大方向，是產業資本和金融資本積極互補的表現。

并購基金在市場的積極活動也引發監管機構的持續關注。上市公司與私募股權投資基金合作參與并購行為受到證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》的約束，通過該行為設立的并購基金也需要遵守私募基金行業相關規定。這些并購基金往往采用合伙制的組織形式，在實踐中，為了提高募集效率，一些并購基金參考信托產品引入了結構化安排，區分投資人不同風險承受能力，賦予部分合伙人利益分配和退出等的優先權利。在上市公司并購重組核準過程中，標的股東存在結構化安排往往是監管機構重點關注對象。在多數情況下，上市公司接到監管機構反饋意見后會主導相關并購基金拆除結構化安排，但涉及結構化安排并購基金的并購重組項目通過審核的案例仍然存在，這說明監管機構在實施相應監管措施時并非簡單的“一刀切”，而是根據項目實際情況并參考當前國民經濟、資本市場大環境特征不斷進行調整。那么，并購基金的結構化安排是否真的影響并購項目順利過會？并購基金進行結構化安排是否具有合規性？其監管情況如何？前人的相關研究聚焦于上市公司設立并購基金的市場反應和影響因素等[2][3]，但從并購基金組織結構角度出發研究其參與并購重組合規性與相關監管安排的文獻較少。筆者通過相關法規、規章列舉與案例分析結合的方式，對并購基金結構化安排一些主要的特征及其合規性進行解讀；詳細分析上市公司并購項目中對并購基金結構化安排的不同的后續處理方式，能夠為并購基金結構化安排的合規研究提供經驗證據，并在此基礎上對并購基金結構化安排的實踐和監管機構監管方向提供一定的參考。

二、中國市場并購基金基本特征與結構化安排

中國市場并購基金的一種典型的運作方式是，由上市公司與私募股權投資基金合伙建立并吸納募集資金，幫助上市公司收購潛在的并購標的并加以培育、改造，在合適的時機將標的股權出售給上市公司?；诒憷Y構安排、簡化運作管理的考慮，并購基金一般采用有限合伙的組織形式。根據《中華人民共和國合伙企業法》（以下簡稱《合伙企業法》）第三條規定，上市公司不得成為普通合伙人（以下簡稱GP）。為規避相關法律風險，實踐中與上市公司存在關聯關系的并購基金往往采取以下兩種安排：一是由出資較少的私募股權投資基金擔任GP執行合伙事務，而由出資較多的上市公司（或其關聯方成立的投資公司、基金等）擔任有限合伙人（以下簡稱LP）；二是由上市公司母公司、實際控制人或子公司成立投資公司（基金）擔任GP。同時，上述兩種安排可以混合進行。并購基金通過以上安排進行投資項目選擇、退出決策和績效分成，從而達成其獲取投資收益和服務于上市公司并購戰略雙重目的。

并購基金的結構化安排并不少見。結構化安排是存在于有限合伙企業的一種特殊的交易結構。有限合伙企業中的GP一般需對企業債務承擔無限連帶責任，其在合伙企業中法定權利義務明確，難以再進行特殊安排，故結構化安排一般見于不同LP之間。以有限合伙制的私募股權投資基金為例，結構化安排是將LP區分為優先、劣后等層級，通過賦予優先層級LP優先分配權利、差額補償權利或回購選擇權利等，使優先層級LP獲得一定的風險補償。具體而言，在利益分配環節，優先層級LP一般事先約定分配比例。在投資收益不如預期情況下，合伙協議中往往約定特定主體向優先層級LP進行差額補償；在投資退出環節，優先層級LP在特定情形下可遵照合伙協議中列明條件要求特定主體回購其持有的基金份額。表1詳細說明了并購基金（合伙企業）結構化安排下不同類別合伙人特征及其不同于一般意義有限合伙企業的權利義務安排。

并購基金的結構化安排相對于一般有限合伙制有一定優勢。首先，并購基金對外募集時通過設定優先層級LP可以實現其相對于劣后層級LP或 GP的投資收益、本金優先分配，易于吸引資金流入，提升并購基金募集規模和效率；其次，優先層級LP退出投資轉讓基金份額相對容易，私募股權投資基金的股權變現風險幾乎全部由劣后層級LP或GP承擔，這樣的安排易于滿足不同投資人的風險偏好，同樣能夠提高并購基金的募集效率。上市公司并購重組往往面臨著相當大的資金壓力和融資約束，而與上市公司合作的并購基金的參與能夠起到一定的資金流緩沖作用。

另一方面，并購基金的結構化安排實質上是一種杠桿融資行為，如果并購基金與上市公司存在關聯關系，上述安排可能加大上市公司財務風險，而這也是監管機構重點關注的方面。從上市公司角度，在并購基金結構化安排中上市公司及其關聯方往往是劣后層級LP或GP，是基金收益風險和股權轉讓風險的主要承擔者，不論是基金投資收益不及預期時優先層級LP要求差額補償，還是優先層級LP要求回購基金份額，都是對劣后層級LP或GP償付能力的極大考驗，亦可能極大影響上市公司財務狀況；另外，如果劣后層級LP或GP采用（上市公司）股權質押的方式為優先層級LP提供擔保，其結構化安排條款的實現可能影響上市公司的股權結構穩定性。從資本市場角度，并購基金的結構化安排對優先層級LP的“保本保收益”承諾不符合金融監管機構對金融產品“風險共擔、利益共享”的基本原則要求，這種實質上的杠桿融資如果疏于監管也有悖于目前防范系統性金融風險的政策需要。接下來筆者將從金融監管角度對并購基金的結構化安排進行合規性分析。

三、并購基金結構化安排的合規分析

我國金融監管機構對含有結構化安排的并購基金監管主要基于其兩個維度的風險。一是基金本身在募集時盲目擴大杠桿倍數可能引發嚴重的市場反應；二是觸發劣后級別LP虧損補償、回購和擔保機制可能極大影響上市公司財務狀況和控制權穩定性。

私募基金的結構化安排實質上是利用高杠桿將大部分投資風險轉移給劣后層級LP承擔的一種融資模式。基于投資基金“風險共擔、利益共享”原則，金融監管機構一般都會對這類實質上的“保本保收益”金融產品保持高度警惕。2015年3月，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發布《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》（以下簡稱“老八條底線”），該內容第三條規定“不得存在非公平交易、利益輸送、利用非公開信息交易等損害投資者利益的行為”，其中特別規定“違背風險收益相匹配原則，利用分級資產管理計劃向特定一個或多個劣后級投資者輸送利益”。第四條規定“不得在銷售資產管理計劃時存在向投資者違規承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為”。第八條規定“分級資產管理計劃的杠桿倍數不得超過10倍”。經歷2015年“股災”和私募基金行業整頓等市場變化后，2016年7月，證監會公布《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（以下簡稱“新八條底線”），根據當時資本市場運行態勢對“老八條底線”進行修訂，并使之上升為證監會的規范性文件。“新八條底線”對結構化安排的監管更加細致、具體。其中第四條規定“證券期貨經營機構設立結構化資產管理計劃，不得違背利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則”，并在其后列舉一系列針對結構化安排的禁止性規定，如“禁止直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”“禁止股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍”“禁止結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例超過140%”等。在規范計算杠桿倍數時，“新八條底線”更是明確規定夾層LP份額計入優先級別LP份額?！袄习藯l底線”和“新八條底線”對于私募股權投資基金結構化安排的監管都體現監管機構所倡導的資產管理計劃“風險共擔、利益共享”和金融產品“收益與風險相匹配”的原則，其監管核心與落腳點是對于“保本保收益”協議內容的禁止和杠桿倍數的嚴加限定。

并購基金參與上市公司并購重組活動需要履行嚴格的披露義務。證監會2016年9月修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中第9條對私募股權投資基金參與上市公司并購重組活動相應政策進行了明確：“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參與上市公司并購重組。”2017年9月，證監會發布《證監會進一步完善并購重組信息披露規則》，對《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2014年修訂）》進行修訂。此次修訂針對交易對方為合伙企業的信息披露要求進行細化。主要包括以下三個方面：第一，對標的股東是合伙企業的總體披露要求是穿透披露到最終出資人和相應的關聯關系；第二，交易完成后合伙企業成為上市公司第一大股東或持股比例超過5%的，還負有與具體合伙協議內容、合伙人基本信息相關的進一步披露義務；第三，交易對方為契約型私募基金、券商資產管理計劃、基金專戶及基金子公司產品、信托計劃、理財產品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業的上述要求進行披露。綜合監管機構上述披露內容要求，如果標的股東基金存在結構化安排，并購重組交易中涉及上市公司股權結構變化情況，上市公司、并購基金需要履行詳細披露義務，包括穿透披露到最終出資人、關聯關系、合伙人特征與合伙結構、具體協議安排、交易近期合伙人入退伙情況等。

四、案例討論與分析

（一）眾合科技

眾合科技（000925，以下稱“上市公司”）2015年11月3日公告重大資產重組停牌。2016年4月25日，上市公司披露《發行股份購買資產并募集配套資金報告書（草案）》，擬向唐新亮、寬客投資、沁樸投資、駿琪投資、鼎泰投資、文建紅、張建強和江蘇中茂購買其合計持有的蘇州科環（以下簡稱“標的”）100%股權，并募集配套資金。本案例重點關注涉及結構化安排的標的股東寬客投資的相關信息披露情況及其對后續并購重組核準過程的影響。交易前寬客投資持有標的23%股份，交易后預計持有上市公司股權比例為2.48%。根據披露內容，寬客投資于2016年1月獲得標的股權，此次股權轉讓以本次重大資產重組為背景。在交易各方情況章節中披露的寬客投資股權結構圖與合伙人出資比例如圖1、表2所示。寬客投資截至披露日除進行了蘇州科環的股權投資外，不存在其他的對外投資業務，暫無營業收入，基金備案仍處于辦理過程中。報告書未對寬客投資涉及結構化安排事項進行進一步披露。

2016年7月1日，上市公司收到《中國證監會行政許可項目審查一次反饋通知書》。反饋意見中“問題3”要求對交易對方有限合伙企業相關信息進行補充披露，包括但不限于以下兩個方面：（1）以列表形式穿透披露至交易對方（有限合伙企業）最終出資的法人或自然人，并補充披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式及比例、資金來源等信息；（2）補充披露私募投資基金（交易對方）的認購對象、認購份額、認購主體成立時間、認購資金來源和到位時間、設立協議確定的權利義務關系、運作機制、產品份額轉讓程序等情況。“問題5”則針對寬客投資涉及信托產品存在結構化安排，要求上市公司補充披露以下事項：（1）該信托產品是否符合相關規定，對有限合伙出資份額及蘇州科環股權穩定性的影響；（2）寬客投資內部權利義務，交易完成后行使上市公司股東權利的相關安排；（3）該信托計劃與上市公司、蘇州科環的董事、監事及高級管理人員是否存在關聯關系或資金往來。

2016年9月23日，上市公司對證監會一次反饋意見進行正式的回復。在對“問題3”的回復內容中，上市公司對寬客投資對最終出資的法人或自然人以及每層出資人取得相應權益的時間、出資方式及比例、資金來源等信息進行穿透披露。寬客投資合伙人之山東省國際信托股份有限公司設立的“山東信托-寬華KH并購基金1號集合資金信托計劃”的結構化安排具體內容如表3所示。紹興銀行股份有限公司（以下簡稱“紹興銀行”）鑒于持有的用于信托投資的現金、銀行存款的資金來源無法判斷的情況，于2016年8月19日辦妥受益權轉讓登記，將其持有的全部優先級份額轉讓給管理人德邦證券，規避穿透核查的監管風險。在對“問題5”的回復內容中，上市公司披露了存在結構化安排信托計劃的合規情況，包括信托成立情況、合格投資者情況、分層結構止損線設計、對標的股權穩定性的影響、與交易各方人員關聯關系或資金往來情況等。根據披露內容，該信托計劃劣后級單位持有方包含標的董事，與交易方存在關聯關系?？偟膩砜?，上市公司對交易對方寬客投資股東的結構化安排情況進行了一定程度的穿透披露，但未進一步追溯披露該投資基金主要合伙人取得合伙權益方式。另外轉讓優先層級合伙權益的事項尚未完成，同樣也需要后續跟進披露。至此，標的股東寬客投資資金來源仍然存在結構化安排，上市公司仍未對其是否影響交易合規性進行分析和披露。

2016年9月30日，上市公司收到《中國證監會行政許可項目審查二次反饋通知書》。其中“問題1”要求上市公司補充披露山東省國際信托股份有限公司取得寬客投資合伙權益的具體方式?！皢栴}2”要求進一步披露紹興銀行優先層級權益轉讓進展情況?！皢栴}3”則基于寬客投資的出資來源仍涉及存在劣后委托人的信托產品的情況，要求上市公司補充披露交易對方的合規性。

2017年1月4日，上市公司對證監會二次反饋意見進行正式的回復。除對前兩個問題進行追溯披露和跟進披露外，上市公司還披露了解除寬客投資涉及的優先劣后委托人的信托產品安排的情況。2016年12月，山東省國際信托股份有限公司與杭州寬華尚享投資合伙企業（有限合伙）簽訂財產份額轉讓協議書，山東省國際信托股份有限公司將其在寬客投資的財產份額全部轉讓給杭州寬華尚享投資合伙企業（有限合伙）。存在結構化安排的信托計劃解除后，寬客投資LP財產份額原狀分配，委托人變更后寬客投資不涉及結構化安排。

2017年1月11日，上市公司發行股份購買資產并募集配套資金事項獲得證監會上市公司并購重組審核委員會（以下簡稱“并購重組委”）有條件通過。2017年3月9日，上市公司交易獲得證監會核準批復。

（二）高新興

高新興（300098，以下稱“上市公司”）2016年11月17日公告重大資產重組停牌。2017年3月29日，上市公司披露《發行股份購買資產并募集配套資金報告書》，擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資持有的中興物聯（以下簡稱“標的”）合計84.07%股權。本案例重點關注涉及結構化安排的標的股東凱騰投資的相關信息披露情況及其對后續并購重組核準過程的影響。交易前凱騰投資持有標的74.07%股份，交易后預計持有上市公司股權比例為3.36%。根據披露內容，凱騰投資截至重組報告書披露日除中興物聯外未投資其他企業。凱騰投資主要合伙人情況如表4所示，其截至重組報告書披露日產權關系如圖2所示。根據凱騰投資的合伙協議，凱利易方為其普通合伙人及執行事務合伙人，昌都高騰為優先級有限合伙人，韓利慶為劣后級有限合伙人。合伙協議約定凱騰投資可分配現金收入按照優先級別LP固定收益—優先級別LP投資本金—GP投資本金—劣后級別LP投資本金—剩余收益順序進行分配。在合伙協議收益分配與虧損分擔內容中，包含如下條款：劣后級別LP韓利慶不可撤銷及無條件地承諾，不論凱騰投資合伙人是否發生變更或凱騰投資的執行事務合伙人發生更換、凱騰投資解散等情形，對凱騰投資未能按時足額向優先級別LP昌都高騰分配約定收益及本金未能足額清償的差額部分承擔補足義務；在合伙協議回購請求權內容中，包含如下條款：在特定情形下，昌都高騰有權但無義務要求韓利慶按約定的價格回購其持有凱騰投資的出資份額。

2017年5月19日，上市公司收到《中國證監會行政許可項目審查一次反饋通知書》?！胺答佉庖娢濉币笊鲜泄狙a充披露：（1）凱騰投資設置結構化安排的背景及合理性；（2）說明凱騰投資的權屬是否清晰，是否可能導致重組后凱騰投資合伙人權益分配及風險承擔出現重大不確定性；（3）補充披露劣后級別LP業績承諾兜底、差額補償義務等承諾的可實現性?！胺答佉庖娏币笊鲜泄狙a充披露：凱騰投資最終出資人的資金來源、與交易各方可能的關聯關系、是否存在將持有的上市公司或中興物聯股份向銀行等金融機構質押取得融資的情形等。

2017年6月22日，上市公司對證監會一次反饋意見進行正式的回復。對“反饋意見五”的回復明確凱騰投資的投資目的是對標的公司本身及所屬行業較為看好，在滿足標的公司估值要求的情況下，希望收購標的公司股權并通過資本運作而獲得更佳的財務投資回報。考慮到投資金額較大，且不同合伙人之間的資金實力、投資風險偏好和投資回報要求之間存在差異，凱騰投資設置了相應的結構化安排架構。為規避合規風險，凱騰投資全體合伙人于2017年6月13日作出合伙人會議決議，同意修訂合伙協議，終止了原合伙協議及其補充協議中的劣后級別LP差額補償、合伙財產份額回購等影響凱騰投資結構穩定性的條款。重大資產重組交易完成后，凱騰投資預計持有上市公司的股份比例較低，上市公司的控制權保持穩定。同時，上市公司還披露了劣后級別LP承擔標的資產減值補償金額與利潤補償金額上限與個人資金實力情況。對“反饋意見六”的回復明確凱騰投資最終出資來源與上市公司、標的及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不存在關聯關系或一致行動關系；凱騰投資不存在將持有的上市公司股份或標的股權向銀行等金融機構質押取得融資的情形。綜合以上，變更合伙協議后的凱騰投資仍然存在不同合伙人之間的收益分配順序，但劣后等級LP差額補償機制（即優先等級LP“保本保收益”機制）和合伙份額回購機制均被拆除。

2017年6月30日，上市公司發行股份購買資產并募集配套資金事項獲得并購重組委無條件通過。2017年7月31日，上市公司交易獲得證監會核準批復。

（三）案例分析

上述兩例上市公司重大資產重組的交易對方均涉及存在結構化安排的并購基金。從核準結果來看，眾合科技（000925）和高新興（300098）發行股份購買資產并募集配套資金最終都獲得證監會核準批復。但就核準過程來看，前者在接收監管機構兩次反饋意見后對參與交易并購基金涉及的信托計劃結構化安排進行徹底拆除，而后者在應對監管機構反饋意見過程中僅終止了相關并購基金結構化安排的部分條款，保留了收益分配順序安排等基本條款。筆者認為，如要分析以上差異的形成原因，需要首先分析兩個上市公司并購案例的業務特征差異，并在明確監管機構監管思路的基礎上加以判斷、總結。

眾合科技和高新興兩個交易對方涉及結構化安排案例的業務特征差異主要表現在以下四個方面：（1）披露強度。眾合科技在交易方案首次公告中未能披露交易對方股東可能涉及的結構化安排，經歷監管機構兩次反饋意見的引導后，上市公司披露了結構化安排協議情況并履行了穿透披露至最終出資方情況及其關聯關系情況的義務，基本達到了合規披露的要求；而高新興在交易方案首次公告中即詳細披露了交易對方股東的結構化安排情況與協議內容，在后續補充披露內容中，上市公司就監管機構重點關注問題如結構化安排的意義、各方關聯關系情況和對上市公司財務狀況影響等進行充分分析，在合規披露的基礎上披露內容較多，披露強度較高。（2）結構化安排對于交易的意義。眾合科技交易對方的結構化安排是在信托委托方層面進行的，而上市公司在一次反饋意見回復中僅說明了信托計劃結構化安排的常見性與合規性，未詳細披露該信托計劃成立目的及與本次交易關系等，故不能明確該信托計劃的結構化安排對于本次交易是否存在意義；高新興交易對方的結構化安排是在并購基金合伙人層面實施的，在一次反饋意見回復中，上市公司對涉及結構化安排并購基金的投資目的與結構化安排優勢進行說明，意圖表明該結構化安排有利于交易順利進行，具有積極的意義。（3）穿透出資來源與劣后級別LP資金實力。眾合科技交易對方涉及的結構化信托計劃優先級委托人出資來源無法判斷，上市公司亦未披露劣后級別LP財產情況等；高新興交易對方的合伙人出資來源穿透披露明確，并購基金通過拆除結構化安排中的差額補償與回購機制減少了劣后級別LP可能的資金壓力。（4）拆除結構化安排的成本。眾合科技交易對方涉及的結構化安排拆除成本較低，通過并購基金財產份額整體轉讓即可實現。信托計劃解除后，并購基金LP財產份額原狀分配，結構化安排拆除完成；高新興交易對方的結構化安排對該并購基金運作有較重要意義，如完全拆除結構化安排可能導致基金結構發生重大變化，影響其運行穩定性及并購標的的股權穩定性。

在案例中，監管機構關于并購基金結構化安排的反饋意見也能代表其主要關注點與監管思路?？偟膩砜?，監管機構主要關注三個穩定性：一是存在結構化安排的并購基金結構穩定性。如果并購基金合伙協議中包含優先層級LP申請回購基金份額條款，則優先層級LP回購申請權觸發將導致基金結構、權益分配等事項產生重大不確定性，影響上市公司并購重組進程。二是上市公司股權結構穩定性。存在結構化安排的并購基金交易后持有上市公司股份、結構化安排協議中涉及上市公司股權質押或其他融資行為等，均可能影響上市公司控制權穩定。三是上市公司財務與經營穩定性。如并購基金的劣后等級LP或GP與上市公司存在關聯關系，則針對劣后級別LP或GP的結構化安排協議的實施（如基金收益順序分配、差額補償與份額回購等）可能影響上市公司財務與經營狀況。在關注這三個穩定性的基礎上，監管機構通過反饋意見引導上市公司進行充分的披露。上市公司對涉及結構化安排的并購基金合伙人情況及其與交易各方關聯情況、協議內容、穿透至最終出資人情況等進行披露是落實上述三個“穩定性”的主要措施。如果無法達到最低限度的披露要求，則對結構化安排的拆除往往也勢在必行。

另外，高新興案例中交易對方最終終止差額補足協議、回購協議等會影響并購基金結構穩定性的條款，本質上是對優先層級LP“保本保收益”安排的一種弱化，與監管機構所倡導的資產管理計劃“風險共擔、利益共享”和金融產品“收益與風險相匹配”的原則相適應。這也說明在金融去杠桿、“脫虛向實”的大背景下，監管機構對于存在保本安排的結構化并購基金的監管更為嚴格。

綜合以上分析，存在結構化安排的并購基金參與上市公司并購重組活動受到監管機構的重點關注，但想要重大資產重組順利過會就必須拆除結構化安排的說法是錯誤的。并購基金的結構化安排實踐除應當充分考慮到法律法規的強制性要求、監管機構監管政策導向外，還應當確保對并購活動存在積極意義，防止“以合法形式掩蓋非法目的”的行為。最后，上市公司應當按照制度要求對相關事項進行真實、準確、完整、及時的披露，這也是相關監管活動落實的核心舉措。

五、總結

本文通過相關法規、規章列舉與分析的方式，對并購基金結構化安排一些主要的特征及其合規性進行解讀，得到的主要結論是金融監管機構對存在結構化安排并購基金的監管主要基于其自身的杠桿融資風險和對上市公司股權、財務、經營穩定性的影響。本文通過兩個典型案例并結合監管機構的相應反饋意見詳細分析上市公司并購項目中對并購基金結構化安排的不同的后續處理方式。得到的主要結論有：（1）上市公司按照制度要求對相關事項進行真實、準確、完整、及時的披露非常關鍵；（2）監管機構對涉結構化安排的并購基金的具體關注點主要有設立意義、協議具體情況、合伙人情況與穿透資金來源、與交易各方關聯關系及對上市公司控制權穩定性影響等；（3）合伙協議中存在絕對的差額補足、基金份額回購與事實上的“保本保收益”條款往往是監管機構最警惕的內容。

在當前深入全面推動注冊制改革的大背景下，上市公司信息披露已經成為資本市場健康良好運行的重要一環。上市公司并購重組活動中對涉及的包含結構化安排的并購基金相關信息進行真實、準確、完整、及時的披露，除為應對監管政策的義務履行外，更應考慮到投資者進行價值判斷和投資決策的信息需求。另外，在結構化安排具體設計上，相關主體需充分考慮法律法規、監管政策相應變化，平衡好不同層級合伙人收益及風險分配，合理規定各方權利義務，避免“保本保收益”、兜底承諾等協議內容設置，使并購基金的結構化安排確實能夠起到助力上市公司并購重組戰略實施的作用。

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