我國金融周期對貨幣政策調控的影響研究

晉佳瑜

【摘要】當前我國金融體系變化的周期性特征越來越明顯，信貸與資產價格的自我強化作用和杠桿放大作用很大程度增加了宏觀管理的復雜性，這種變化深刻影響著貨幣政策調控。文章從金融周期角度出發，通過分析金融周期影響貨幣政策中介目標實施的內在機理，基于VAR模型進行實證研究，得出結論：第一，金融周期會造成數量型貨幣政策調控效果弱化；第二，金融周期條件下價格型貨幣政策成本會被提高。針對這種現象提出，貨幣政策不僅要平衡宏觀經濟成本和防范金融風險累積，還要配合宏觀審慎政策應對金融周期的政策建議。

【關鍵詞】金融周期指數；數量型調控；價格型調控；VAR

【中圖分類號】F822.1

一、作用機理與假設

（一）金融周期下的數量型貨幣政策

金融發展和信貸普及擴大了貨幣政策調控范圍，但是金融周期與實體經濟周期的分化卻增加了貨幣政策無效的風險[1]。一方面，金融繁榮時期企業資產價格上升，使得企業抵押品估值上升，企業在銀行的信用水平也會提升，加上信貸市場環境繁榮，銀行經營者和投資者認為市場狀況良好，風險偏好逐步上升。長期處于寬松金融環境中的銀行經營者和投資者會認為市場的繁榮還會持續，這種過于樂觀的預期會影響到其對市場風險的評估和判斷，降低風險規避程度，提供更多信貸追求收益，在這種過分樂觀的市場中貨幣政策顯得乏力。

另一方面，在金融上行的后期，銀行的狀況會演變成持有較多高風險、高收益的信貸資產，低風險、低收益的信貸資產則持有較少，而且對風險和價值的追求會達到最大。在此期間，即使貨幣政策采取措施限制銀行的過度杠桿和信貸行為，也很難扭轉市場預期，資金很可能通過銀行表外渠道和非銀行金融機構渠道繼續流入已經過熱的經濟，金融周期對數量型貨幣政策的調控效果存在極為重要的影響。因此，本文提出如下假設：

H1：金融周期下數量型貨幣政策調控效果弱化。

（二）金融周期下的價格型貨幣政策

金融周期描述的是信貸和資產價格的相互強化，脫離外部沖擊的影響使金融周期具備了內生性，這種內生性會改變低利率貨幣政策的成本。當經濟周期和金融周期處于不同階段時，一方面，信貸和資產價格相互推動，此時加上低利率政策，很容易導致經濟主體增加杠桿，杠桿刺激下經濟繁榮向好；另一方面，長期的低利率政策有可能刺激過度放貸的行為，并且推高股票、債券等資產價格，無風險利率的下降刺激投資者追求更高的收益，進一步促進了投資者對高風險、高收益資產的需求，使得實體經濟的風險增加。這樣看來，刺激經濟所采取的低利率政策容易造成經濟主體風險偏好上升和杠桿過度擴張的問題，導致整個經濟的負債水平上升，會給價格型貨幣政策調控帶來不利影響。鑒于以上分析，本文做出如下假設：

H2a：金融周期的內生性提高了價格型貨幣政策調控有效性。

H2b：金融周期的內生性降低了價格型貨幣政策調控有效性。

二、金融周期對貨幣政策調控影響的實證分析

（一）模型設定與數據說明

無約束的向量自回歸模型（vector autoregression， VAR）對每個內生變量構建以系統中所有變量的滯后值為解釋變量的函數，鑒于金融周期的內生性，本文采用VAR模型來分析金融周期與數量型貨幣政策和價格型貨幣政策之間的影響機制。分析VAR模型時，可以運用脈沖響應函數分析模型變量間的動態影響，因此，采用脈沖響應函數考察金融周期對貨幣政策調控效果的動態影響。

1.模型設定

2.變量選取與數據處理

本文建模分析采用的原始數據來源于國家統計局、國際清算銀行BIS和中國人民銀行，變量時間范圍為2000年第一季度至2020年第四季度。

（1）金融周期指數（FCI）。根據我國金融體系運行狀況，綜合的金融周期指數更能準確全面刻畫我國金融周期[2]，本文選取信貸規模、杠桿狀況、房地產價格三方面構建我國金融周期指數作為金融周期的代理變量，具體數據為非金融私人部門信貸、非金融私人部門信貸/GDP、國房景氣指數。首先采用 min-max 標準化方法處理數據量綱上的區別，公式如下：

圖1所示的金融周期指數明顯地反映了我國金融體系的波動狀況與變動形勢，2002年之前我國的金融形勢在合理范圍內波動，大致呈現溫和穩定的狀態。2003年至2004年我國金融體系出現了測度期內第一次比較明顯的擴張與緊縮波動，這一時期中國局部經濟過熱，物價上漲，銀行信貸過度投放，為防止中國金融系統出現嚴重隱患，政府采取緊縮宏觀調控措施抑制投資過熱現象，企業和部門杠桿化降低、人民幣貶值、信貸和資產價格增速降低導致金融形勢下滑。2008年美國次貸危機導致全球性金融危機沖擊我國金融市場，股票市場泡沫破裂，資產價格急劇下跌，金融形勢惡化，我國的金融周期指數在2008年下降至最低點，國家出臺4萬億元經濟刺激計劃應對金融危機提振經濟，貨幣政策由緊轉松，我國金融周期指數也在2009年底攀升至最高點。2015年股票市場經歷了暴漲暴跌，金融周期指數的頻繁波動反映了股市經歷的劇烈震蕩。總的來看，本文構建的金融周期指數與我國金融體系的實際運行形勢和波動狀態基本吻合，能夠作為反映我國的金融周期波動態勢的指標。

（2）貨幣供應量（M2）。本文選取的衡量數量型貨幣政策的指標為貨幣供應量，首先測算出貨幣供應量的月度同比增長率，然后在貨幣供應量月度同比增長率的基礎上，選取季末最后一個月的同比數據進行分析，貨幣供應量指標在模型中以 M2 表示。

（3）7天銀行間同業拆借利率（R）。本文選取7天銀行間同業拆借利率作為價格型貨幣政策的代理變量。考慮到利率數據每天波動較大，直接進行季度加權平均可能會損失很多信息量，本文對7天銀行間同業拆借利率的月度數據進行加權平均，選取每個季度最后一個月的數據，以衡量價格型貨幣政策的影響，7天銀行間同業拆借利率指標在模型中以R表示。

（二）VAR模型估計及其穩定性檢驗

為保證VAR模型平穩，防止出現偽回歸現象，首先對時間序列變量進行平穩性檢驗，通過對每個變量分別做單位根檢驗來確保每個進入模型的變量都是平穩變量，對各變量進行單位根檢驗的結果見表1，可以看出，變量LNFCI、D_M2、D_R在5%的顯著性水平下拒絕時間序列不平穩的原假設，即序列趨勢平穩，表明本文選取的金融周期和貨幣政策變量可用于VAR建模分析。

在VAR模型滯后階數的確定上，為同時保證模型階數的充足和自由度不被降低，需要確定合適的滯后階數，最大滯后階數檢驗結果見表2。如表2所示，考慮到模型的自由度，結合似然比檢驗，根據FPE、AIC、HQIC、SBIC等準則檢驗，可以確定接下來建立滯后1期的VAR模型。

構建VAR模型之后，要進一步驗證變量之間的作用關系，格蘭杰因果檢驗結果見表3。結果顯示，拒絕“LNFCI不是D_M2變化的格蘭杰原因”和“LNFCI不是D_R變化的格蘭杰原因”的原假設，表明金融周期波動是數量型和價格型貨幣政策變動的格蘭杰原因，即金融周期的變化會對貨幣政策效果產生影響。

對VAR模型整體穩定性進行檢驗，檢驗結果見圖2，由于本研究選取了3個變量，且最優滯后期為1期，因此共有3個特征根。由圖2可知，3個特征根的模皆在單位圓內，即構建的模型穩定，可以進行接下來的分析。

（三）脈沖響應分析

1. 金融周期造成數量型貨幣政策調控效果弱化

在數量型貨幣政策對金融周期的脈沖響應函數圖中（見圖3），當金融周期發生一個單位沖擊時，數量型貨幣政策明顯出現負向波動，在第二期時，數量型貨幣政策受到金融周期的沖擊力度達到最大，隨后第3、4、5期沖擊逐漸減弱，最后逐漸收斂于0，脈沖響應分析表明金融周期對數量型貨幣政策存在著非常強烈而且迅速的影響，也反映出金融周期下信貸與資產價格的相互強化對貨幣供應量影響顯著。可以證明，本文假設1成立，金融周期的沖擊會給數量型貨幣政策調控帶來不利影響，弱化期調控效果，而且這種沖擊需要6期后才逐漸消失。

2. 金融周期提高了價格型貨幣政策成本

在價格型貨幣政策對金融周期的脈沖響應函數圖中（見圖4），當在本期金融周期發生一個單位的沖擊時，價格型貨幣政策在第1期到第4期上下波動，第5期趨于穩定并逐漸收斂于零，并且可以發現價格型調控與數量型調控相比較而言，其對金融周期的反應波動更大。通過脈沖響應函數分析結果可以發現，實證結果基本符合前文假設，來自金融周期的沖擊提高了價格型貨幣政策的調控成本。在金融市場對實體經濟影響越來越大的今天，貨幣政策的制定必須要考慮到金融周期因素[4]，才能更好的制定貨幣政策，保障實體經濟的高質量發展。

三、結論與政策建議

通過理論與實證分析，本文得到以下結論：我國金融周期指數與貨幣政策之間存在著密切聯系。一方面，在數量型貨幣政策上，金融周期的相互強化作用在一定程度上放大了銀行主體順周期的信貸行為和風險認知，造成數量型貨幣政策調控效果弱化。另一方面，在價格型貨幣政策上，金融周期的內生性提高了低利率貨幣政策成本，并縮小了實際的通脹目標，金融周期對利率傳導和產出效應的沖擊很容易超出預期。

基于以上法論，筆者提出啟示如下：第一，在制定貨幣政策時，中央銀行不僅要考慮通貨膨脹因素對實體經濟穩定性的影響，還要考慮將金融周期因素納入到貨幣政策調控框架中。第二，中央銀行不僅要建立貨幣政策目標體系，還應加強宏觀審慎監管，提早平抑金融波動，形成“貨幣+宏觀審慎”政策框架，構建平穩安全的金融政策環境[5]。第三，加快利率市場化進程，為新時期宏觀調控框架的有效設計提供良好的政策環境，為經濟社會發展提供穩定的金融環境。

主要參考文獻：

[1]伊楠，張斌.度量中國的金融周期[J].國際金融研究，2016（06）：13-23.

[2]馬勇，張靖嵐等.金融周期與貨幣政策[J].金融研究，2017（03）：：33-53.

[3]崔建軍，張冬陽.貨幣政策、金融周期及其宏觀經濟效應[J].經濟理論與經濟管理，2019（01）：59-71.

[4]康曉燕.金融穩定目標下貨幣政策與宏觀審慎政策的權衡[J].國際商務財會，2021，No.402（18）：81-83.

[5]董美，楊思群.我國貨幣政策對金融不穩定因素的反應分析[J].上海金融，2020（01）：21-29.