我國股權眾籌的法律風險與規制路徑
——基于498份裁判文書的實證分析

宣 頔，孫 森

（常州大學 史良法學院，江蘇 常州 213159）

一、問題的提出

“股權眾籌”一詞源于英文Equity-based Crowdfunding，是一種融資者通過互聯網平臺向潛在的眾多投資者銷售股權或類似于股權的權益份額的融資方式[1]。2011 年，國內第一家股權眾籌平臺“天使匯”成立，標志著股權眾籌開始進入中國。而后幾年，股權眾籌平臺數量迅速增加，大量融資項目上線。2014 年12 月，中國證券業協會起草了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《私募眾籌辦法》），將股權眾籌定位為以非公開發行方式進行的私募股權眾籌融資。截至2016 年年末，全國眾籌平臺上線數量為752 家，正常運營的平臺共計532 家。但在發展中該行業出現了諸多亂象，經過整頓，目前僅存的股權眾籌平臺不超過30家。

作為一種創新性融資方式，以互聯網為載體的股權眾籌具有大眾、公開、小額、低成本等屬性，這些屬性與強制信息披露制度、證券公開發行審核制度、投資者適格性制度、證券欺詐制度等傳統證券規制工具產生激烈沖突，對融資便利與投資者保護的平衡形成嚴峻挑戰。從2015 年開始，股權眾籌被納入監管，伴隨中國證監會、中國人民銀行等十五部門發布的《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》的施行，以“股權眾籌”等名義擅自公開或變相公開發行股票等諸多問題被集中整治，相關法律風險得到有效控制，行業發展趨于規范。但專項整頓也對行業造成了一定影響，股權眾籌作為拓寬小微初創企業融資渠道的功能有所減弱。

2019 年12 月28 日，新《證券法》經過四次審議后通過修訂。但值得注意的是，在第三次修訂審議稿中涉及的公開發行證券豁免核準、注冊條款①參見《證券法（修訂草案三次審議稿）》第11條。在最終稿中并未確立，這也造成與股權眾籌有關的眾多法律問題至今尚未得到解決。另外，專項整治方案表現為特定性監管規范，其法律位階較低，要真正實現金融創新與有效規制的平衡，需要重新審視我國金融監管的定位，建構克服金融“治亂循環”[2]的股權眾籌法律風險規制體系。為此，應從股權眾籌法律風險這一根本性問題入手，但新興金融創新的風險存在于哪些法律場域，與現有法律制度存在哪些不匹配，對這些問題的回答需要回到既有金融糾紛以及相關司法審判中進行實證性探究。本文試圖在這種實證研究的基礎上，提出對風險規制具有針對性的制度建構方案。

二、股權眾籌的概念界定與法律關系

（一）股權眾籌的中外法律界定

1.國外法律的界定

對于股權眾籌的法律界定，域外立法有如下界定。美國于2012 年正式通過《初創期企業推動法案》（下文簡稱《JOBS 法案》），該法第三部分即為眾籌的相關規定，盡管其未對股權眾籌的概念做出直接規定，但通過該法的豁免制度可知，美國法律上的股權眾籌是指發行和單一投資者投資額度均有一定限制，通過合法注冊的網絡平臺進行的證券公開發行行為②See Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a)(b),126 Stat.315-16(2012).。英國《關于網絡眾籌和通過其他方式推介不易變現證券的監管規則》將眾籌區分為借貸型眾籌（Loan-based Crowdfunding）和投資型眾籌（Investment-based Crowdfunding），將股權眾籌界定為投資型眾籌③The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.3.。日本《金融商品交易法等部分修改法案》將通過網絡等進行有價證券的公募或私募定義為“電子募集處理業務”（《金融商品交易法》第29 條之1 第1 款第6 項），而借由網絡進行小額投資的股權眾籌融資業者被定義為特例金商業者，大幅度放寬了其準入條件[3]。韓國《資本市場法》第9 條第27款將股權眾籌平臺界定為“互聯網小額投資中介業者”，這類從業者通過對份額證券、債務證券、投資合同證券的公開發行或私募從事中介經營；該法第117條之10 還對互聯網小額公募加以發行注冊豁免[4]。通過上述梳理可知，境外法律的股權眾籌并不排斥公募發行方式，甚至法律構造主要圍繞互聯網小額公募注冊豁免以及替代性投資者保護制度展開。

2.我國法律的界定

在我國，股權眾籌一度面臨法律規制“真空”的問題，直至2014年12月，中國證券業協會起草了《私募眾籌辦法》，試圖對行業加以規范。該辦法第2 條將股權眾籌界定為通過股權眾籌平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動。顯然，此辦法沒有突破2014 年《證券法》公開發行規定的限制，將股權眾籌定位在私募范圍內。2015 年7 月，中國人民銀行等十部委聯合印發的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》對我國股權眾籌首次正式做出了概念界定。根據該意見第9 條規定，股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行的公開小額股權融資活動。與之一致，2015 年8 月，中國證監會發布的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》肯定了股權眾籌“公開、小額、大眾”的特征，將其定位為小額公募股權融資活動，并將冠以“股權眾籌”名義，但將通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為排除在股權眾籌融資范圍之外?？傮w而言，經過近年的一系列相關立法，我國股權眾籌的法律界定內含互聯網、公募、小額等要素，已與境外成熟立法趨于一致。

（二）股權眾籌涉及的法律關系

1.股權眾籌平臺與投融資者之間的關系

股權眾籌的參與主體主要有三方，即投資者、融資者和股權眾籌平臺。實踐中，投融資方與股權眾籌平臺之間往往簽訂服務合同。在融資者與平臺間，這種合同常被認定為居間合同。在“中國股權眾籌第一案”諾米多訴人人投股權眾籌糾紛案中，法院明確表示融資者諾米多公司與股權眾籌平臺北京飛度公司之間雖然簽訂名為《委托融資服務協議》的合同，但鑒于北京飛度公司所起的作用，二者之間應是居間關系①參見北京市海淀區人民法院民事判決書（2015）海民（商）初字第20357號。。但事實上，居間人的法律定位無法完全覆蓋平臺的應然功能屬性，平臺除促進交易外還應審核融資項目，審查融資方主體資格，對融資項目進行持續性監督，平臺類似于從事證券承銷、證券保薦等業務的證券機構。因此，融資方與股權眾籌平臺之間不是單純的居間關系。另外，在投資者與平臺間，盡管投資者確實客觀上使用了平臺的媒介服務，但在初期投資者并未委托平臺提供相關服務，甚至不會支付任何的居間費用，僅在投資完成后，部分股權眾籌平臺會接受委托，為投資者集體創立有限合伙企業提供相關服務，雙方成立委托合同關系。

2.投資者與融資者之間的關系

項目在股權眾籌平臺發起時，融資者一般已經成立，此時募集的資金主要用于增資擴股，投融資方、原始股東方簽訂增資擴股協議。值得注意的是，實踐中還存在較為復雜的投融資者法律關系，譬如在“領投+跟投”模式中，領投人（普通合伙人）和普通投資人（有限合伙人）先簽訂有限合伙協議共同成立有限合伙企業，然后以有限合伙企業的名義與融資者及其原始股東簽訂增資擴股協議②參見北京市第三中級人民法院民事判決書（2018）京03民終5189號。。此外，由于我國法律對有限責任公司股東人數有嚴格限制，股東人數超過200 人可能會引發證券發行監管等。因此，當投資主體較多時，他們也會先簽訂相關投資協議，合資設立公司或企業，然后再以該公司或企業的名義與融資者及其原始股東簽訂增資擴股協議。

三、我國股權眾籌的司法考察與法律風險

（一）刑事領域的司法考察與法律風險類型

在中國裁判文書網以“股權眾籌”為關鍵詞，以“刑事案件”為案件類型，全文檢索共得到125 份刑事裁判文書（截止時間：2021 年4 月19 日）。根據初步檢索發現，股權眾籌交易主體易觸犯的罪名分屬“破壞社會主義市場經濟秩序罪”“侵犯財產罪”“妨害社會管理秩序罪”三類。其中，“破壞社會主義市場經濟秩序罪”案件集中在“非法吸收公眾存款罪”“集資詐騙罪”“合同詐騙罪”“組織、領導傳銷活動罪”四個罪名定罪，此類案件判決書在所有刑事案件判決書中占比高達88%，這與股權眾籌作為一種新興的金融創新屬性較為契合。為了進一步進行類型化分析，本文將“集資詐騙罪”“合同詐騙罪”“詐騙罪”歸為一類，作為詐騙類犯罪加以研究。

針對以上檢索結果，本文經過二次篩選后，共得到59 件與“股權眾籌”存在密切關聯的刑事案件③剔除重復案例、與本文研究內容明顯不相關的案例等。。這些案件涉及的罪名分布如下（見表1）：“非法吸收公眾存款罪”31 件、“擅自發行股票罪”1 件、“組織、領導傳銷活動罪”17 件、“詐騙類犯罪”21 件（其中“集資詐騙罪”11 件、“合同詐騙罪”4 件、“詐騙罪”6件）④其中有些案件涉及數罪并罰，因此定罪罪名涉及案件件數加總后超過59件。。

表1 “股權眾籌”刑事案件涉及罪名分布情況（單位：件）

同時，從圖1 可以看出，在股權眾籌快速發展的階段，涉刑事案件反而很少，相關刑事案件數量在2018年至2019年呈快速上升態勢，這與當時中國證監會等部門的專項整治有關。經過一段時間整頓，股權眾籌市場發展逐漸規范化，法院受理的股權眾籌刑事案件數量明顯下降。

圖1 與“股權眾籌”相關的刑事案件數量變化圖

通過梳理這59 個案件的法院判決可以看到，僅極個別案件涉及“準入風險”。在此類案件中，涉案行為遵循股權眾籌本身的商業實踐規則，只是因為暫未得到監管部門的明確準許、陷入灰色地帶而涉嫌犯罪，其中“擅自發行股票罪”是此類風險最為典型的涉罪表征①參見廣東省高級人民法院刑事裁定書（2018）粵刑終481、482號。。除此以外，有關股權眾籌的刑事法律風險主要表現為“異化風險”，即融資者的真實意圖不在于以股權回報的方式籌集資金，而是以股權眾籌為幌子蒙蔽投資者或司法機關，意圖實施違法犯罪活動[5]。具體而言，包括以下幾個方面。

1.易涉嫌非法吸收公眾存款罪

在該類案件中，法院定罪的理由主要有兩類：第一，以行為主體未經中國人民銀行等相關部門的批準，以股權眾籌為名，高額利息為誘，向社會不特定公眾非法吸收存款，造成投資人損失②參見安徽省合肥市廬陽區人民法院刑事判決書（2018）皖0103刑初58號。；第二，以虛擬股權眾籌項目為由，利用互聯網借貸平臺變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序③參見遼寧省黑山縣人民法院刑事判決書（2020）遼0726刑初85號。。從行為上來看，股權眾籌一般以公司（項目）融資為名，通過線上或線下向不特定對象募集（吸收）資金，盡管大部分案件不以吸收公眾存款為名義，但因為承諾在期限結束后歸還本金并且支付高額利息、回報，所以極易構成非法吸收公眾存款罪。另外，對于平臺工作人員而言，即便未參與犯罪策劃，法院也以明知未經金融主管部門批準，不具備吸收公眾存款資格，仍以公司名義向社會公眾宣傳高利息回報，吸收不特定對象資金，而構成非法吸收公眾存款罪④參見安徽省合肥市包河區人民法院刑事判決書（2019）皖0111刑初794號。。

2.易涉嫌詐騙類犯罪

在股權眾籌案件中，行為人易涉嫌詐騙罪、集資詐騙罪、合同詐騙罪等詐騙類案件。在“股權眾籌刑事裁判第一案”郭某某集資詐騙案、詐騙案中，法院認為，被告人以股權眾籌名義對外宣傳融資，以高額回報為誘，通過簽訂相關眾籌合同書，非法吸攬社會公眾存款，其行為構成以非法占有為目的，使用詐騙方法進行非法集資⑤參見天津市南開區人民法院刑事判決書（2017）津0104刑初681號。。通過樣本案例可以看出，詐騙類案件存在一定共性，即都以非法占有為目的，以股權眾籌為幌子，騙取他人財物。這些行為本質上是非法融資，不是金融創新[6]。相比非法吸收公眾存款，詐騙類行為的異化風險更高，后者以非法占有為目的，集資的資金并非用于或真正用于經營活動，與股權眾籌的經濟功能相去甚遠⑥參見江蘇省南京市中級人民法院刑事裁定書（2018）蘇01刑終951號。。

3.易涉嫌組織、領導傳銷活動罪

組織、領導傳銷活動罪以繳納費用和以發展人數作為返利依據作為犯罪的主要特征，其犯罪本質及目的是騙取財物。股權眾籌相關案件盡管不推銷商品或提供服務，代之以推薦購買股份為名，但“投資人”并不在法律意義上持有公司股份，沒有對應的權利義務，也不實際參與經營管理。案件中的股權眾籌本質上要求參與者繳納會費，獲取能夠推薦股東的資格，以便繼續發展下線，組成層級，并直接以發展人員的數量和層級作為返利的依據，騙取錢財⑦參見廣東省廣州市中級人民法院刑事裁定書（2018）粵01刑終1302號。。因此，是假借股權眾籌概念規避法律，將收取的資金直接用來提成，是一種披著股權眾籌外衣的互聯網傳銷。

（二）民商事領域的司法考察與法律風險類型

在中國裁判文書網以“股權眾籌”為關鍵詞，以“民事案件”為案件類型，全文檢索共得到945 份裁判文書（截止時間：2021 年4 月19 日）。根據初步檢索發現，股權眾籌涉及的民商事糾紛主要集中在“合同類糾紛”“與公司有關的糾紛”兩大類。

針對上述檢索結果，本文經過二次篩選后，共得到439 件與“股權眾籌”存在密切關聯的民事案件（見表2）⑧剔除重復案例、與本文研究內容明顯不相關的案例等。，具體包括：“合伙協議糾紛”114件、“居間合同糾紛”31 件、“其他合同糾紛”223 件、“股權轉讓糾紛”11 件、“股東出資糾紛”43 件、“返還投資款糾紛”9件、“公司設立糾紛”8件。

表2 “股權眾籌”民事案件涉及糾紛分布情況（單位：件）

同時，從圖2 可以看出，與刑事案件相比，進入司法程序的股權眾籌民商事糾紛數量更多，法院受理的相關案件在2017 年至2018 年出現急速上升趨勢。與刑事案件情況類似，這與當時政府加強對股權眾籌監管有關，伴隨監管升級，風險集中暴露，其中不乏一些大型股權眾籌平臺（項目）涉案，涉案人數眾多。在經過專項整治以后，風險逐步出清，法院受理的案件數量明顯下降。

圖2 與“股權眾籌”相關的民事案件數量變化圖

通過梳理這439 個案件的法院判決可以看到，股權眾籌民商事糾紛暗含的法律風險主要集中在非異化風險，這些風險產生于與股權眾籌金融安排相關的合同糾紛和公司糾紛，具體包括以下方面。

1.股權眾籌的違約風險

股權眾籌違約主要涉及融資方違約①參見安徽省合肥市廬陽區人民法院民事判決書（2016）皖0103 民初7585 號、北京市西城區人民法院民事判決書（2018）京0102民初30346號。、眾籌平臺違約②參見北京市西城區人民法院民事判決書（2016）京0102民初24563號、北京市第一中級人民法院民事判決書（2020）京01民終6132號。以及眾籌平臺與融資方均違約③參見西安市碑林區人民法院民事判決書（2017）陜0103民初4806號。三類案型。從司法實踐來看，融資方存在的違約情形包括未履行財務狀況、經營狀況等信息披露義務的違約；未按照協議約定的項目規劃實施，變更了合同的主體內容而違約；未按照約定分配收益的違約；在投資款使用期限屆滿時未按照投資協議約定進行回購股權的違約；等等。融資方的違約行為往往致使投資協議無法繼續履行，從而導致投資方獲取投資收益等合同目的無法實現。而股權眾籌平臺的違約主要表現為未盡到風險提示、項目審查等義務，造成了投資者的不當甚至錯誤投資，使其遭受損失。

2.股權眾籌信息不對稱引發的法律風險

從樣本案例來看，法院認定股權眾籌融資方、平臺存在欺詐的案例極少，這類案件絕大部分都進入了刑事審判程序，少部分進入民事審判也因證據不足④參見北京市海淀區人民法院民事判決書（2015）海民（商）初字第20357號。（有經濟犯罪嫌疑⑤參見貴州省興義市人民法院民事裁定書（2020）黔2301民初23號。、案由錯誤⑥參見北京市西城區人民法院民事裁定書（2017）京0102民初31848號。）駁回起訴等未被最終認定，但這并不影響欺詐風險的存在。與之相比，信息披露不實的風險在民事案件中表現得更為普遍。實踐中，股權眾籌平臺對籌資項目信息的披露要求普遍較低，有的項目甚至不需要獨立第三方盡職調查，只需籌資人提交即可；事前平臺上的項目介紹、融資需求、風險提示、風控調查等內容往往過濾不利信息，事后融資者在對財務報表披露的時限、方式上也往往存在瑕疵。實踐中，股權眾籌投資人一般不直接參與經營，其權益極易受到損害。

3.股權眾籌中股份代持的法律風險

股權眾籌在實踐中經常采用有限合伙的組織形式，其中融資者是普通合伙人，投資人是有限合伙人，但根據我國法律規定，有限合伙企業合伙人人數不得超過50 人。因此，為規避人數限制并使治理結構更加清晰投資人往往采用股份代持的方式規避人數限制。股權眾籌中代持風險主要表現在以下方面。第一，名義股東對股份的擅自處分侵害實際出資人權益。實踐中就有名義股東未經實際出資人同意將其代持股權出售，獲得款項后未償還的案例⑦參見山東省東營市中級人民法院民事判決書（2020）魯05民終555號。。第二，名義股東侵吞投資款項侵害實際出資人權益①參見江蘇省無錫市中級人民法院民事判決書（2017）蘇02民終3842號。。第三，股份代持為實際出資人行使“股東權利”帶來現實障礙。隱名出資方式決定出資人無法直接行使知情權等股東權利②參見四川省廣安市中級人民法院民事判決書（2020）川16民終1436號。，只能通過代持協議約定，要求名義股東履行告知、代為表決、歸還收益等義務，這就有代持人違約以致合同目的不能實現的風險。

4.股權眾籌平臺引發的法律風險

第一，股權眾籌平臺的不當勸誘、虛假宣傳、不實披露風險。從樣本案例來看，盡管大部分訴訟請求都因投資者沒有充分證據而未得支持，但不可否認相關法律風險的存在。第二，股權眾籌平臺的自融風險。譬如某知名股權眾籌公司通過自己的平臺進行自融引發了大量的民事糾紛③通過裁判文書網檢索可知，涉及人人投自融的不同自然人與易寶支付有限公司等股東出資糾紛案達到了42件。。第三，由于平臺的法律屬性不清造成的法律風險。法律屬性的界定差異直接決定具體義務內容的不同。平臺既有如前文所述被界定為居間人，也有判決認為其具有金融媒介的屬性。但在司法實踐中，即便平臺作為金融屬性的特殊居間人具有風險提示、項目審查、忠實勤勉等義務，基于可預見性規則、與有過失規則、法律后果等因素，法院也不會因為平臺違約而要求其承擔全部賠償責任④參見北京市第三中級人民法院民事判決書（2018）京03民終5264號。。

5.股權眾籌中投資者的退出風險

投資者一般采用在投資協議中約定回購條款的形式提前做好退出安排。此類條款的設計要避開法律對于公司回購股東股權的強制性規定，否則將使該條款無效。但即便明確約定發起股東與投資者之間的回購協議，也存在回購條款是否有效⑤參見四川省成都市中級人民法院民事判決書（2019）川01民終19971號。、能否得到履行⑥參見北京市第三中級人民法院民事判決書（2021）京03民終2134號。、過了回購期是否應當繼續履行⑦參見遼寧省撫順市中級人民法院民事判決書（2018）遼04民終2158號。等不確定性。在實踐中，投資者請求解除合同也是退出方式之一，但往往因為未構成根本違約而無法得到法院支持⑧參見遼寧省大連市中級人民法院民事判決書（2020）遼02民終5013號。。

四、風險成因：我國股權眾籌規制的法律障礙

金融法律風險規制是一個涉及立法、行政、司法的綜合性規制體系。其中，司法規制因其糾紛解決屬性呈現天然的滯后性，其是整個規制體系的“底線”，金融實踐在司法規制過程中暴露的法律風險具有很強的代表性。值得注意的是，股權眾籌的民事和刑事領域的法律風險沉淀至司法判決，一方面，由于存在相應的制度障礙，風險未被立法和行政規制前置性“過濾”；另一方面，司法規制本身也存在一定缺陷，對立法和監管的能動修正和補強機制未能發揮作用。具體而言，這些股權眾籌規制的法律障礙主要表現在以下三方面。

（一）我國股權眾籌的立法規制障礙

目前，我國涉及股權眾籌的生效法律文件主要有7個（見表3），整體呈現效力位階低，規范分散、籠統，制度不完善等特點。從2011 年開始的很長一段時間，作為互聯網金融創新的重要類型，股權眾籌始終未有法律明確規范。直到2014 年，《私募眾籌辦法》才試圖加以規制，但上述辦法最終未能生效。2014 年開始，我國互聯網金融進入快速發展階段，但立法進度卻與之不相匹配，股權眾籌的很多方面尚處法律規制的“真空”地帶。即便出臺了規范性文件，也多以引導和鼓勵眾籌融資為主，沒有涉及實質性內容，在實踐中，還引起了股權眾籌法律定性（私募還是公募）的爭議。在此背景下，非法金融活動以“金融創新”為外觀混雜在互聯網金融業務中，金融亂象屢禁不止并不斷升級，這些都是上述股權眾籌法律風險高企的根源所在。

表3 我國關于“股權眾籌”的主要法律文件

2015 年下半年，國家開始著力規制互聯網金融。2016 年，《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》相繼出臺，重點整治的對象包括：平臺自籌，“明股實債”或變相亂集資，未經批準從事資產管理、債權或股權轉讓、高風險配資等金融業務，以“股權眾籌”等名義從事股權融資業務、募集私募股權投資基金，虛假宣傳、誤導投資者，挪用或占用投資者資金；融資者擅自公開或者變相公開發行股票，欺詐發行股票等金融產品；利用平臺從事房地產金融業務等。這在一定程度上可以化解非法吸收公眾存款、集資詐騙等股權眾籌異化風險，遏制風險案件高發頻發勢頭。但上述方案主要整治實踐中的非法活動，對相關工作做出部署，并未對股權眾籌法律制度做出具體、全面、體系性規定，無法解決根本性的法律缺陷以及法律風險問題。

另外，值得注意的是，《證券法（修訂草案三次審議稿）》涉及的互聯網平臺公開發行證券豁免制度①參見《證券法（修訂草案三次審議稿）》第11條第1款第1項。在最終稿中并未確立，這意味著股權眾籌必須重回原有的證券公開發行規制邏輯和體系中去，即根據新《證券法》第9 條規定依法進行注冊，而如果要規避注冊則只有采取私募的方式，這不免與股權眾籌大眾、公開、小額、低成本、互聯網化等固有屬性存在一定程度的矛盾。在這樣的立法安排下，股權眾籌有利于小微企業融資的獨特經濟功能將大打折扣。盡管統籌做好重大金融風險防范化解工作是目前金融規制的重中之重，但在防控風險的基礎上探索鼓勵金融創新，構建金融安全與效率平衡之法律制度體系，已成為理論與實務界的共同目標指向與價值訴求。

（二）我國股權眾籌的行政規制障礙

股權眾籌的法律風險還源于行政規制障礙，亦即相關的監管機制缺陷，具體包括以下兩方面。一方面，分業監管模式造成了股權眾籌金融創新的監管“空白”。目前，我國基本的金融法體系已經建構完成，但分業分部門立法，缺乏統籌協調，重機構調整，輕功能調整、一體化調整[7]，即便近年金融體制改革引入了功能監管理念，但還是分業監管格局，在實際操作中需要面對如何界定金融業別的問題[8]。在分業監管體制下各監管機構都有自己固有的監管權限和范圍，對于股權眾籌等新興金融業務類型來說，具體屬于哪種傳統金融業別存在爭議，并不明晰。

另一方面，監管主體不明確。2014 年年初中國證監會成立創新部，股權眾籌的監管歸屬于該部門。但從職能來看，創新部重在協調、研究和制定監管規則，缺乏落到實處的監管職能，其牽頭制定的《私募眾籌辦法》也未最終生效。而后因部門設置存在重復等問題，創新部于2016年8月解散。從《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》來看，由中國證監會成立領導小組負責牽頭專項整治工作，該主體設置帶有很強的階段性、臨時性特征，并非長效機制；地方上，在省級人民政府統一領導下，省級地方金融監督管理局與中國證監會省級派出機構共同牽頭負責整治工作，但未對各自權限職責進行具體規定。

（三）我國股權眾籌的司法規制障礙

金融行業發展至今，傳統業務趨于固化，創新性的業務模式游離于傳統業務之外，具有很強隱蔽性、風險性，以行政規制為主要內容的自上而下的監管方式已經很難適應新興金融活動。通過樣本案例分析可知，金融糾紛甚至金融違法、犯罪活動從股權眾籌興起時就陸續產生，但在立法沒有更新的情況下，司法裁判在指引金融創新方面總體較為保守，互聯網金融行業具有高度復雜性，股權眾籌領域存在大量法律“真空”地帶，法院囿于傳統審判思路，能動司法不足。

具體而言，既有的民事責任追究機制在防控股權眾籌風險方面存在較大的局限[9]，傳統私法的一般性規定在具體化適用中會出現同案不同判的弊端，針對新興的金融形式缺乏特別化的私法制度（譬如統合化的金融消費者保護法律制度、金融交易欺詐制度等）。在程序方面，針對金融糾紛的特別程序法制度缺位。金融審判組織統合化，特定的金融案件審判受理制度、管轄制度，金融案件在線訴訟機制，金融指導性案例制度和金融審判專家輔助制度等都處于待完善狀態。交叉金融案件的處理機制以及多元金融糾紛解決機制等工具也不成熟。

可見，股權眾籌私人治理的功能優勢無法發揮，金融風險公私合作治理的態勢無法形成。私人治理的薄弱又對股權眾籌的監管造成消極影響，司法規制的法律障礙使得股權眾籌風險信息暴露存在缺損、遲滯，金融監管強度調整存在很大難度。

五、我國股權眾籌法律風險規制的具體路徑

股權眾籌的法律風險規制內嵌于我國金融規制的整個系統之中，前者的路徑構造有賴于我國金融體制的進一步完善，也須以我國統合化金融法治的建構作為基礎[10]，這是一項系統性工程。盡管近年《全國法院民商事審判工作會議紀要》頒布，對金融消費者權益保護糾紛案件的審理予以規定，上海金融法院、北京金融法院相繼成立，證券糾紛示范判決機制建立，金融風險規制的框架性制度建設有所進展，但是，單就股權眾籌特定領域而言，以事前“命令—控制”工具和事后行政處罰為主要內容的行政規制，和以事后責任威懾機制為主要內容的司法規制，其良好運行還需針對性、體系化的法律制度建構。在股權眾籌法律風險規制路徑的具體選擇上，立法規制相較于其他兩種規制方式具有基礎性、前置性特征，相關法律亟待完善。

（一）合法化路徑：確立公募股權眾籌豁免制度

2019年修訂通過的新《證券法》第2條以證券品種與證券行為的雙重調整標準對法律適用的范圍加以規定。因對“證券”做一般性定義難度和爭議很大，該法通過“列舉+兜底”方式對證券品種進行規定，即除股票、公司債券、存托憑證等法定類型外，國務院有權依法認定其他類型的證券。股權眾籌作為新興金融實踐，其法律關系較為復雜，但從行為本身而言，除發行媒介網絡化、投融資金額小額化比較特殊以外，其與一般的股票發行并無二致。因此，新《證券法》對股權眾籌做類型上的單獨列舉沒有必要。

但在進入《證券法》適用圈層后，公開發行人須向證券監管機構注冊并進行信息披露，投資者也會受到證券法上民事、行政和刑事的特別保護[11]。公募股權眾籌非經注冊，其行為的合法性無法得到保證。為降低融資成本，應該參照美國等先進立法例規定相應的公開發行注冊豁免制度。美國《JOBS 法案》通過在1933 年《證券法》中增加第4(a)(6)條的方式規定股權眾籌豁免，并與SEC 頒布的《眾籌條例》共同制定了豁免的具體條件。我國可以在后續修法中重啟《證券法（修訂草案三次審議稿）》第11 條規定，對證監會認可的互聯網平臺公開發行證券，募集資金數額和單一投資者認購資金數額較小的，豁免其公開發行的核準、注冊。另外，可以以行政法規或部門規章的形式對股權眾籌的發行、交易條件、程序，信息披露，監管主體、權限、措施等進行具體規定。其中股權眾籌平臺的注冊、投融資限額、彈性化信息披露、投資者退出等是需重點細化的內容，涉及數額標準的條款應隨金融實踐發展予以動態調整，以實現融資便利和風險規制之平衡。

（二）場域拓展：修正私募規制體系以建立私募股權眾籌制度

一般而言，私募制度是以“投資者自我保護”為規制起點，在豁免注冊的同時限定投資者人數或框定合格投資者為發行對象，禁止廣告、公開勸誘等公開發行方式，以平衡融資便利和風險防控。但近年來美國私募制度有了重大改變，《JOBS 法案》要求SEC 修改 D 條例的 506 規則，允許在 506 規則下進行公開勸誘的私募發行①Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§201(a)(1),126 Stat.313-14(2012).。為此，SEC 增加了第506(c)條作為非排他規則，其中公開勸誘的核心條件是要求購買人是獲得許可的投資者，發行人須采取合理的步驟確認證券購買人的獲許投資者身份②17 C.F.R.§230.506(C)(2)(i)-(ii)(2021).。取消公開勸誘禁令的私募發行在一定程度上滿足了股權眾籌信息交流的需要，為其提供了另一個制度方案。

盡管我國新《證券法》第9 條第3 款明確禁止非公開發行證券采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，但在證券法修訂過程中也有草案嘗試規定向合格投資者公開發行證券可以豁免注冊或核準③參見《證券法（修訂草案一次審議稿）》第16條。。本文認為，可以在單行股權眾籌規則中引入私募股權眾籌制度：一方面，豁免注冊，允許公開勸誘，取消公募眾籌投融資限額、領投人、平臺注冊等強制性規定；另一方面，規定具體的合格投資者制度以保護投資者④中國證券業協會制定的《私募眾籌辦法》不失為私募股權眾籌立法的有益嘗試。但一方面該辦法僅為行業自律規范，效力位階過低；另一方面，該辦法采用管理公募眾籌的辦法監管私募眾籌，帶來較大融資成本，難以發揮股權眾籌的制度優勢。。這種安排既可以參考境外先進立法例實現制度創新，又可避免對既有證券法體系造成過大沖擊。

（三）強化投資保護：建構股權眾籌的投資者規制制度

1.通過投資限額設定投資者準入門檻

互聯網化、公開性是股權眾籌的本質特征，向不特定對象公開勸誘是其應有之義。在發行注冊、信息披露等傳統證券規制工具因為豁免而失靈或弱化的情況下，必須另辟蹊徑以防控公開發行證券的金融風險。通過投資限額設定投資者準入門檻不失為很好的制度選項。美國《JOBS 法案》以年收入或凈資產10 萬美元作為界分，不足的每年投資額度在2000 美元與年收入或凈資產的5%中取高者，等于或者超過者則為10%（最多不超過10 萬美元）①Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a),126 Stat.315(2012).。英國的限額是（專業客戶之外的)零售客戶（Retail Clients）不得超過其個人可投凈資產的10%②The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.14.。在韓國，所得收入等達到一定條件的投資者向同一企業投資的限額為1000萬韓元，年度總投資限額2000萬韓元，普通投資者分別為200 萬韓元和500 萬韓元，專業投資者無限額[12]。我國可參考境外成熟立法，將不同類型的投資者區別對待，以凈資產、年收入等作為基準以一定比例設定投資限額。

2.設立強制性專業領投人制度

“領投+跟投”是我國股權眾籌實踐中的一種運行模式，該模式下領投人由專業投資人擔任，由其指導和帶領多名跟投人一同對融資項目進行投資[13]。但實踐中的領投人安排非由法律強制規定，并且存在諸多法律缺陷。境外法上，意大利創設了強制性的“領投人規則”，要求每次股權眾籌中必須有5%的份額由專業投資者、銀行基金、創新初創企業孵化器等持有③Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 24,2.；在發行人提供前兩個會計年度財務報表的情況下，5%的份額可降至3%④Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 24,2-ter.。我國法律可以參照設立公募眾籌強制領投人制度，應明確領投人擔任資格、單個項目領投份額的上下限、領投人的權利和義務等，應著重細化領投人的盡職調查、估值定價、議定協議條款、投后管理、退出決策等義務；同時應通過賦予普通投資人隨售權的方式限制領投人隨意退出；還應加強領投人的聲譽管理，建立公共平臺對領投人的既往投資記錄、違規等不良記錄等給予披露。

3.完善投資者的退出機制

應從事前和事中全方位完善投資者退出機制。第一，設置冷靜期規則。盡管美國、日本等很多國家都設置了冷靜期制度[14]，但其中有細微差異。根據美國《眾籌條例》規定，在眾籌期間屆滿前48 小時之前，投資者可無條件撤銷其投資承諾⑤17 C.F.R.§227.304(a)(2021).；另外，在發行條件或披露信息出現重大變化時，只要投資者不在規定期限內重新確認，投資承諾即被撤銷⑥17 C.F.R.§227.304(c)(2021).。與之相比，意大利國家證券交易委員會（CONSOB）則設置了“雙重冷靜期”規則：一方面，普通投資者享有承諾做出后7 天內的撤回權⑦Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,5.；另一方面，在做出承諾后、眾籌結束前普通投資者可以隨時撤銷認購⑧Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 25,2.。我國可以綜合參考兩國立法的實踐，在規定普通投資者“雙重冷靜期”規則的基礎上，引入再確認制度，確定撤銷權行權時間⑨再確認制度本質上賦予投資者一種“不確認即撤銷”的撤銷權，即便投資者怠于行權，立法也大概率對投資者有利。行權期間設置應合理，過于前置不利于投資者汲取“公眾智慧”（wisdom of the crowd），做出明智的投資決策；過于后置，行權期限終止前如出現大量撤銷可能會使募集目標無法達成，對發行人不利。。第二，制定強制回購規則。如前所述，司法實踐中通過履行回購條款和解除合同實現退出均非最佳選擇。然而很多風險信息確實是在項目實施后才得以顯現，與股權眾籌平臺披露信息相關的、新的重要事實或重大錯誤、不準確一旦出現，只要對投資決定足以造成影響的，應該強制融資者回購普通投資者股份⑩See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 25,2.[15]。第三，賦予普通投資者強制隨售權。引入風險投資協議中經常使用的條款并將之法定化，在原股東或領投人轉讓股份時，投資人有權要求根據相同條件按其出資比例一同轉讓所持股份。第四，健全股權眾籌二級市場交易制度。制定以股權眾籌平臺為交易場所的交易制度以及轉售限制和轉板制度。

（四）降低融資風險：建構股權眾籌的融資者規制制度

1.合理規制發行人資格、發行額度、方式等

在發行人資格方面。美國法主要通過排除條款設定資格限制，排除境外公司、報告公司、投資公司、（未合規備案和報告的）已眾籌公司、空殼公司以及（因行政處罰或刑事制裁）喪失資格的發行人①17 C.F.R.§227.100(b)(2021).。意大利法律對發行人資格不斷放松，從最初的“創新初創企業”（Innovative Startups），擴展到“創新型中小企業”（Innovative SMEs），再到所有的“中小企業”（SMEs）[16]。大部分國家對發行人資格沒有過多限制，有規定的也趨于松緩，我國在這方面也無須施加過多限制。

在公募眾籌領域，規制金融風險、保護投資者的主要措施應聚焦于發行額度上，這是平衡豁免負面影響的良好工具。美國發行額度要求12 個月內不超過100萬美元②Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(a),126 Stat.315(2012).，英國、意大利受歐盟《招股說明書條例》③Regulation (EU) 2017/1129, of the European Parliament and of the Council of 14 June 2017 onthe prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading on a regulated market,and repealing Directive 2003/71/EC,2017 O.J.(L 168)12.生效影響，發行額度從每12 個月500 萬歐元提升到800萬歐元④Financial Services and Markets Act 2000(FSMA),Section 86(1)(e);Implementing the provisions on issuers of Legislative Decree 58 of 24 February 1998,Consob Regulation no.11971 of 14 May 1999,Article 34-ter,1,c).，法國、韓國分別為100萬歐元[17]和7 億韓元[18]。我國可對新三板、區域性股權交易市場掛牌公司的年均融資金額進行測算，并在此基礎上制定我國的融資限額標準。

在發行方式方面，盡管公募、私募股權眾籌都允許公開勸誘，但為防范不當交易應把勸誘載體主要限定在股權眾籌平臺上，平臺之外的廣告只起到將潛在投資者引致平臺的作用，包含項目名稱、簡介，平臺、發行人的基本信息等⑤See17 C.F.R.§227.204(b)(2021).。另外，允許發行人雇傭人員通過眾籌平臺提供的溝通渠道推廣發行，但被雇人員應披露因此所獲的報酬情況⑥See17 C.F.R.§227.205(a)(2021).。

2.構造彈性化的信息披露制度

信息披露的強度調試是平衡融資便利和投資者保護的最佳工具。信息披露費用構成了公募股權眾籌的主要成本，因此不同的發行額度應該構造與之風險匹配的信息披露要求和標準。事實上，彈性化的信息披露在近年境外證券立法中多有探索。在歐盟，《招股說明書條例》通過“經濟增長招股說明書規則”⑦See Regulation(EU)2017/1129,recital 51-52,art.15.為中小企業等發行人建立“比例信息披露制度”，在降低融資成本的同時將最重要的信息展示給投資者[19]。在美國，也已形成多層次的信息披露制度，即私募發行的無強制信息披露要求，符合聯邦證券法和交易所上市要求的公共注冊信息披露，以及處于中間層的《A+條例》下“mini-IPO”和股權眾籌的信息披露[20]。而在股權眾籌內部，財務信息披露標準極具彈性化，以10 萬美元、50 萬美元（過去12個月內融資額度）作為界點將財務報表要求區分為三個層次⑧See17 C.F.R.§227.201(t)(2021).。

目前，我國場內融資成本極高，場外投資門檻高、流動性差，融資效果不佳，憑借互聯網、小額投資的群聚效應及其高流動性，股權眾籌有望成為小微企業融資的替代性方案。這就勢必應該整體降低信息披露要求，公募股權眾籌根據融資額度制定彈性化的信息披露標準，淡化具體內容和格式，設定原則性要求，采用在線提交的方式，私募眾籌無強制披露要求；招股說明書等文件應采用更易為普通投資者所接受的形式，重專業內容的說明解釋和風險提示。

3.設置嚴格的虛假陳述侵權責任

在應對欺詐風險方面，美國《JOBS 法案》通過在1933 年《證券法》中增加第4A(c)條的方式設置了股權眾籌的虛假陳述（民事）責任條款⑨Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106,§302(b),126 Stat.315(2012).。該條規定幾乎直接借用了1933年《證券法》第12(a)(2)條的內容。依據后者原告需要初步證明的訴由包括：證券的發售或出售；利用郵件，或利用洲際貿易中任何交通、通信手段或工具；利用招股書或口頭交流；包含重大事實的不實陳述，或遺漏了重大事實等①與10b-5 規則下的默示責任相比，前者的主觀過錯僅需過失，無須證明“信賴”和損失因果關系。See In re Wachovia Equity Sec.Litig.,753 F.Supp.2d 326,367-68(S.D.N.Y.2011);Currie v.Cayman Res.Corp.,835 F.2d 780,782(11th Cir.1988).。

與之相比，4A(c)條設置了更為嚴格的虛假陳述侵權責任，其將12(a)(2)條的“通過招股說明書的方式”修正為“通過任何書面或口頭交流的方式”，從而在構成要件上擺脫了招股說明書的形式要求，以此突破Gustafson 案判決的限制②在Gustafson 案中，法院對“招股說明書”概念做了限縮性解釋，并將第12(a)(2)條的適用范圍限定在證券的公開發行,See Gustafson v.Alloyd Co.,513 U.S.569(1995).后續判決據此對原告提出了更為嚴格的“追蹤”要求，要求證明股票“通過”或“依據”（招股說明書中包含重大失實陳述的）公開發行購買,See,e.g.,Feiner v.SS&C Techs.,Inc.,47 F.Supp.2d 250,252(D.Conn.1999);Hillary A.Sale,Disappearing without a Trace:Sections 11 and 12(a)(2)of the 1933 Securities Act,75 Wash.L.REV.441(2000).，最終擴大了發行人的責任范圍。在我國，針對股權眾籌也應設置比一般虛假陳述責任更為嚴格的侵權責任。應依據欺詐市場理論和信賴推定原則直接推定交易因果關系和損失因果關系存在，將因果關系的舉證責任倒置，以區別于一般虛假陳述責任認定中因果關系的部分推定③參見《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第18條、第19條。，并克服既有司法解釋推定類型的問題。

（五）構造新型“守門人”：建構股權眾籌平臺的規制制度

1.明確股權眾籌平臺的法律屬性及其準入機制

如前所述，在我國司法界，有觀點認為股權眾籌平臺具有金融媒介的屬性。正如學者分析，其確有證券承銷商、經紀商、保薦人甚至交易所的某些特征[21]。比較法上，美國要求股權眾籌平臺注冊為經紀—交易商或集資門戶（Funding Patrol）④17 C.F.R.§227.300(a)(1)(2021).；英國經營股權眾籌平臺的公司除受豁免都須得到金融行為監管局（FCA）授權⑤The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,1.7.；在法國，眾籌平臺必須被許可取得參與性投資顧問（CIP）或金融服務提供者（PSI）牌照[22]；在意大利，作為眾籌平臺的管理者，投資公司、銀行及從事經紀業務的機構等都需要在國家證券交易委員會（CONSOB）注冊⑥See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 4.其中已被授權從事投資業務的銀行、投資公司等金融機構只需事前通知Consob相關事項并完成特別注冊即可。；澳大利亞《公司法》規定，股權眾籌平臺需要獲得市場許可（AML）或金融服務許可（AFSL）⑦CorporationsAct 2001(Cth)s 767A and 791A;CorporationsAct 2001(Cth)s 766A and 911A.。

從境外法可以看到，平臺的法律屬性直接決定了其準入的類型，特別與之對應的運營基礎設施、財務資源、治理結構等準入條件，以及行政機關的自由裁量空間。在我國，金融行業準入主要是指帶有核準甚至審批意涵的行政許可。其中，銀行、保險、信托、券商、期貨、基金等主要金融市場都由中央金融監管機構發放特許經營牌照，股權眾籌平臺不宜落入上述監管圈層，過高的準入標準與其普惠金融本質不符。眾籌平臺應該定位在“7+4”類地方金融組織，其設立由地方金融監管機構根據本地實際情況制定相應標準，發放許可牌照并進行監管。

2.制定股權眾籌平臺的具體義務

股權眾籌平臺的義務應包括以下方面。第一，勤勉和忠誠義務。這是作為金融中介的一般性義務⑧See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,1.。第二，對投融資雙方的審核義務。審核發行人在豁免、主體資格、投資限額等方面的合規情況；審核項目信息，對存在欺詐風險的項目拒絕發行⑨See17C.F.R.§227.301(c)(2021).；審核投資人的投資限額、領投人情況以及私募眾籌的投資人資格等。審核強度上不應局限于美國法上的“依賴當事人陳述”“合理理由”等，而應做英國金融行為監管局（FCA）建議的盡職調查⑩See17C.F.R. §227. 301(2021);The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules),PS14/4,4.22.。第三，信息披露義務。包括平臺自身信息的披露?See Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 14.；對公募眾籌應展示融資項目應該披露的所有信息?See17C.F.R.§227.303(a)(2021);Regulation on“the collection of capital via on-line portals”,Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13-2,16.，在私募層面應該建立“分層展示制度”，對未經平臺確認的投資者僅展示基本信息。第四，投資者教育與風險、權利提示義務。要求平臺在普通投資者開戶時送達教育材料并進行短期培訓；另外，應提示投資全部損失、無法及時兌現等一般金融風險和個別項目的具體風險，以及撤銷權、撤回權等相關權利。第五，評估投資者適當性義務。普通投資者在交易前，平臺需要了解其投資經驗、知識等，評估項目與投資者是否匹配①See the FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media(Feedback to CP13/13 and final rules), PS14/4, 4.24; Regulation on“the collection of capital via on-line portals”, Consob Regulation no.18592 of 26 June 2013,Article 13,5-bis.[23]。第六，資金托管義務。融資過程中如果平臺代為管理資金勢必需要提高其準入門檻，可以強制性要求將資金托管在商業銀行等第三方。第七，輔助性義務。包括提供交流平臺義務，信息記錄、保存義務，個人信息、商業信息保密義務，雇員忠誠險投保義務等。第八，禁止性義務。禁止平臺參與眾籌；禁止自融或變相自融（譬如與融資方有關聯關系）；除非獲得相關牌照，禁止提供投資咨詢建議；禁止為融資方提供擔保；等等。