機構投資者的ESG偏好對綠色創新價值的影響

金 縵

（南京大學 金融學院，江蘇 南京 210006）

一、引言

“十四五”規劃綱要明確提出“支持有條件的地方和重點行業、重點企業率先達到碳排放峰值”，這可能意味著碳達峰目標的達成方案會以企業為基本單位進行實施和效果比較。隨后2021年3月發布的《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》，也進一步明確了企業在綠色創新中執行者的地位。企業承擔的綠色創新成本會激發企業的融資需求，從而促進我國綠色金融市場規模擴大。盡管綠色創新已被視為實現上市公司可持續發展和長期價值投資的有效手段（Du 和 Li，2019；Chen 和Kong，2020；Singh 等，2020）[1-3]，但若要充分發揮市場對綠色創新投資配置的主導作用，還須對綠色創新資本合理定價。以公司為主體對環境、社會責任和公司治理綜合績效進行評價的環境、社會責任和公司治理（以下稱“ESG”），可在一定程度上代表公司的綠色創新能力。2006 年高盛發布了一份關于企業環境、社會責任和公司治理的研究報告，明確提出ESG 的概念。此后，國際組織和投資機構將ESG概念不斷深化，針對ESG的三個方面演化出了全面、系統的信息披露標準和績效評估方法，成為一套完整的ESG理念體系。簡言之，ESG是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準。相對成熟的機構投資者是否在政策引導前，通過量化分析的、已披露的、標準的綠色有效信息引導投資決策，是本文研究的目的和意義。

隨著經濟發展，公眾的綠色環保價值取向逐步影響到公眾的消費選擇，公司綠色創新能力的信息也隨之逐漸被大眾所關注，而公眾綠色環保價值取向也會帶來綠色消費溢價。ESG百度搜索月度數量及搜索增長率（詳見圖1 右圖）顯示，代表企業綠色環保價值取向的ESG的大眾搜索數量，在11年內呈現逐年增加的態勢。此外主動披露ESG數據的公司數量（詳見圖1 左圖）顯示，越來越多的公司會主動釋放綠色環保價值信號。

圖1 披露及搜索ESG年度趨勢圖

二、理論綜述

新古典理論認為，企業綠色創新和ESG 表現與財務狀況無關[4]，環境保護相關的支出能增加企業的外部聲譽，但并不能帶來當期利潤，以ESG衡量的綠色創新投入會帶來的公司價值增加，與上市公司規范性財務指標如ROE、EVA 等皆不存在直接相關的線性關系。而Christmann（2000）[5]認為，綠色創新可形成當期投資價格優勢，企業綠色創新性越強，從環境管理活動中獲得的成本優勢就越大，其成本優勢會形成股票的價格優勢。通過中國上市公司2015—2017 年的分組數據，一些學者分析得出非國有企業、規模較小的非污染行業在ESG 表現上與公司當期財務價值正相關。Garg 等（2005）[6]與 Hong 等（2009）[7]研究認為更“罪惡”的企業存在當期更高的投資收益。

盡管綠色創新成本的投入對當期收益的影響存在異議，但公司的綠色創新存在長期、可持續投資收益的觀點被普遍認可。長期價值投資理論認為，投資者“通過做好事，來做好事”，更高ESG表現及綠色

創新的公司會獲得更高的量化投資收益（Edmans，2011）[8]。可持續發展理論認為，更高ESG 表現的公司具有更高可持續發展可能，存在長期資本價值（Matallin-Saez 等，2019）[9]，其在對社會責任偏好的基金的業績考評中發現，在外部沖擊中獲得更高碳排放的公司和基金策略能取得更高投資業績，且具有更低的風險敞口。Louche等（2019）[10]也支持此觀點，認為金融市場在支持綠色創新方面發揮重要作用。更多的低碳經濟理論認為，全球環境變化會通過金融市場的融資約束改變。Chordia 等（2014）[11]認為綠色創新偏好的投資策略的改變主要是由于氣候彈性導致的投資機會，同時綠色創新公司的長期價值發展能最終改善全球環境質量[12-13]。

Cao 等（2020）[14]對美國股市加入ESG 因子后的股票超額收益率進行實證分析，發現拉長時間而言，ESG 因子的加入會使得股票超額收益率為負，然而為負的超額收益率依然會獲得投資者青睞，說明關注企業長期價值和可持續性收益的投資者，對ESG因子導致的短期收益降低容忍度更高。

本文通過對2010—2020 年上市公司中，機構投資者在綠色創新公司上的增持和減持差異分析，發現我國機構投資者對綠色創新企業存在投資偏好，該投資偏好早于碳排放政策利好。在用ESG區分歷史累計綠色創新能力的分組檢驗中發現，機構投資者可通過綠色創新偏好獲得當期更高的超額股票收益率，說明我國A 股上市公司存在綠色創新能力的溢出效應，綠色創新可為企業爭取到更大的融資優勢，特別是在國有企業實際控股的上市公司中。增加媒體變量進一步研究發現，機構投資者不會因公司對其綠色創新的過度報道和廣告效應，影響自己的綠色創新投資偏好和投資決策。這說明機構投資者的綠色創新投資偏好，提高了企業的投資效率。本文可能的貢獻在于：一是創新地在機構的量化收益模式中增加了反映綠色創新的ESG 因子；二是增加的綠色創新因子提高了因子定價模型的復合度，使得具有高度綠色創新企業的資本定價信號的預測力度增強；三是為有綠色創新偏好的機構投資者提供了關注路徑。

三、研究假設

（一）數據來源和樣本覆蓋率

1.數據來源

本文選取的樣本期為2010—2020 年中國上市公司，并刪除異質性樣本：金融保險類上市公司，處于特殊狀態（ST、*ST、暫停上市、退市）的上市公司，財務數據缺失的樣本。

本文反映綠色創新能力的ESG數據來自和訊網公布的上市公司社會責任報告專業評測體系總評分，本文對綠色創新成本的衡量來源于和訊網上述評分中的環境評分。其他上市公司的資本結構、財務數據均來自國泰安數據庫。針對所有變量，都對其在1%—99%分位點以外的異常值進行了替換。表1 和表2 分別報告了各變量的定義和描述性統計信息。最后得到3524 家公司的292625 個“公司—年度”觀測值。

2.變量具體解釋

參考 Fama 和 French（1993，2015）[15-16]構建因子超額收益率的方法，加入ESG 因子，形成FF4因子的股票超額收益率，其中為消除中國特有的殼資源可能導致的小公司超額收益率對整體收益率的有偏影響，將市值10 等分中1—3 分的小公司從樣本中刪除。代表綠色創新能力的和訊網評分更新日期為該年的12 月初，故構建因子模型的年度截取時間為自然年度的12 月1 號。其中aESG 代表綠色創新超額收益率的因子，aFF代表加入綠色創新因子的4因子整體FF 超額收益率。基于Fama-French 因子模型價格逼近價值的特點，采用加入ESG 因子的FF4 模型，能對綠色創新因子是否存在信號反映不足的問題做有效解釋[17]。

參考黎文靖和路曉燕（2015）[18]的方法，構建機構投資者當年的增持和減持二值變量。首先計算上市公司機構投資者的總買入或總賣出：

F_buyi,t和F_salei,t分別代表機構投資者當年總買入和總賣出，Returni,t和Returni,t-1是上市公司機構投資者所持比例在時刻t 和t-1 的價格，buy_pi,t和buy_pi,t-1是機構投資者所持上市公司i 股票在時刻t和 t-1 的股份數，Return_Wi,t代表在 t 時刻股票 i 價格相對于上一時期的變化。當在時刻t，機構投資者持有股票i 少于時刻t-1 時，表明機構投資者賣出股票i，將股票i的資金變化計入總賣出中，反之計入總買入。并根據F_buyi,t和F_salei,t構建機構投資者增持和減持二值變量F_buy 和F_sale。使用增持和減持變量，會比機構投資者對公司的投資比例和比例增長率更清晰地表達公司綠色創新能力和成本在機構投資者投資偏好中的動態變化。

由于目前存在較少的綠色創新成本信息披露，故在控制公司個體效應和時間的情況下，對和訊網數據中公布的“環境責任”（E）評分中大于0 值的公司（已披露環境保護成本的公司按成本進行排名并進行幾何平均）與公司研發支出的指數進行回歸。回歸結果顯示，披露了公司環保行動集合的綠色創新評分每增加1 分，公司研發支出在營銷費用中的占比就增加1.5%，用RD_Green 代表綠色創新成本，綠色創新成本的函數表達如下：

使用和訊網社會責任數據庫中5 個一級指標的總分，來代表企業的綠色創新能力（ESG）。和訊網數據中，一級指標分別為可部分反映綠色創新能力的股東責任、員工責任、供應商客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任。5 個一級指標是由細分13 個不同權重比例的二級指標和37 個三級指標構成，在分數計算時對于環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）的表現進行權重分配，得分越高，代表公司綠色創新能力（ESG）越高。表2 描述性分析中顯示，將和訊網社會責任總分進行標準化后，約六成公司綠色創新能力圍繞在平均值附近（樣本中得分在29.459—64.103 間占比在60.03%），這代表和訊網在做原始數據搜集時，存在大量公司未披露的數據被賦值為均值。盡管主動披露綠色創新指標和數據的公司占比逐年增加（見圖1 左圖），但占總數據樣本的比例不到10%—15%。在判斷公司的綠色創新能力時，若按照ESG 變量平均值或中位數得分作為衡量高、低表現的標準則不合理。故將該變量五等分，將最高和最低分構建二值變量和。其中分組中，主動披露環境責任（E）指標①在和訊網環境責任的一類指標中，數值沒有缺失的有2151個，僅占總樣本的10%，其中1781個樣本是存在于ESG_H樣本中的。的樣本量占總披露樣本的83%，說明企業的綠色創新披露可顯著性增加ESG的評分。

為分析各媒體治理變量與ESG 表現的關聯作用，從百度指數中，整理以上市公司的股票代碼為關鍵字搜索的年度百度搜索指數，來衡量投資者主動對上市公司的關注。并按照百度指數的定義，分年度將媒體和訊息搜索進行統計，為降低異方差，將媒體和訊息指數取自然對數，生成media_search 和info_search兩個變量。

為了消除企業不可觀測異質性給估計結果帶來的偏誤，加入的控制變量中，用杠桿率（lev）控制企業的融資成本；用凈資產收益率（roe）、公司員工總數（employee）和所有權（SOEs）來反映公司資本市場議價能力（邱牧遠和殷紅，2019）[19]；在產業層面，由于ESG中能體現的環境和社會責任有顯著的行業屬性，存在重污染企業和顯著外部性企業的ESG 評分波動性更大的特點，為了消除行業政策估計結果帶來的影響，加入行業虛擬變量對模型進行控制（見表1）。

表1 變量定義

（二）研究假設

從可持續發展理論來看，企業估值取決于長期經營的健康程度，而這與企業ESG 表現密切相關（Chen 和 Kong，2020）[2]。可推論機構對綠色創新的投資會參考ESG評級評分，假設如下。

H1：ESG 評分更高的公司存在更高的綠色創新能力。

根據《全球可持續投資評論》①參考www.gsi-alliance.org/.，2016—2018 年，機構投資對社會責任、綠色創新的投資增長率較高，美國機構可持續投資在總資產投資額中增加了38%。同期歐洲機構對綠色創新投資新增11%[20]。宏觀上看，若我國機構投資的氣候彈性和碳排放彈性與國際市場具有同步性，則根據國際經驗，對綠色創新的機構新增投資也存在高ESG偏好[20]，故假設如下。

H2a：存在機構投資者對高綠色創新能力表現公司的增持偏好。

同時，張巧良和孫蕊娟（2015）[21]認為投資者會存在低綠色創新公司減持偏好，由于大多數投資者都是損失厭惡者，ESG 信息在一定程度上代表了企業未來對綠色創新所帶來的可持續收益的前景預期，一旦ESG績效表現不佳，則投資人對低ESG信息存在過度反應。故假設如下。

H2b：存在機構投資者對低綠色創新能力表現公司的減持偏好。

機構投資者對綠色創新的價值投資是否會以犧牲當期回報為代價？張巧良和孫蕊娟（2015）[21]、Dhaliwal等（2011）[22]認為高ESG表現的公司會貢獻更高的當期股票超額收益率，原因在于其披露綠色創新能力時對投資者投資策略的“錨定”效應，即權益資本成本較高的企業更傾向于披露綠色創新能力信息，通過對較好的綠色創新能力披露時機的把握，能在當期獲得更高的外部投資人對內部企業權益資本的估值。而市場有效性是否能迅速將企業信息傳遞出去，從而達到“錨定”價格？在有效金融市場假說中是存疑的，故Cao等（2020）[14]認為更高ESG偏好的機構投資者會“容忍”更低的當期股票收益，假設如下。

H3：高綠色創新偏好的機構投資者的當期股票超額收益率更低。

由于融資成本優勢也會形成更高的超額股票收益率，機構投資者會參考融資成本的期望優勢投資，Gong 等（2019）[23]和 Xiao 等（2021）[24]認為綠色創新也是融資優勢之一。且本身具有融資優勢的公司也同時會增加對綠色創新的成本投入，以獲得更高的融資優勢。機構高ESG偏好是否掩蓋了機構對融資成本優勢的偏好呢？Guerdjikova和Quiggin（2019）[25]、D’Orazio 和 Valente（2019）[26]、Wang 和 Zhi（2016）[27]認為綠色金融不會帶來杠桿率的上升，且融資成本不會影響綠色創新收益的解釋力度。故假設如下。

H4：融資約束控制下，機構投資者仍具有高綠色創新投資偏好。

進一步對融資約束對綠色金融的影響進行分解發現，環境績效較好的國有企業可能獲得更多的銀行信貸和更低的貸款成本（黎文靖和路曉燕，2015）[18]。此外具有融資優勢的公司也會基于市場對其成本優勢的價值選擇，使得其綠色創新投資者獲得額外收益。用國有企業來擬合具有融資成本優勢的企業，假設如下。

H5a：相對于民營企業，國有企業中高綠色創新表現企業的機構投資者增持更顯著。

H5b：相對于民營企業，國有企業中低綠色創新表現企業的機構投資者增持也更顯著。

在H5b的進一步假設下能更有效識別是否機構增持決策偏好融資約束而非高綠色創新表現。

由于職業壓力和市場中小投資者的情緒偏好，可能導致機構投資者會增加對媒體和大眾關注度逐年增高的綠色創新的非比例投資（Dyck等，2010）[28]，假設如下。

H6：更多的媒體報道和大眾關注，會增加機構投資者的綠色創新投資偏好。

四、研究結果分析

（一）機構投資的綠色創新偏好

本部分探討機構投資者是否具有綠色創新偏好。表2 描述性統計分析結果和表3 皮爾遜相關性分析結果顯示，2010—2020 年的11 年中，加入綠色創新因子的超額收益率（aFF）均值為-0.059，中值為0.083，圍繞在零值上下波動，且同時單ESG 因子的超額收益率（aESG）波動值和均值皆大于aFF 變量，說明綠色創新存在風險溢價。ESG 變量均值為38.6%，5等分后形成的高綠色創新能力ESG_H 和低ESG_L變量皆覆蓋15%的樣本。媒體和大眾搜索指數樣本數量顯著小于其他，說明指數化“熱搜”企業數量占比較小。表3 的皮爾遜相關性分析結果顯示，各指標間系數不超過0.2，且控制變量與解釋變量和被解釋變量皆存在超過1%水平的相關性，指標選擇合理。

表2 描述性統計分析結果

表3 皮爾遜相關分析結果

在分析機構投資者的綠色創新偏好前，表4 對使用ESG表達的企業綠色創新能力與企業綠色創新投入進行分組分析，結果顯示更高的ESG 存在更高的綠色創新能力，企業為獲得更高的綠色創新能力，當期需投入更高的創新成本。對比模型（3）—模型（6）中高、低綠色創新能力公司的投入成本系數發現，高ESG 表現的企業存在更高的當期綠色創新成本投入，并顯著提升當期的綠色創新能力。而低綠色創新能力的企業其投入的創新成本系數為負且未通過統計檢驗。假設H1得證。

表4 公司綠色創新與ESG表現回歸分析結果

表5 以機構增持為被解釋變量，模型（1）結果顯示，機構增持股票存在顯著的綠色創新偏好，當期企業的綠色創新能力ESG 的系數在1%水平下顯著為正，H2a 得證。同時模型（4）結果顯示，機構會同時減持當期綠色創新能力更低的上市公司股票。系數的顯著性還出現在模型（6）①模型（6）的樣本量集中在15%綠色創新能力最低的上市公司中。中，H2b得證。

表5 機構的綠色創新偏好回歸分析結果

（二）機構高綠色創新偏好與收益率容忍

表6 結果顯示，存在綠色創新偏好的機構投資者，在增持時存在對ESG 定價信號的反應更不敏銳的特點。面板A對機構增持的模型（3）結果顯示，控制融資約束和企業綠色創新能力情況下，機構投資者會容忍更低的股票超額收益率（-0.097），且系數具有統計意義。當企業綠色創新能力每增長0.4%，機構增持可容忍含ESG 因子的超額增長率下降9.7%。與此同時面板B對機構減持ESG定價信號的分析中發現，當期企業綠色創新能力的增長和更高的ESG溢價會導致機構減持。這符合Shue和Townsend（2021）[29]對美國股市股票杠桿之謎的解釋，即當期高綠色創新能力所代表的預期收益率與股票波動率呈顯著負相關關系。同時也不拒絕原假設H3，即機構的綠色創新偏好會容忍更低的當期投資回報。

表6 機構綠色創新偏好的當期股票超額收益率回歸結果

將樣本集中在更高綠色創新表現的公司，模型（4）、模型（5）在A、B兩個面板的結果顯示，機構對更高綠色創新能力的企業存在更高的當期回報容忍度和更高的綠色創新能力要求。結果與原假設H3 一致，即機構的投資決策存在對高綠色創新能力公司的定價信號偏離。

（三）機構高ESG偏好與融資成本優勢

首先，比較表6 的模型（2）、模型（3）中將公司內部間接融資行為（lev）作為控制變量加入回歸后的結果分析發現，機構投資決策因公司債務杠桿率的影響系數未通過統計檢驗。但加入杠桿率作為控制變量后，企業綠色創新能力ESG 對機構增持的系數顯著增大，說明更高的綠色創新能力能同時反映企業整體的融資成本優勢，不拒絕H4的原假設。

其次，在區分是否國企的情況下，表7 模型（1）、模型（3）結果顯示，機構存在對高綠色創新國有企業的增持偏好和對低綠色創新國有企業的顯著減持，H5a 得證。模型（5）、模型（6）結果顯示，機構增持和減持對民營企業的ESG 表現的系數皆不顯著，拒絕原假設H5b。這說明機構對國有企業存在更高的綠色創新能力的投資偏好。此外在模型（2）、模型（4）中發現，增持過程中ESG 因子收益率系數在1%水平上顯著為負，且通過SUR 和Fisher 對組間系數的檢驗，說明機構對國有企業的綠色創新偏好會容忍更高的當期收益損失。

表7 國有/民營樣本下機構綠色創新偏好回歸分析

表8 針對國有企業的綠色創新能力進行高、低分組，考察機構投資者對綠色創新能力的當期收益的容忍度。結果發現機構對國有企業中低綠色創新能力企業增持，需顯著貢獻更高的超額收益率（分組組間系數皆通過SUR 和Fisher 檢驗）。這說明盡管存在融資約束，但綠色創新偏好依然獨立成為機構增持決策的重要組成部分。

表8 國有樣本下機構綠色創新偏好的超額收益率回歸分析

（四）機構綠色創新偏好與媒體治理

本部分分析若存在媒體對公司披露ESG 的報道，是否影響機構投資者對綠色創新企業的增持決策。Fedyk 和 Anastassia（2019）[30]通過對財經新聞的投資者研究發現，金融市場并不能平等地吸收并有效反映所有信息，存在對新聞反映不足的現象。表9的面板A模型（1）—模型（3）結果顯示，不區分企業綠色創新能力的情況下，每增加1.36 單位新聞搜索指數會增加1 單位機構投資者的增持概率，而基于綠色創新交叉效應產生的新聞搜索量會顯著降低上市公司的增持概率。此外，信息搜索量和基于綠色創新交叉效應產生的信息搜索與機構增持無顯著相關。在面板B 中考察機構減持角色，發現專業媒體對上市公司綠色創新的報道量增大，不僅會導致機構增持，也會導致顯著的機構減持。這說明機構投資者會參考專業媒體的外部治理內容，及時調整投資策略。但公司為宣傳自身綠色創新能力而增加的新聞量并不改變機構的投資行動，同時更多的大眾關注度則對機構的綠色創新偏好無影響，拒絕H6原假設。機構不會因公司對其綠色創新的過度報道和廣告效應，影響自己的綠色創新投資偏好和投資決策。

表9 新聞和信息搜索量對含ESG超額收益率的回歸分析

Cao 等（2020）[14]研究結果認為綠色創新偏好的投資者對收益公告的敏感度較低。面板C 的模型（2）結果顯示基于綠色創新交叉效應產生的咨詢搜索量，會顯著增加機構增持的綠色創新收益，而媒體綠色創新的搜索量會顯著降低機構增持的當期收益。這進一步說明，綠色創新被媒體報道和大眾所關注，會擴大機構綠色投資收益，但機構綠色創新投資偏好并不受聲譽機制影響。

（五）穩健性檢驗

1.高ESG體現的綠色創新能力是否有偏

由于ESG信息在披露內容和口徑上并沒有統一的細則，故企業披露的信息多以定性描述為主，因而不能夠排除一些實際ESG表現較差的企業通過發布社會責任報告和相關信息為自己“洗白”的現象（華憶昕，2019）[31]。特別是高環境評分表現的公司存在與高污染環境行業顯著的正相關性①在消除異方差、企業個體差異與控制企業先決條件和時間的情況下，采礦業、造紙印刷業、金屬冶煉和設備制造業、食品加工業、紡織品服裝化學纖維制造業、生物醫藥業行業存在和高環境評分變量正相關系數，符合黎文靖和路曉燕（2015）樣本選取的市場中8 個重污染行業的上市公司的分類標準。其中金屬冶煉業（含有色金屬和黑金屬兩個細分行業）正的系數通過5%的統計檢驗。，說明高污染行業的ESG 評分顯著高于其他非重污染行業，可能造成ESG 評分對綠色創新能力的有偏表現。但同時，黎文靖和路曉燕（2015）[18]認為重污染的行業屬性會率先投入綠色創新，排污成本的日益增高會直接成為綠色創新的先決壓力。表10 通過對高環境評分表現的公司的環保投入金額、排污及污染治理項目數量和節約能源項目數量進行回歸分析，結果顯示在高環境評分的公司中，環保投入金額、排污治理和節約能源項目數量明顯較多。這說明公司的綠色創新能力不會因行業而產生有偏性。

表10 高環境評分與綠色創新的回歸分析

2.綠色創新能力是否存在披露的有偏性

有研究認為樣本期間內公司ESG主動披露數據質量不高，綠色創新表現越好的企業信息披露水平越高，分值波動率大，而綠色創新表現越差的公司，分值更容易集中在中等偏上的部分。故須對主動披露指標進行分析，以避免高ESG表現的有偏性。

表11 描述性分析顯示在樣本中主動披露的綠色創新能力數據的公司占總上市公司的90.5%，說明更多的公司選擇主動披露。與此同時，綠色創新能力ESG 的披露主動性較環境主動披露sharee 的數據更完整（披露公司占比僅為26.5%，存在有偏的可能）。在單因素方差分析中發現，若采用綠色創新能力ESG 的主動披露數據檢測，在公司樣本中不存在披露差異。故本文采用ESG作為公司綠色創新的樣本對主要觀點進行實證分析，數據不存在有偏性。

表11 ESG披露數量、ESG表現的描述統計和單因素方差分析

五、結論

（一）實證分析結論

首先，機構投資者不僅存在高綠色創新企業的增持偏好，還存在低綠色創新企業的減持偏好。機構投資者會將綠色創新信息作為企業可持續發展的前景指標，并通過對股票定價方面的檢驗發現，機構對高綠色創新能力公司的當期收益具有更高的容忍度。即機構投資者的綠色創新偏好，更多取決于機構投資者對公司長期經營的健康程度和綠色創新所帶來的長尾價值的判斷。

其次，在控制債務杠桿率后發現，機構投資者對綠色創新的投資偏好未受影響。這說明機構投資者并不會刻意對高負債企業的綠色創新能力抱有幻想。在控制企業所有制形成的融資成本優勢情況下，機構投資者的高綠色創新偏好依然存在，其中國有企業由于具有更低的融資成本約束，會更進一步提高機構投資者對其高綠色創新的期望值和對當期價格背離的容忍度。這也在一定程度反映了我國機構投資者的理性程度。

再次，在控制媒體治理壓力的情況下，盡管更高的綠色創新所帶來的更高的媒體搜索量會降低綠色投資收益，但媒體治理水平和企業聲譽擴大仍不改變機構投資者對綠色創新的投資策略。這說明綠色創新并非是融資約束和聲譽資產的替代變量或中介變量，存在單獨內部信息溢價。

（二）政策建議

基于以上結論，本文提出以下建議。

一是充分發揮機構投資者在綠色金融上的專業作用，以形成對企業綠色創新的融資激勵機制。應完善有關法律法規，確保機構投資者可長期、穩定地參與對企業綠色創新經營的有效監督，開發便于ESG投資的金融工具。

二是應進一步健全可量化的企業綠色創新保障機制，并提供更完善的ESG披露能力，以細化ESG信息顆粒度至真正實施綠色創新項目，并設立更垂直的信息交互工具，方便機構投資者對企業內部綠色創新項目的深入了解。

三是盡快完善標準統一的ESG 披露指引，進一步提高ESG披露的信息質量，結合我國國情，形成具有A股特色的ESG披露機制和指引辦法。