經濟增長與股票收益率研究綜述

周云翔

（江西財經大學會計學院 江西南昌 330013）

引言

一般來說，股票投資的表現與經濟增長密不可分，因為股票投資的價值來源是由經濟活動而驅動的（Cornell,2010）。因此，股票市場的表現通常被視為經濟增長的晴雨表，股票收益率和經濟增長被認為在一定程度上是同步的。人們普遍認為經濟增長有利于股票回報，對增長的預測是國際資產配置決策的主要依據。從宏觀經濟學角度來看，政府可以把股票市場的走勢作為經濟增長的預測指標，并根據股票收益率和經濟增長的協同運動來提前調整宏觀經濟政策。從個人投資者角度來看，投資者可以將經濟增長趨勢作為投資決策的指標，并根據經濟形勢的變化適時調整投資決策。但是，投資于經濟增長處于高速發展的國家一定會讓股東受益嗎？令人驚訝的是，無論從理論還是實證看，答案都是否定的（Ritter,2012）。關于經濟增長與股票回報的相關性討論一直以來都沒有一致的結論，下面的文獻綜述也是從正反相關關系來分別論述。

一、經濟增長與股票收益率正相關

（一）中國股市研究

段鴻濱等( 2009) 、王琢卓等( 2013) 通過協整分析發現經濟增長可以促進股票市場的發展，而且股票市場的發展也進一步促進經濟增長。譚燕芝等（2010）通過對1990—2003年在滬深兩市上市的所有股票進行計算，依據期間收益率算出每只樣本股的長期持股年收益率, 然后計算出全部樣本股的簡單平均年收益率和加權平均年收益率。該實證分析證明中國股市具有較高的長期投資價值。我國改革開放高速發展的四十余年，使很多企業都獲得了巨大的成功，在企業市值蒸蒸日上的同時，也讓堅守的價值投資者獲得了豐厚的回報。中國經濟的高速發展給投資中國的投資者帶來了豐厚的回報，這是歷史的機遇，同時也是改革開放帶來的偉大成果。中國經濟將在很長一段時間內保持高質量發展，這對看好中國的投資者而言將會是新的機遇。

（二）全球股市研究

許多實證研究表明股票收益與經濟增長之間存在正相關關系。早期，Fama(1981)的研究發現， 1953-1987年，股票實際收益率與短期經濟增長之間存在正相關關系；Cheung 和Ng(1998)發現了5個國家股票市場指數和宏觀經濟變量之間長期共同變動的實證證據；Aylward和Glen(2000)調查了23個股價的股票價格和經濟增長之間的相關性，發現股票價格上漲10%后，一般生產總值增長0.51%；Madsen,Dzhumashev和Yao(2013)利用了20個國家的數據，發現股票收益率與經濟增長的關系在1916-1951年期間為正相關；邵原(2015)對中國與世界5個主要發達國家的股市收益率的研究發現，相對于其他發達國家的股票市場而言，中國股市的風險更高，同時收益也更高。此外，幾個樣本國家的數據顯示，股票收益率和經濟增長呈顯著正相關。

有研究表明股票的收益率在短期內與經濟增長的速度毫無關系。參考2020年新冠肺炎疫情，整個世界受疫情影響經濟增速下降，但中美股市卻一片向陽，美股屢創新高，A股也是創下階段性新高。但是，如果把時間線拉長，股票的收益回報率和經濟增長速度是呈正相關的。譚華清(2017)使用全球30個主要經濟體的GDP增速和股票市場回報數據,驗證了GDP增速與股票回報率并無相關，因為GDP增速已經在預測之中，所以人們并不會對預期之內的事情感到意外，更不會因此獲得超額報酬率。但是，超出預期之外的GDP增速能夠為投資者帶來超額報酬率，即更高的股票收益率。因此只有經濟比預期發展的更好，投資于該國的投資者才能獲得更高的股票投資回報率。

Abid, Bahloul和Mroua(2016)發現，經濟增長和股票回報之間的關系總體上是積極的，但是在中東和北非國家表現出不同的特征。股票市場的表現通常被視為經濟增長的晴雨表，因此股票回報率和經濟增長被認為是同步的。然而，在不同的經濟體系中，共同運動可能表現出不同的特征。Jiang yu(2019)研究了美國和中國這兩個具有代表性的國家在完全不同的經濟體制下股票收益和經濟增長的共同運動。共同運動的程度通過股票指數收益率和全球生產總值增長率的相關性來衡量，并且應用時變copula模型來捕捉共同運動的動態特征。實證結果表明，美國股票收益率與經濟增長的協動性相對較強，但波動較大；中國股票收益率與經濟增長的協動性相對較弱，但穩定。這種協同運動的差異可以用美國和中國不同的經濟增長模式來解釋。Jiang yu（2019）認為美國擁有成熟的自由市場經濟體制，其經濟增長基本由中小企業的經營業績驅動。相反，中國有社會主義市場經濟體制，其經濟增長受到政府的顯著影響。兩者的經濟制度是造成不同的主要原因。

二、經濟增長與股票收益率負相關

經濟增長與股票收益負相關的研究樣本大多集中于全球的主要股票市場，發達國家主要有美國、英國、法國、德國、日本等，發展中國家主要有中國、印度、俄羅斯、巴西等，這些國家的股市市值占全球股市市值90%以上，對這些國家進行檢驗能夠得出較為精確的結果，從而減少樣本誤差。

Ritter(2012)對19個發達國家的股票市場進行了檢驗，運用1900—2011年間的股票長期收益率和人均國內生產總值增長率數據進行測試，結果顯示回報率和人均國民生產總值增長率之間的橫截面相關性為負，相關系數為-0.39。同時，他還對包括巴西、俄羅斯、印度和中國在內的15個新興市場進行了研究，結果非常相似，兩者的相關性系數為-0.41。因此，除了發達國家外，發展中經濟體也同樣經歷了人均國內生產總值增長和股票回報率之間的這種負相關；Pan和Mishra（2018）發現，中國股市與實體經濟之間的關系是負面的，但是很小。實際上兩者之間的負相關并不是少部分人研究的結果，Jeremy Siegel(2002)在他的書《Stock for the long run》中首次提到了實際人均生產總值增長和實際股票回報率之間的負相關關系，之后Siegel在他另一本書《The future for investors》對此做了解釋，他認為一些發展中國的經濟增長率一直以來都保持著較高水平的增長，因此本國投資者對本國的標的資產較為樂觀，造成市盈率普遍較高，一旦本國企業增速不及預期，很可能帶來戴維斯雙殺，造成實際的長期回報率不高，甚至導致兩者負相關。另一種解釋就是一般在本國股指中占比較大的頭部公司大多數都是跨國公司，它們的部分或者大部分收入來自海外。另外Jeremy Siegel（2006）還在他的另一本書《The future for investors》中提到，1992年年底中國作為世界上人口最多的國家，巴西則是美洲除了美國以外最大的經濟體，兩個國家都被寄予厚望。在接下來的11年里，中國的實際GDP增長率平均每年達到了9.3%，遠遠超過了世界上其他國家，幾乎是美國增長率的3倍。然而巴西則用經濟和政治危機“迎接”20世紀90年代的到來，1994年巴西的通貨膨脹率已經超過了5000%，實際產出開始下降。在這些艱難的歲月中，巴西每年的GDP增長率只有1.8%，處于發展中國家的最低水平，還不到中國的五分之一。然而投資者的收益卻又是另外一回事，在這些年里投資巴西的投資者可以取得超過15%的年收益率，這一業績已經能夠打敗華爾街90%的基金經理，但如果你從1992年末投資1000美元于中國，最后只能縮水至320美元。這一情況從側面說明了經濟增長不一定能夠提高投資者的收益率；此外，Dimson,Marsh和Staunton（2002）統計了自1900年以來股票市場持續運行的19個主要發達國家的實際人均國內生產總值增長和實際股票回報率之間的差距，所有的股票回報率和收入增長率都是以美元的恒定購買力來表示的，已經根據通貨膨脹率進行了調整。1990年至2001年，19個國家的實際股票回報率與實際人均經濟增長之間存在負相關，他們還在隨后的研究中對其他國家和其他時期的負相關進行了廣泛的額外分析。從短期來看，股票收益率和經濟增長水平的高低相關性不強，存在短期失真，但如果把時間線拉長，兩者之間的關系就較為明顯了，即股票收益率與經濟增長存在負相關顯著。

三、成長陷阱與價值陷阱

談及股票與股票收益率，不能避開的話題就是投資。投資大致分為四大流派，主要有基本面價值派、技術趨勢派、組合投資派和量化交易派。其中容易被大多數人接受的為基本面價值派，基本面價值派又分為價值派和成長派，不管哪種派別都離不開對企業基本面的分析。企業的業績增長不僅反映了企業本身的成長，更是對一個國家綜合國力和經濟增長的反映。整個國家的經濟增長，能為企業營造一個良好的營商環境，為企業帶來更多的市場需求和訂單，這樣企業的業績才能快速增長，所以投資有時候投資的是國運。巴菲特投資之所以如此成功，離不開美國經濟的全球霸主地位，美股之所以可以長牛十幾年，同樣也是美國經濟穩步增長帶來的。

無論是價值派還是成長派都離不開對企業基本面和企業業績的分析，其中基本面的分析尤為重要。因為企業業績都是現有和過去發生的事情，通過對一家企業近幾年甚至是近十幾年的業績進行分析，便可以得知這家企業現在是否優秀，但這種判斷并不代表它將來還會繼續優秀。這時就需要深入分析企業的基本面，看看企業的基本面有沒有惡化，行業地位有沒有動搖，或者行業有沒有大變革的可能性。只有確定一家企業的基本面沒有問題，它才可能繼續優秀，不然所做出的推斷皆是臆想。價值派和成長派在對公司進行選擇時區別很大，價值派更愿意相信“好公司不便宜”，認為以合理的價格買入一家足夠優秀的公司，在不久的將來將會給自己帶來豐厚的回報；價值派則認為有些好公司太貴，他們需要等到公司市值遠低于實際價值時在入手。即使公司基本面普通，但是便宜的購買價格提供了充足的安全邊際，其產生收益的可能性遠大于風險發生的可能性。

但是，收益與風險是并存的，并不是說堅守基本面分析就可以取得正收益。事實上，目前并不存在一種能夠一直有效的投資策略，成長派和價值派同樣有其缺陷，本文更愿意稱之為陷阱，因為人畢竟不是機器，其會受到非理性經濟人因素的影響。價值投資最需要的是堅守，但是最害怕的往往也是堅守，因為投資者可能堅守了錯誤的標的物，如金融危機時花旗從55元跌至1元的過程就深度套牢了無數盲目堅守的投資者。基本面的惡化并不意味著越便宜越好，這種股票一定要遠離，以免掉入價值陷阱。其中有幾類股票特別容易成為價值陷阱：被技術進步淘汰的、贏家通吃行業里的小公司，分散的、重資產的夕陽行業，景氣頂點的周期股和有財務造假的公司等。這幾類公司的基本面已經惡化，在不久的將來極可能出現經營風險，即使現在看來便宜，其將來的盈利能力將不斷下降，隨之市盈率也會升高，因此需遠離基本面惡化企業，謹防價值陷阱。有些人認為，買股票就是買未來，成長才是硬道理，但往往成長股陷阱能夠讓投資者虧損過半，且久久不能恢復。成長股最常見的陷阱就是估值過高，一旦業績不達預期，企業估值便會大幅下降，股價腰斬者比比皆是。即使是業績繼續增長，也需要幾年時間來消化高估值帶來的影響，企業股價可能幾年不漲。另外，還有盲目多元擴張、新產品風險、技術投入跟不上、會計造假等陷阱。因此，加強對企業基本面的分析對于投資而言是重中之重，也是避開成長陷阱和價值陷阱行之有效的方法。

四、結論與建議

以上關于中國和全球股市與GDP增長率之間關系的研究既有正相關又有負相關，主要問題還是在于收益率的計算問題，各個文獻計算長期收益率的標準不一，造成計算出來的指標也不一樣，文獻中也沒有詳細說明計算方法。這一類文獻研究的難度更多在于數據的獲取與科學的計算方法，這一研究的現實意義在于能夠給投資者的跨國投資提供參考依據。對于新興的發展中國家，GDP增速最快的時候就是其發展最為迅猛的時候，作為一個合格且理性的投資者應當注意掉進增長率陷阱，如果這類國家的股市估值普遍不高，那么潛在的風險便會很小，如果估值普遍偏高的話，則應該謹慎投資。投資永遠要把本金安全放在第一位，注意規避風險，而不是盲目追求超額回報率，這樣的話極可能掉入增長率陷阱。

對于投資者而言，不應該只看到眼前的高增長，往往高增長的同時企業價值已被過高估計，投資更看重的應該是未來的發展潛力，要在眾多企業中尋找未來極具發展前景的企業，同時該企業恰好又處于估值不高的階段，遇到這類企業投資者需要做的就是買入并安心持有，這樣才能享受經濟發展帶來的正向收益率。同時，對于高速增長的經濟體而言，只要其發展是健康的，不存在泡沫或者經濟危機趨勢不明顯，也是值得投資的。跨國投資能夠有效分散投資風險，“不要把雞蛋放在一個籃子里”永遠是投資者應該牢記的“圣經”。但是，全球范圍內系統性風險的發生也是不可避免的，普通投資者所能夠做的就是投資好企業，只有這樣，當時間線拉長，風險才能夠被抹平。另外，選擇好企業之后要耐心持有，因為股票價格是隨時變動的，即可以“一飛沖天”，也可以“一瀉千里”，但是要堅信價值終將會回歸。從短期來看，股票價格是投票機，但是從長期來看，股票價格會是價值的稱重器。價值只會遲到，不會缺席。但是長期投資知易行難，有一道填空題“市場持續不理性的時間可以長過什么？”凱恩斯說，可以長過你持續不破產的時間；公募基金經理說，可以長過客戶持續不贖回的時間；私募基金經理說，可以長過信托持續不清盤的時間；券商自營操盤手說，可以長過風控持續不平倉的時間。所以說，長期投資知易行難。