美元與通脹差、利差回歸的結果：階段漲勢趨向結束

柳瑾

11月美歐兩大央行利率決議后，決定美元長期方向的明牌已經翻開，似乎確定了Taper之后的美元就將開啟趨勢性上漲，然而問題并沒這么簡單。美元仍要回歸美歐利差驅動的基本面，然而這種變化其實是通脹差因素對貨幣政策的影響下傳導，最終將導致美元在緊縮確定后，反而近期漲勢趨向結束、深度回調筑底再開啟長期漲勢。

一? 美歐通脹差驅動利差下行

從內在邏輯和數據上看，美德利差所代表的美歐貨幣政策的差異，主要是由兩者通脹的差異驅動的。其實這從兩大央行共同錨定的通脹目標可以很好理解，無論是ECB錨定的調和通脹指數-HICP還是美聯儲關心的個人消費支出-PCE都是錨定的不同通脹指標而已，越強烈的通脹、央行就有越強的意愿來加息抑制，從而形成更強的利率上升預期，從而驅動美德利差進一步上行，而利差變化又驅動了美元指數的變化。以圖1這兩個數據來分析，我們也看到了兩者的正向關系層層驅動美元的關系。

圖1：歐洲通脹增速相對強于美國（下圖柱線）、驅動美德利差（上圖柱線）走弱、驅動美元走弱

圖2：美國CME天然氣價格和歐洲TTF天然氣價格都是在7月后加速上漲、現趨于止漲收斂

數據來源：Refinitiv Ekion

所以從近期的通脹情況來看，明顯歐洲的通脹增速更強于美國，這一方面來源于美國經濟增速逐漸筑頂開始轉弱、而歐洲消費復蘇帶動的強勁需求仍在持續，一方面也是來源于能源危機對歐洲的沖擊明顯比美國要大，會帶來美德利差走弱、進而帶動美元下跌的驅動。然而這種通過通脹到利差再到美元的傳導是有時間遲滯的，自7月歐洲能源危機以來形成的通脹差持續了相當時間，而現在已經逐漸趨于結束、我們也并不傾向于看原油繼續大幅暴漲（《“能源危機”是否真能推升原油破百？》），雖然這里面還有地緣政治帶來的不確定性，但至少從美歐的天然氣上來看、入冬前的危機是大大緩解了。所以這種階段性、但遲滯的因素對美元帶來的影響會抑制美元在現階段進一步上漲。

二? 實際利率才是現在央行最糾結的本質問題

現在全球央行糾結的關鍵問題是：加息節奏如何調整來控制住通脹過熱的風險？這體現在利率水平上本質就是實際利率怎么走的問題;體現在資產價格上，就是到底是通脹推升的資產上漲動力強，還是加息抑制的資產下跌動力強的問題。對于無法用監管層直接干預的方法調控價格的歐美資產來說，這種反應會尤其明顯。從圖3、圖4通過美國5年期通脹盈虧損益指數計算出的美國實際利率-綠色， 和以歐洲5年兌5年期通脹掉期計算出的歐洲實際利率來計算-黃色，可以發現第一，即使在緊縮節點11月確定后、實際利率仍然是下行的，也就是說仍然是利多資產價格的;第二，在實際利率不斷下行的同時，美德實際利率的利差與美元指數是完全背離的，而與過去高度正相關的兩者背離起點恰恰是7-8月以來歐洲能源危機爆發、美歐的通脹差出現背離開始的。

圖3：美德實際利率在11月確定緊縮后反而下行、實際利率利差加速與美元背離

圖4：美債與美元已經背離、美-德債利差已經區間震蕩難以判斷出突破后美元驅動方向

數據來源：Refinitiv Ekion

美國和歐洲央行在11月利率決議之后，共同的反應是：通脹雖然持續時間超預期、但仍堅持是暫時的，同時加息的預期都比會議前更加延后，這就加劇了利率決議后的名義利率下行，而通脹預期隨著通脹數據公布仍然處于或突破歷史高位，實際利率就開始繼續下行，至少在下一次利率決議之前都是如此。

所以現在如果僅僅觀察美債的收益率，從名義利率一端單純觀察和美元的關系，會發現美債收益率和美元背離的原因，而從名義利率利差上進入區間震蕩階段，也難以看出美元持續上漲是否會持續的端倪。

而這個時候實際利率也會從利差角度最終反映在美元上，從而階段抑制美元、出現在緊縮確定后反而出現中期下行的結果，下跌的幅度或在91-92附近、具體還要觀察地緣政治所左右的原油價格的走勢才能確定。但畢竟美歐央行之間貨幣政策的明顯差異：美聯儲緊縮早于且強于歐央行，長期的利率水平高于歐洲，美元最終還是會走強。

三? 美歐貨幣政策的差異最終長期仍會驅動美元走強

從長期美德利差的本質，也就是美歐貨幣政策的偏離度來看，美歐央行的基準利率在11月利率決議后是明顯的美強歐弱。隨著通脹預期階段下行，美債收益率將再次出現階段回落;基準利率，加息預期隨著3號利率決議后減緩加息的措辭而下行;

美聯儲11月利率決議普遍被解讀為鴿派緊縮，也就是普遍預期的11月Taper如期兌現，但對縮表完成就加息給與了相當的弱化，但市場在會后交易出的加息時點仍是2022年7月，資料顯示，7月是最接近且最早加息接近一次：即一次加息25bp的時點。雖然這個隨著時間仍會不斷有起伏變化，但是基本預期鎖定在了這個區間。而反觀歐洲央行，同一時間7月才略微有4bp的緊縮可能，從ECB講話來看，也就是開始討論縮表的過程，至于結束可能更要到2022年12月了。這種基準利率的水平差異當然是長期的美強歐弱的重要因素。

最后，重新回到市場：我們看到市場情緒在美元突破95之后似乎要勢如破竹了，但是回歸利率、匯率市場的本源思考，不得不重新給市場再潑一下冷水，美元上漲似乎沒有那么堅實，同時對應的大宗商品看跌也仍需再把握，如果美元再次啟動一波下跌，哪怕跌幅到92左右，也會給整體資產價格帶來上漲的氛圍。美元的變化牽動一系列資產價格的變化，也是前文判斷人民幣匯率先揚后抑節奏的原因（《人民幣“彈性增強”式的升值如何看待》）。

在這個貨幣政策和資產價格的雙重拐點將出未出的時刻往往恰恰是交易最難的時候，宏觀資產的節奏會比趨勢更加重要。