全球金融危機以來的資本回報率

文/李宏瑾 唐黎陽

資本回報率能夠反映全社會投資的總體收益，更是企業投資決策的重要依據，對理解宏觀經濟運行和微觀主體投資至關重要。改革開放以來，中國經濟對投資的依賴較大，投資率始終保持在30%以上，即使自2011年達到最高的47.03%后逐步下降，但目前仍在全球仍位居前列，明顯高于主要發達經濟體。從宏觀層面來看，資本回報率與一國投資率水平和增長模式密切相關，能夠直接影響潛在產出趨勢和經濟發展的可持續性。隨著中國由投資主導向消費主導的增長模式轉型和投資效率較低的服務業超過第二產業成為國民經濟主導產業，與潛在產出增速的趨勢性下降相一致，作為支撐投資的全社會資本回報率也將明顯下降。從微觀層面來看，資本回報率不僅對微觀主體的盈利水平和投資意愿至關重要，更能夠促進科學決策，有效改善微觀主體經營條件。與潛在產出增速的趨勢性下降和經濟結構轉型同步，中國多數傳統行業中企業高速增長和高盈利的時代基本結束，由過去數量擴張為主轉向調整存量、做優增量并存的深度調整。當前，世界經濟格局發生了明顯變化，中國也在2010年之后成為全球第二大經濟體，在全球經濟中發揮越來越重要的作用。在向前沿國家收斂的過程中，面對外部環境的明顯變化，中國與主要發達經濟體資本回報率的比較，對客觀認識我國在國際競爭中的地位，更好實現增長模式轉型和經濟高質量發展，具有重要意義。

全球金融危機以來各國資本回報率變化趨勢

按照理論基礎和樣本數據的不同分類，資本回報率估算方法大致可分為基于新古典宏觀理論的宏觀方法和基于企業財務指標的微觀方法兩大類，這兩種方法又可繼續細分為參數估計法和回歸方法。對于回歸估計法，受模型具體設定形式、參數變量選取、遺漏變量等因素的影響，無論是宏觀回歸法還是微觀回歸法，其估計得到的資本回報率都可能存在明顯的偏誤。與宏觀參數估計法相比，微觀參數估計法主要依賴企業財務數據，不同時期、不同類型企業會計標準并不完全相同，導致歷史成本法和市值法估算的資本存量可能存在較大差異，特別是中國工業企業相關財務統計資料并不全面，由此得到的資本回報率可能存在一定的偏差?；谫Y本租金公式的宏觀參數估計法，已成為當前估算資本回報率的主流方法。利用這一方法，本文考慮稅收、存貨等因素，分別估算了四種情形的資本回報率序列，對全球金融危機以來中、美、德、法、日資本回報率變化趨勢進行比較。稅前資本回報率反映了社會投資的總體收益，對宏觀經濟分析更為重要；稅后資本回報率是企業投資決策的重要依據，對微觀投資主體更為重要。觀察全球金融危機以來中國與主要發達國家資本回報率的變化趨勢，本研究得到如下幾方面結論。

（一）從宏觀層面看，中國稅前資本回報率總體上高于美德法日，但近年來呈明顯下降態勢，對各國的優勢逐步縮小

考慮存貨的稅前資本回報率更全面地反映了社會資本的投資回報率，與不考慮存貨的稅前資本回報率變化趨勢基本相同。從宏觀層面看，除2015年和2016年略低于德國外，中國稅前資本回報率始終高于各發達國家，而日本始終在低位徘徊，說明本文的估算比較可靠。2015年，各國資本回報率均回落至周期階段的最低點。隨著中國供給側結構性改革的深入開展和國際貿易投資活動的復蘇，2016、2017年各國資本回報率均明顯上升，但近年來中國稅前資本回報率水平相較于高增長時期仍明顯下降，相對各國的優勢逐步縮小。2018—2019年平均來看，中國考慮存貨的稅前資本回報率僅分別比美德法日高3.0、1.3、2.5和5.9個百分點，明顯低于2008—2014年平均的6.0、2.1、3.0和7.9個百分點。另外，2017年以來由于特朗普政府開啟貿易戰和全球經濟環境惡化，除美國外，各國考慮存貨的稅前資本回報率均明顯下降，2017—2019年中德法日均值分別較最高的2008年低5.7、1.4、2.6和0.4個百分點，而美國2019年則升至2008年以來最高的8.7%，這一定程度上也說明特朗普“美國優先”、以鄰為壑的政策，損人利己。

（二）從微觀層面看，由于稅負水平仍相對較高，與企業投資意愿密切相關的稅后資本回報率，中國大多低于美德法日

雖然我國全社會資本回報率明顯高于發達國家，但從稅后資本回報率來看，除2008年和2019年外，我國始終低于德國。2010—2019年，我國考慮存貨的稅后資本回報率年均較美德分別低0.9和1.9個百分點，僅比法日高0.4和0.3個百分點。稅收是對企業創造財富的再分配，稅負水平與企業資本回報率關系密切。以稅前與稅后資本回報率之差作為稅負水平的衡量指標，與發達國家基本穩定且較低的稅負水平不同，我國稅負水平仍相對較高?？梢?，我國企業稅負總體上高于發達國家，這直接影響了企業投資回報和投資意愿，降低了我國投資的國際競爭力。當然，也要看到，2008年以來我國稅負水平呈明顯下降態勢，這對支撐企業資本回報率起到重要的作用。特別是，2019年考慮存貨的稅前資本回報率僅較2018年低0.1個百分點，但稅后資本回報率由上年的5.3%回升至7.1%，充分說明2016年開始的“營改增”等改革，尤其是2018年以來加大民營小微企業減稅降費力度，對穩定企業資本回報率、促進微觀主體投資意愿，發揮了非常重要的作用，這也是2019年我國企業資本回報率再次高于各發達國家的重要原因之一。

（三）存貨對中國資本回報率的影響遠大于美德法日，表明中國資本使用效率較低，需高度關注存貨在經濟周期中的作用

存貨是尚未完成價值實現的投資余項，從支出法GDP核算角度看屬于流量指標，相較于龐大的資本存量，對資本回報率影響較小。存貨也反映了資本周轉的效率，其對資本回報率的影響也能夠說明資本使用的效率。以不考慮存貨與考慮存貨的資本回報率之差作為衡量指標，我國存貨對資本回報率的影響都遠大于發達國家，存貨導致的我國稅前和稅后資本回報率之差年均分別為1.89%和0.75%，而美國為0.31%和0.20%，德國為0.48%和0.28%，法國為0.60%和0.28%，日本為0.05%和0.04%?？梢?，我國資本使用效率遠低于發達國家。

通常來說，經濟上行階段，社會需求旺盛，企業將加大生產投資，存貨水平往往較高；反之，經濟下行階段，企業庫存水平往往較低。因此，存貨變化具有顯著的順周期特征。2015年，存貨導致的我國稅前和稅后資本回報率之差均達到歷史最低（分別為1.24%和0.21%），這與企業加快去庫存密切相關。經濟下行階段，企業通常會主動去庫存加快資金周轉，原材料和產成品價格面臨較大下降壓力，資本回報率下降更快。由于存貨對我國資本回報率影響遠大于發達國家，存貨在經濟周期轉換過程中的影響更為明顯，因此需高度關注存貨在經濟周期研判中的作用。

影響資本回報率變化的影響因素分解

資本回報率的變化可分解為資本收入份額、產出資本比、資本和產出價格變化率之差、資本折舊率等四個因素的變化。考慮稅收、存貨因素的四種資本回報率序列的變化趨勢及影響因素基本相同，這里，針對各國考慮存貨的稅前資本回報率變化的影響因素進行分解?？偟膩砜?，資本和產出價格變化的影響最為明顯，產出資本比和資本收入份額對資本回報率的變化也發揮了重要的作用，資本折舊的影響最小。

（一）資本和產出價格是影響各國資本回報率變化的最主要因素，中國資本和產出價格變化幅度明顯高于美德法日

資本和產出價格變化與各國資本回報率的變化方向基本一致，僅2008年美國、2014年和2015年德國、2010年法國、2008年和2011年日本資本和產出價格與資本回報率變化方向不一致，而我國兩者變化方向始終相同。剔除方向不一致年份，中美德法日資本和產出價格對資本回報率變化的貢獻率平均分別為112.6%、111.8%、77.7%、128.0%和105.8%，是影響資本回報率變化的最主要因素。中國資本和產出價格變化幅度明顯大于發達國家，絕對值年均為2.22%，明顯高于美德法日的1%、0.61%、0.82%和1.3%，價格因素對中國資本回報率變化的影響更為明顯，這對穩健貨幣政策提出了更高的要求。

（二）中國產出資本比對資本回報率變化的影響始終為負，明顯低于美德法日，表明我國資本使用效率亟待提高

產出資本比是單位資本存量所能實現的產出流量，其水平越高意味著資本使用效率越高。2008—2019年，中國產出資本比年均為0.40，即一單位資本存量可帶來0.40的經濟增量，明顯高于美德法日年均的0.29、0.35、0.32和0.30，這也是中國資本回報率水平高于發達國家的一個重要原因。不過，從變化趨勢來看，中國產出資本比呈趨勢性下降態勢，2017年以來已持續低于德國。雖然中國產出資本比變化幅度明顯大于發達國家，絕對值年均為0.56%，明顯高于美德法日的0.11%、0.26%、0.18%和0.21%，但我國產出資本比對資本回報率變化的影響始終為負，這與美德法日有正有負不同。除2009年略高于德法外，我國產出資本比對資本回報率變化的影響基本上是各國最低的，表明我國資本使用效率越來越差，而這很大程度上與過度依賴投資增長模式下，投資的邊際收益下降密切相關。

（三）資本收入份額占比較高是中國稅前資本回報率高于美德法日的重要原因，但高稅負導致中國企業資本回報率相對較低

資本收入份額與資本回報率變化方向大體一致，中國資本收入份額變化幅度明顯大于發達國家，絕對值年均為0.37%，明顯高于美德法日的0.09%、0.24%、0.12%和0.23%。2008年至2019年，各國資本收入份額占比相對穩定，這與增長理論中要素收入占比長期穩定的卡爾多典型性事實相吻合。而且，中國的資本收入份額年均為53.6%，明顯高于美德法日的46.8%、48.6%、48.0%和49.0%，這是中國全社會的稅前資本回報率明顯高于發達國家的重要原因之一。不過，在收入法GDP資本收入占比中，中國歸屬于政府部門的生產稅占比過高，2008年以來年均高達15.1%，而美德法日年均僅分別為6.7%、9.9%、13.2%和7.1%。由此，中國營業盈余和固定資產折舊份額年均僅為38.6%，低于美德日年均的40.1%、38.7%和41.9%，僅比法國高3.8個百分點。正是由于稅負占比較高，我國微觀主體實際感受更明顯的稅后資本回報率大多低于美德法日等發達國家，這不僅影響了微觀主體的投資收益和投資意愿，很大程度上也削弱了我國吸引國際投資的競爭力。

（四）近年來資本折舊率下降有助于提升我國資本回報率的相對優勢，但作用相對有限

資本折舊對資本回報率貢獻非常小，各國歷年平均來看，最高僅為0.3%（德國），不會影響資本回報率的變動方向，不同方法估算的折舊率對資本回報率的影響不大。根據資本回報率變化因素分解公式，折舊率與資本回報率變化呈負相關關系。2016年以來，我國資本折舊率持續下降，而德法資本折舊率則明顯上升，一定程度上有助于提升我國資本回報率的相對優勢。當然，這種作用相對有限。

（五）資本回報率與杠桿率負相關，需高度關注債務過快上升對資本回報率的不利影響

與產出資本比類似，杠桿率水平越高，單位債務所能夠推動的產出越低，資本回報率也相應越低。因此，理論上，杠桿率與資本回報率應呈負相關關系。各國的稅前資本回報率（無論是否考慮存貨）與包括家庭和非金融企業在內的實體經濟杠桿率的相關系數始終為負，而且中美法的相關系數分別在1%、1%和10%水平下顯著。除美國外，中德法日的稅后資本回報率（無論是否考慮存貨）與企業杠桿率相關系數均為負，而且中法相關系數分別在10%和5%水平下顯著。值得注意的是，中國四種資本回報率與所對應的杠桿率，均至少在10%水平下顯著。全球金融危機之后，特別是2011年以來，我國企業杠桿率上升明顯。雖然近年來企業杠桿率過快上升勢頭得到有效遏制，2019年較最高的2016年下降了10.2個百分點，但與房價密切相關的家庭部門杠桿率迅速上升，2019年已升至歷史最高的55.2%，而效率較低的國有企業資產負債率仍在65%左右高位徘徊，實體經濟杠桿率依然居高不下，對資本回報率的負面影響需高度關注。

結論性評述

全球金融危機以來，中國全社會的稅前資本回報率總體上高于美德法日等發達國家，但近年來對各國的優勢逐步縮小。盡管我國稅負水平呈明顯下降態勢，減稅降費等政策對穩定企業資本回報率、促進微觀主體投資意愿發揮了非常重要的作用，但由于稅負水平相對較高，與企業投資意愿密切相關的稅后資本回報率，中國大多低于美德法日。從影響因素來看，中國的資本和產出價格、產出資本比和資本收入份額的變化幅度明顯高于各發達國家，價格變化是資本回報率最主要的影響因素。產出資本比和存貨因素表明，我國資本效率與美德法日相比，亟待提高。資本回報率與杠桿率水平負相關，需高度關注債務過快上升對資本回報率的不利影響。

中國已由高速增長轉向高質量發展階段，經濟正處于結構優化、動能轉換和轉型升級的關鍵階段。隨著人口結構和儲蓄率的趨勢性變化，支撐信貸擴張的資金條件顯著改變，但投資對穩增長的關鍵性作用反而更加突出。特別是面對突來的新冠疫情沖擊，2020年投資對GDP增長貢獻率高達94.1%（消費為-22.0%），拉動GDP增長2.16%（消費對GDP的拉動為-0.51%），但這主要得益于房地產和基建投資，制造業和民間投資規模仍未恢復至疫前水平，未來資本回報率很可能進一步惡化。因此，從政策上看，中國應持續加大減稅降費力度，有效促進微觀主體投資意愿；堅持穩健的貨幣政策靈活適度，始終根據市場形勢和經濟增長需要，保持流動性合理充裕，做好與監管等各項政策的協調，既要防范物價過快上漲和資產泡沫，也要避免通縮沖擊，保持政策穩定；合理看待疫情期間宏觀杠桿率變化的同時，加強房地產信貸調控，嚴控家庭債務和低效率預算軟約束部門債務過快上升，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期能被維持在一個合理的軌道上。

從根本上來看，中國要加快深化供給側結構性改革，穩固并提升經濟增長內生動力。一方面，要以完善產權制度和要素市場化配置為重點，圍繞深化國企改革、理順財稅體制及放開包括醫療、教育、養老等領域在內的不合理市場管制，加快推進全方位深層次改革，建設高標準市場體系，實現產權有效激勵、要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰；另一方面，堅持市場化、法治化、國際化原則，推動全面落實準入前國民待遇加負面清單管理制度，形成制度性、系統性開放，通過更高水平對外開放，更好地支持和暢通國內循環，實現國內國際循環相互促進，在雙循環良性互動的新發展格局下，切實提升資本回報率水平。