天宇股份：至暗時刻或來臨

杜鵬

天宇股份（300702.SZ）是一家原料藥上市公司，過去三年業績爆發式增長，但是自2021年以來經營形勢急劇惡化，業績腰斬，至今仍未看到好轉跡象。公司2021年前三季實現營業收入19.4億元，同比下降3.21%;凈利潤2.06億元，同比下降64.35%。

伴隨著業績大幅下降，天宇股份資產也有惡化趨勢，存貨異常大增，直接導致資金壓力加大。此外，公司正在培育的CDMO新業務面臨諸多挑戰，其毛利率與同行相比明顯異常，難以找到合理解釋。

經營惡化

天宇股份是一家化學原料藥及中間體生產商，產品覆蓋降壓、降糖、抗血栓等領域，沙坦類原料藥是最主要的收入和利潤來源，該藥物廣泛應用于一線降壓藥。

在國內沙坦原料藥生產企業中，華海藥業是龍頭老大，其次分別是天宇股份和美諾華。

2018年7月，華海藥業生產的纈沙坦中被檢測出了一種名為N-亞硝基二甲胺（NDMA）的致癌物雜質，公司緊急召回了在國內外銷售的各批次產品，歐洲藥品質量管理局暫停其纈沙坦原料藥CEP（歐洲藥典適應性證書）證書，美國食藥監局禁止進入美國市場。期間，TEVA等全球大型藥企的仿制藥或原料藥也相繼檢測出類似致癌雜質，導致纈沙坦供給格局產生巨大變化，纈沙坦價格翻倍上升。

2019年3月21日，江蘇鹽城市化工園區的化學儲罐發生爆炸事故，波及周邊16家企業，園區內多家廠房被關停，這些關停企業的產品為沙坦類的主要原料，供給減少直接導致主要原料價格上漲，進而刺激沙坦類產品價格進一步上漲。

老大蒙難，老二和老三自然成為受益者。天宇股份抓住機會擴產，主營產品量價齊升，促使沙坦原料藥及中間體業務的收入規模從2017年的8.13億元快速提升到2020年的22.78億元，毛利額從2017年的3.11億元快速提升至2020年的12.20億元。

受益于沙坦原料藥高增長，天宇股份2018-2020年營業收入同比增速分別為23.45%、43.88%、22.59%，凈利潤同比增速分別為63.36%、257.89%、13.89%。公司股價隨之大幅上漲，從最低點7.39元/股最高漲至71.51元/股，最高漲幅868%，市值最高漲至249億元，成為市場上最耀眼的明星股之一。

不過，成也沙坦，敗也沙坦。

2019年12月18日，華海藥業發布關于纈沙坦原料藥恢復歐洲藥典適應性證書公告，恢復對歐盟出口。受華海及海外部分企業禁令逐步解除的影響，沙坦原料藥價格從2020年四季度開始出現了較為明顯的下滑。尤其在競爭較為激烈的非規范市場，沙坦的價格已基本降至歷史最低水平。

再疊加上游原料漲價以及人民幣升值等因素，天宇股份2021年以來業績每況愈下，前三季度收入下降3.21%，凈利潤同比下降64.35%。自2018年開始的三年景氣周期由此結束，天宇股份經營進入艱難時刻。

11月9日，華海藥業公告，公司收到FDA關于警告信關閉的通知函，公司川南原料藥生產基地將恢復對美國市場銷售，進一步加大天宇股份經營壓力，目前多家企業有沙坦原料藥新產能投產，將持續壓制沙坦原料藥價格表現。

在業績急速惡化的同時，天宇股份資產也有惡化趨勢。2021年9月30日，天宇股份存貨賬面價值14億元，同比增加4.95億元、增幅54.67%，相比期初增加4.05億元、增幅40.7%。公司期末存貨占總資產的比例已經達到25.19%。

在業績大幅下滑的情況下，天宇股份存貨卻在大幅增加，表現甚為蹊蹺。對此，2021年三季報僅簡單解釋稱，系本期公司產品戰略性儲備，似乎很難讓人信服。

華海藥業和美諾華作為同行，2021年前三季度營業收入同比增速分別為-5.6%、-3.18%，期末存貨同比增速分別為13.45%、23.31%。前后對比可以發現，天宇股份的存貨與營業收入背離程度最大。

天宇股份存貨大幅增加帶來的一個惡果是現金流急劇惡化。財報顯示，公司2021年前三季度經營現金流凈額為-1.85億元，期末短期借款5.78億元，相比期初增加3.76億元。

新業務挑戰多

在傳統主業以外，天宇股份還在發展CDMO業務，以培育新增長點，即在醫藥領域定制研發生產，因能降低研發成本、縮短周期，備受制藥企業青睞。全球產業轉移與國內創新藥崛起，帶動中國CDMO行業進入黃金發展階段。以藥明生物、凱萊英為代表的龍頭上市公司，近年來最大漲幅均在10倍以上。

天宇股份布局CDMO的時間點并不晚，甚至可以說很早。早在2013年公司便在上海設立CDMO研發中心，開啟CDMO業務的拓展。但是，這塊業務進展并不快，直到2020年銷售規模才做到8538萬元，這個體量完全可以忽略不計，更是錯失過去幾年的CDMO黃金發展機遇期。

A股上市公司九洲藥業也是從原料藥向CDMO轉型升級，與天宇股份布局時間點不相上下。2020年，九洲藥業CDMO業務實現營業收入12.93億元，規模是天宇股份的15倍。

包括九洲藥業，目前從事CDMO業務的上市公司不在少數。其中一類是純正的CDMO企業，代表性上市公司有藥明生物、藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份等，技術含量高，處于產業鏈頂端位置。比如，藥明生物在技術含量最高的大分子領域占據絕對主導地位。

另外一類多是從原料藥轉型到CDMO，九洲藥業和天宇股份均屬于此類代表。除了這兩家以外，代表性上市公司還有普洛藥業、聯化科技、美諾華等。相比純正的CDMO企業，這類企業技術含量偏低，所生產產品處于產業鏈中低端位置。

目前，天宇股份這塊業務做的產品僅限于中間體。醫藥中間體是指在化學藥物合成過程中制成的中間化學品，下游行業是化學藥品原料藥及制劑行業。在產業鏈中，中間體處于最低端環節，技術門檻及盈利能力不如原料藥及制劑。