貨幣市場中長端基準利率的選擇
——關于同業存單利率可行性探討

郭弘宇 李 燁

（1.國家開發銀行資金部 北京 100031；2.華夏銀行股份有限公司計劃財務部 北京 100005）

引言

利率機制是研究貨幣政策傳導問題的基準，信貸渠道是利率傳導機制的擴大和補充（Bernanke and Gertler，1995），該機制在國內市場也得到驗證（宋旺、鐘正聲，2010；姚余棟、李宏瑾，2013），構建完善的基準利率體系對貨幣政策的傳導具有重要意義。同時根據利率期限結構預期理論，短期利率與長期利率之間存在長期均衡的協整關系（Campbell and Shiller，1987），一年以內的貨幣市場基準利率在整個基準利率體系中最為重要（項衛星、李宏瑾，2014）。就我國而言，培育基準利率體系是完成利率市場化的重要內容，也是形成市場化利率調控和傳導機制、完善風險管理工具的重要基礎（周小川，2013）。

中國人民銀行近期發布《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書（以下簡稱《白皮書》），再次重申了構建中國基準利率體系對于建設健全金融市場、深入推進利率市場化改革、完善貨幣政策調控和傳導機制的重要意義。

一、基準利率的基本屬性與發展現狀

（一）基準利率的定義和基本屬性

基準利率是指在一國的利率體系中起基礎作用、作為市場其他產品利率定價參照系的利率體系（中國人民銀行，2007）。基準利率曲線是市場上各類資產定價的參考，它綜合了不同期限的基準利率，隨著市場供求關系變化而隨時都可能發生快速變化（梁琪等，2010）。一個市場公認的基準利率可以作為其他證券的定價的參考，有助于固定收益市場中各種利率在新事件發生后迅速反應并達到新均衡價格（Wooldridge，2001）。

就基準利率的屬性，Peter G． Dunne等（2002）討論分析了基準利率應具備的3個屬性，即市場最低的利率、良好的流動性、其利率變動能夠引起其他金融產品價格變動。國內學者就基準利率屬性的討論，基本能夠達成共識。歸納來看，貨幣市場基準利率應具備兩個核心屬性，即市場性及基礎性（戴國強、梁福濤，2006；彭紅楓、魯維潔，2010；王志棟，2012；戴國海、李偉，2013；項衛星、李宏瑾，2014）。市場性是指基準利率應具有良好的市場基礎、市場參與程度高、交易活躍，并且是由市場供需共同作用而形成的利率；基礎性是指基準利率應是金融市場資產定價的重要參考依據，能夠有效影響其他貨幣市場利率，是金融市場參與者進行決策的參照體，又是貨幣當局制定和實施貨幣政策必須高度關注和利用的對象。除此之外，還應具備相關性、穩定性等屬性。相關性是指基準利率對貨幣政策變動敏感，并且能夠引起貨幣市場、債券市場及存貸款市場等利率的變動，從而進一步影響經濟主體的消費、投資、儲蓄等行為，促使貨幣政策最終目標的實現（戴國強、梁福濤，2006；彭紅楓、魯維潔，2010；戴國海、李偉，2013；項衛星、李宏瑾，2014）；穩定性（抗干擾性）是指基準利率應具備較強市場敏感性的同時對臨時性因素的抗干擾性較強，波動不應過于頻繁劇烈（戴國強、梁福濤，2006；項衛星、李宏瑾，2014）。

（二）我國基準利率發展現狀

我國的基準利率發展相對較晚，基準利率體系仍不夠完善（周小川，2004），缺乏市場廣泛認可的基準利率，中國人民銀行有意培育的基準利率體系包括上海銀行間拆借利率（SHIBOR）和存款類金融機構間質押式回購（DR）。

2007年SHIBOR正式對外發布，由18家高信用等級商業銀行報價產生，中央銀行意在培育其成為中國的基準利率（易剛，2009）。SHIBOR在報價模式上參考LIBOR，但是在制度安排上與中國實際相結合，注重監督管理和風險防范，具有很大優勢（李宏瑾、任羽菲，2019）；2015年5月之后，各期限SHIBOR均不存在操縱跡象（劉若宙、馮蕓，2019）。經過數十年的時間，SHIBOR的發展可圈可點，其具有連續性好、期限結構完整、價格相對穩定等優勢。目前主要應用于利率互換、SHIBOR報價行內部資金轉移定價（FTP）、理財和企業債定價等（李宏瑾、任羽菲，2019）。關于SHIBOR的基準性，學者們也已經做過許多探討。張曉慧（2012）曾指出SHIBOR的貨幣市場基準利率地位已初步確立。李良松和柳永明（2009）指出 SHIBOR隔夜利率市場性、相關性和抗干擾性較好，經過培育之后可作為基準利率；方先明和花旻（2009）通過實證檢驗，隔夜及1周SHIBOR是貨幣市場利率變動的風向標；方意、方明（2012）采用有向無環圖方法研究認為SHIBOR比銀行間質押式回購利率的基準利率屬性更強；戴國海、李偉（2013）研究發現SHIBOR在短端有較強的基準性，同時在整個基準利率體系中具有核心影響力；項衛星、李宏瑾（2014）通過實證分析驗證SHIBOR具有良好的市場代表性和基準性，具備了貨幣市場基準利率的基本特征。可見經過多年的培育，SHIBOR尤其是短端SHIBOR的基準地位已經初步確立。

《白皮書》指出 DR能充分體現銀行體系流動性狀況和融資利率水平，市場認可度較高，且與國際上新基準利率RFRs最為接近，將打造其成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。對于DR的基準性，學者們也進行了一些探討。劉義圣、王春麗（2019）指出從隔夜品種來看，DR較質押式回購利率（R）、SHIBOR及同業拆借利率（IBO）具有更強的基準性、相關性和穩定性；曹超（2020）通過實證分析證實DR007具有較好的基準利率屬性，且優于其他貨幣市場利率。根據以往研究結果來看，DR在隔夜、7天等短期限品種中的基準利率屬性確實較強。

（三）問題的提出

由于SHIBOR并非市場化交易價格，報價利率與實際市場利率常產生偏離被市場詬病，此現象在市場大幅波動時期表現更為明顯。同時，SHIBOR整體運用范圍仍然較小，2020年前三季度以SHIBOR為基準發行的浮息債券僅24只（均為同業存單），總額300．3億元，占比0．03%；基于SHIBOR的利率互換交易規模占比僅13%。張曉慧（2012）認為中長端SHIBOR的交易基礎仍較薄弱，報價的準確性仍需進一步提高；彭振中等（2018）通過實證分析得出結論，3個月以上的中長端利率主要受存款基準利率和國債利率的影響，中長端SHIBOR的基準性仍然不足；戴國海、李偉（2013）也建議進一步加強SHIBOR在長端基準性。

雖然DR在短端基準性較強，但是培育其成為新基準利率仍面臨一些問題。一是中長端DR難以反應市場供需情況。DR利率體系中，主要是隔夜和7天品種交易活躍，中長期限成交較少。2020年前三季度，1個月以內DR日均成交量達2．7萬億元，1個月以上（含1個月）僅為150億元，成交量的巨大差距導致中長期限DR市場基礎薄弱。二是中長端DR數據缺失嚴重。2020年前三季度共有188個交易日，DR3M、DR6M和DR1Y有成交數據的交易日分別為122、40和25日，分別占總交易天數的65%、21%和13%。行情數據的嚴重缺失，導致中長端DR作為基準利率指導其他金融產品定價的可行性降低。三是DR與存貸款利率之間的相關性較低。DR所代表的存款類金融機構質押式回購在商業銀行負債中占比較小、期限較短，更多的是流動性調節工具，難以反應商業銀行邊際成本，進而其利率波動無法有效傳導至存貸款利率。

當前對于長端基準利率的研究主要集中于央票利率及存貸款基準利率。蔣賢鋒等（2008）認為同業拆借利率與國債回購利率之間并不存在絕對的優劣，存款利率尤其是活期存款利率最應該成為金融市場的基準利率；李宏謹和項衛星（2010）通過對公開市場操作情況進行分析，認為3個月和1年期中央銀行票據利率已經初步具備基準利率特征；姚余棟和譚海鳴（2011）使用格蘭杰因果關系檢驗及方差分解驗證1年期中央銀行票據發行利率具有一定的基準性。然而，央票作為特定時期內貨幣回籠的工具，在當前的貨幣政策框架下基本已退出使用，同時隨著利率市場化的推進，中央銀行不再發布官方存貸款基準利率。

DR和SHIBOR在短端的基準性更強，中長端基礎相對薄弱，而有潛力作為長端基準利率的央票利率及存貸款利率也不復存在。為構建完整的基準利率體系，在貨幣市場中長端仍需尋找更為有效的基準利率。

二、同業存單利率作為貨幣市場中長端基準利率可行性分析

在利率市場化的大背景下，2013年12月中國人民銀行頒布《同業存單管理暫行辦法》，啟動了國內同業存單的發行、投資和交易。同業存單是指由銀行業存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。同業存單的發行利率，是以發行人與投資人的供需關系為基礎，基于市場預期和市場化定價而來。同業存單作為商業銀行主動負債工具，不僅為商業銀行提供了靈活的中長期資金（郭田勇、楊帆，2017），而且能夠調節資產負債結構（王新華、溫建芳，2014），深受商業銀行青睞。自2015年起，隨著同業存單發行交易模式逐步完善，其發行量和交易量快速增長。2017年8月，納入同業負債考核的監管政策落地，將不超過1年期（含）的同業存單納入宏觀審慎評估（MPA）的同業負債占比指標（中國人民銀行，2017）。隨著監管的完善，同業存單市場發展穩健，逐步成為貨幣市場中長端重要支柱產品，有力推動了我國利率市場化的發展（婁飛鵬，2017），培育同業存單利率成為貨幣市場中長端基準利率具有較強的可行性與可操作性。

首先，交易基礎扎實，具有較好的市場性。目前同業存單已成為銀行間重要投資交易品種，市場余額大，成交活躍，參與機構眾多。2017年7月，同業存單市場存量突破8萬億元，占全市場債券存量12%；2019年1月，存量突破10萬億元，占比仍保持在12%，一級市場季度發行量在6至8萬億元之間波動，二級市場季度成交量基本保持在10萬億元以上；截至2020年三季末，全市場同業存單余額已經超過11萬億，前三季度日均一級發行量超過700億元，二級交易量超過2000億元。同業存單一級發行期限為1M、3M、6M、9M和1Y，最主要發行期限為3M、6M 和1Y，合計發行占比近80%。二級市場成交剩余期限從1天至1年均較為活躍。在中長端，同業存單一二級市場相互引導和相互制約，能夠更好地實現價格發現功能，真實靈敏地反應市場供需變化。同時，一二級市場互相補充，成交數據缺失情況較少，能夠保證數據連續性。

其次，協助制定投資決策，在中長端具有一定基礎性。DR的短端利率是資金面的風向標，能夠很好地反映出資金狀況，幫助投資人判斷短期趨勢，但DR短端利率波動較大，受情緒及季節性因素影響較為嚴重（隔夜利率尤甚），難以判斷長期趨勢；而同業存單交易集中在中長端，利率也更為穩定，目前也逐步成為投資人進行判斷和決策的重要參考依據。與此同時，同業存單已經成為相應期限利率債、信用債等品種的有效替代品。由于同業存單可得性更強且價格更為靈敏，其價格波動將極大影響投資人的決策。

最后，政策利率敏感，具有較強相關性。目前中央銀行致力健全以公開市場操作（OMO）為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）為中長期政策利率的政策利率體系，促進市場利率圍繞政策利率波動。同業存單對貨幣政策與資金面態勢的反應較為直接（陳衛東等，2017），特別是在中長端，同業存單和MLF期限接近，且主要AAA級發行人均為人民銀行一級交易商，對于同業存單發行與MLF操作的需求可一攬子決策。由于二者具有替代效應，使得同業存單發行利率能夠圍繞MLF操作利率上下波動，對政策利率變動敏感。同時，同業存單目前已經成為商業銀行重要的負債來源。2020年三季度末，股份制銀行和城市商業銀行的平均同業存單占總負債比例分別為9%和8%。同業存單利率變動將引起商業銀行邊際成本的變動，進而影響貸款利率，能夠更好地傳導貨幣政策。

三、實證檢驗

（一）模型設定

為進一步驗證同業存單利率作為貨幣市場中長端基準利率的可行性，本文將基于VAR模型，采用Granger因果關系檢驗法來檢驗在不同期限下，同業存單利率是否能夠成為其他幾種貨幣市場關鍵利率的Granger原因，以驗證其基準性。

VAR模型常用于解釋多個時間序列數據之間的相關關系，它的二元P階形式為：

其中，yt和xt是有相互影響關系的兩個時間序列，m=1，2，…，P，P是滯后階數，通常根據SIC與SC準則確定；μt與εt是隨機擾動項。P階二元VAR模型可用于Granger因果關系檢驗，要求時間序列均為平穩序列。

（二）變量選取與數據處理

目前貨幣市場中較有代表性的利率品種除SHIBOR和DR外，還有R、IBO和存款類金融機構間的同業拆借利率（DIBO），本文選取以上5種利率體系和AAA同業存單發行利率（NCD）進行實證分析。期限選取中長期關鍵期限3M、6M和1Y。

由于DR和DIBO均是2014年12月開始編制，故本文樣本區間選取2015—2020年三季度末，數據來自外匯交易中心（CFETS）和Wind金融終端。為減少數據缺失情況，本文對日交易數據取算數平均得到周度數據進行檢驗。盡管如此，除SHIBOR和NCD外，其他品種數據仍存在一定缺失。在交易實踐中，若當期數據缺失則會參考最近一期數據進行投資決策，在數據處理時采用該種方法，若當期數據缺失則選取前期數據作為該期數值，以此類推。

（三）描述性統計和相關性分析

1．描述性統計分析

從表1中可以看出，所有變量均不符合正態分布，以右偏、平峰薄尾的分布形態為主。

表1 變量的描述性統計結果

觀察均值數據，從期限結構來看，除IBO出現3M、6M倒掛之外，其他變量均符合期限越長，均值越大，收益率曲線為正常的向右上傾斜類型。從同期限不同變量比較來看，一是各期限SHIBOR均值均為最低，這可能與報價產生數據存在一定市場偏離有關；二是各期限均符合質押式回購利率低于信用拆借利率、存款類利率低于全市場利率的規律。質押式回購交易中需要合格質押品，較信用拆借風險低，利率較低。存款類金融機構較部分中小非銀機構和產品類賬戶信用等級更高，利率也較低；三是同業存單利率低于質押式回購和同業拆借利率。數據選取AAA等級同業存單發行數據，發行主體信用等級較高。同業存單二級交易活躍，流動性更強，較低的風險溢價和流動性溢價使同業存單利率均值偏低。觀察標準差數據，各個變量標準差主要在0．7-1之間波動。各期限內部來看，同業拆借波動性整體更小，較為穩定；而R波動較大，穩定性相對較差。SHIBOR和NCD波動性整體處于同業拆借和質押式回購之間。

2．相關性分析

根據統計分析，除6M、1Y的R與其他數據相關性較差之外，其他數據之間的相關性均較強，如表2所示。具體來看，3個月期限的同業存單與SHIBOR、DR和DIBO、DR與SHIBOR和DIBO、SHIBOR與DIBO的相關性都達到95%以上，呈現強正相關性；6個月期限的同業存單與SHIBOR和DR、DR與SHIBOR、DIBO與IBO相關性達95%以上；1年期限的同業存單與SHIBOR、IBO與DIBO相關性達95%以上。整體來看，同業存單、SHIBOR和DR與其他變量的相關性更好。

表2 變量的相關性結果

（四）平穩性檢驗與滯后階數確定

對各期限的收益率數據采用單位根檢驗的方法進行平穩性檢驗。根據ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗結果，除1Y期R的數據平穩外，其他數據均不平穩。對不平穩時間序列進行一階差分再次進行ADF檢驗，一階差分序列均為平穩性序列。

根據SIC與SC準則，并參考LR、FPE、HQ等準則，遵照多數原則，分別確定各期限進行Granger因果關系檢驗的最優階數。其中，3M最優滯后階數為3階，6M最優滯后階數為4階，1Y最優滯后階數為5階。最優滯后階數的選擇如表3所示。

表3 最優滯后階數選擇結果

（五）Granger因果關系檢驗

在各期限中分別進行Granger因果關系檢驗，檢驗結果顯示：一是NCD發行利率具有較好的基準性。在1%的顯著性水平下，除SHIBOR（6M）、R（6M）以及R（1Y）外，在各期限內NCD的發行利率均是其他利率的Granger原因；在5%的顯著性水平下，NCD則是除R（1Y）以外其他利率的Granger原因。二是SHIBOR仍是較好的基準利率選擇。除了R（1Y）外，SHIBOR對其他利率具有較好的解釋力。三是中長端回購、拆借利率解釋力較弱。6M期限中，R對其他利率的解釋能力均較弱，DR、IBO、DIBO僅能解釋其余5種利率中的2-3種，基準性較差；1Y期限中，R和IBO對其他利率的解釋能力均較弱，DR和DIBO也僅能解釋1-2種其他利率。

表4 各關鍵利率之間Granger因果關系檢驗結果

（六）進一步分析

考慮到同業存單在2017年之前的市場規模較小，本文進一步將原時間序列數據分為兩段，分別為2015—2016年和2017—2020年三季末。對兩個階段再次做Granger因果檢驗分析，檢驗同業存單和其他關鍵利率因果關系的變化情況。

檢驗結果顯示，各期限內，2017—2020年三季末數據較2015—2016年數據，同業存單基準性都有所提高。3M期限，由僅為IBO和DIBO的Granger原因變為1%顯著性水平下所有其他關鍵利率的Granger原因；6M期限，增加為DR的Granger原因；1Y 期限，增加為IBO和DIBO的Granger原因。檢驗結果表明，市場規模的擴大有效地增強了同業存單基準性。

表5 分階段同業存單與其他關鍵利率Granger因果關系檢驗結果

（七）小結

從Granger因果關系檢驗結果來看：NCD能夠較好地解釋其他貨幣市場關鍵利率，特別是同業存單市場的發展壯大也有效地提升了其基準性，隨著同業存單一二級市場進一步發展，具有成為貨幣市場中長端基準的潛質；SHIBOR基準性再次得到驗證，是目前中長端基準利率的首選。拆借及回購利率在中長端基準性較差，一是由于成交不夠活躍，數據極易受到個別成交影響，相關數據不足以反應市場真實供求關系；二是由于交易數據缺失，造成實證模型結果存在一定誤差。

四、研究結論及政策建議

在中長端基準利率選擇上，雖然SHIBOR仍然具有較好的基準性，但在LIBOR退出歷史舞臺的大背景下，SHIBOR面臨較大的政策不確定性。考慮到同業存單利率較DR具有交易基礎良好、數據連續、對貨幣政策反應靈敏、與存貸款利率相關性強等優勢，同時隨著市場穩健發展，同業存單利率在中長端具有良好的基準性。故培育同業存單利率成為貨幣市場中長端基準利率，能夠減少政策不確定性，有利于進一步完善我國基準利率體系。對此，提出如下政策建議：

推出以同業存單利率為基礎的基準利率指標。國有大行及股份制銀行整體信譽高、風險低，其發行的同業存單利率具備更好的市場引導作用，以高信用等級同業存單利率為基礎構造中長端收益率曲線，市場基礎牢固，可操作性較強。考慮到同業存單一二級市場互相引導、制約，收益率曲線可將一級發行價格和二級成交價格進行綜合編制，并覆蓋3M、6M和1Y等關鍵期限。在新的基準指標構造完畢后，引導金融機構在FTP、同業業務定價等方面推廣應用。

加強對同業存單市場管理。一是杜絕市場亂象，禁止發生擾亂市場價格的行為，促進同業存單發行價格更加真實透明；二是防止資金空轉，引導金融機構合理安排資產負債結構，促進資金流向實體經濟；三是完善同業存單納入同業負債考核機制，推動同業存單市場更加穩健發展；四是加強同業存單二級市場建設，健全同業存單做市制度，提高同業存單流動性，充分發揮二級市場價格發現功能，一二級市場高效聯動，鞏固同業存單基準地位。