集團企業信用風險傳染路徑及管控策略研究

劉 剛 王路耀 羅晗予

（浙江工商大學杭州商學院 浙江杭州 311599）

引言

信用風險又稱違約風險，是指借款人、證券發行人或交易對方因種種原因，不愿或無力履行合同條件而構成違約，致使銀行、投資者或交易對方遭受損失的可能性。債券違約是信用風險的主要表現形式。2018年以來，受金融去杠桿、宏觀經濟增速下行、債券集中兌付等多方面影響，我國債券市場累計違約債券金額達1176.51億元，這使得企業信用風險持續上升。集團企業是具有一定規模的企業聯合體，其存在規模大、產業鏈長、多元化經營、金字塔結構等特征（納鵬杰等，2017）。集團內部股權關系復雜，通過資產轉讓、關聯擔保、關聯交易等形成了內部資本市場，其信用風險表現出明顯的“傳染性”（李麗、周宗放，2015），產生了信用風險傳染現象（周利國等，2019）。因此，本文基于傳染病模型，結合我國新冠肺炎疫情防控經驗，運用案例研究的方法，分析了集團企業信用風險傳染的路徑及管控策略。

一、文獻綜述

已有研究集中考察信用風險傳染的原因、路徑及其效應。國外文獻中，Davis & Lo（2001）率先研究信用風險傳染，發現某一債務人違約將導致其他債務人違約的概率增加；Jarrow& Yu （2001）在企業違約強度模型中引入信用風險傳染；Khanna &Yafeh（2005）指出集團內風險傳染由管理控制產生；Brune&Liu（2011）認為違約事件不僅會影響投資者的信用風險感知，而且會增強信用風險的傳染性；Hatchett& Kuehn（2009）發現信用風險傳染效應與宏觀環境負相關，外部宏觀經濟環境越不景氣，信用傳染效應越強；Jorion& Zhang（2009）實證研究表明信息不對稱會導致經濟主體間信用風險傳染；Li &Sui（2016）研究發現集團成員企業間互相擔保是信用風險傳染的主要渠道；Chakrabarty& Zhang（2012）利用交易數量、交易規模和流動性條件等微觀市場結構變量，考察風險傳染效應的負面后果；Thumer&Poledna（2013）發現某一債務人發生實際債務違約后，與之存在關聯的債務人發生債務違約的概率也會提高。國內文獻中，陳林和周宗放（2010）發現關聯企業違約相關性與母公司持有股權比例正相關；肖珉等（2011）發現不恰當的關聯交易會直接或間接提高集團內部信用風險；黃賢環和吳秋生（2017）認為集團內關聯企業發生風險傳染最主要原因是存在各種內部交易；錢茜等（2019）發現風險信息傳播對信用風險傳染有重要影響；徐凱等（2020）發現存在關聯的風險信息對信用風險傳染影響較大；李麗和周宗放（2015）研究表明信用風險傳染強度與母公司債務優先償還次序無關，而與子公司債務優先償還次序有關；李光榮等（2020）分析供應鏈金融信用風險特征，提出信用風險管控對策；納鵬杰等（2017）發現當集團內某一上市公司風險增加時，次年集團成員上市公司風險會上升，關聯交易、擔保、債務是集團內風險傳染的重要路徑；張春強等（2019）研究表明信用風險經行業傳染后在一級市場具有定價效應，勞動密集與產能過剩行業的風險傳染效應更強；寧博等（2020）則發現市場出現信用債違約后，同城市非違約民營企業會進行更多向上真實盈余管理；周利國等（2019）指出信用風險在企業集團成員企業間存在傳染效應，這種效應呈現出動態特征；張金林和李?。?020）發現異質性個體信用風險具有較強傳染性，高密度、低中心型企業集團網絡結構放大風險傳染效應。

與已有文獻一樣，本文聚焦集團企業信用風險傳染路徑，探討風險傳染管控策略。然而，已有文獻集中于管理科學領域，大多運用結構模型、數值仿真、演化博弈等方法。納鵬杰等（2017）率先運用集團控股上市公司數據，實證檢驗了風險傳染效應，使研究范圍拓展到會計領域。此后，關于信用風險傳染的實證研究逐步增加，但仍然鮮有案例研究。因此，本文首要貢獻在于豐富了研究方法。其次，已有文獻雖然認識到信用風險具有傳染性，但鮮有研究將信用風險傳染和疾病傳染聯系起來。進一步的，我國成功的新冠肺炎疫情防控經驗對企業經營管理是否具有啟示價值，仍未得到足夠關注。因此，本文的貢獻還在于運用傳染病模型并結合新冠肺炎疫情防控經驗拓展信用風險傳染的研究視角。

二、理論分析

（一）信用風險傳染路徑

傳染病模型的基本原理是：病原體從傳染源排出并侵入新的易感宿主，突破其免疫機能并在一定部位生長繁殖，從而引起不同程度的感染，具體包括病原體產生、傳播、蔓延三個階段。其中，傳播途徑又可分為直接接觸傳播、非直接接觸傳播及垂直傳播。直接接觸傳播指傳染源與易感者直接接觸，未經任何外界因素造成的傳播；非直接接觸傳播指易感者并未與感染源直接接觸，病原體通過其它媒介侵入易感者，如飛沫傳播；垂直接觸傳播指孕婦與胎兒之間傳播。集團企業內部信用風險傳染路徑（見圖1）與傳染病模型高度吻合。致險因素類似病原體，其不斷積累導致施險企業產生信用風險，通過直接接觸、非直接接觸、垂直接觸傳播，最終將信用風險蔓延至受險企業?！靶鹿谝咔椤奔觿∈╇U企業信用風險，導致其傳染性增強，擴大集團內部企業信用風險暴露范圍。

圖1 集團企業信用風險傳染路徑

（二）信用風險傳染管控策略

我國的疫情防控經驗有“三項原則”：控制傳染源、切斷傳播途徑、保護易感人群?？刂苽魅驹?，就是要做到“早發現、早診斷、早隔離、早治療”；切斷傳播途徑，就是要實施聯防聯控，做好消毒通風、體溫檢測，倡導“戴口罩、勤洗手、少聚焦”；保護易感人群，就是要鼓勵加強體育鍛煉，針對重點人群與重點場所升級防控措施。集團企業信用風險傳染的管控策略（見圖2）與疫情防控機制邏輯相似，具體包括控制施險企業、切斷傳染路徑、保護受險企業，結合信用風險傳染特點，確定具體的風險管控措施。

圖2 集團企業信用風險傳染管控策略

三、案例背景

（一）海航集團簡介

海航集團于1989年成立，經過30多年的高速發展，海航集團已從單一的航空運輸企業發展為跨國集團企業。2017年6月，國家推動海外投資限制政策實施，海航集團海外投資陷入中斷，其開始依靠變賣資產、債務重組等手段填補債務。2020年2月29日，海南省政府牽頭的聯合工作組進駐海航集團，全面協助、全力推進集團整體風險處置。2021年1月29日，海航集團發布破產公告，正式宣布進行破產重整。至此，歷時1年的風險處置工作宣告結束，海航集團踏上拯救與重生的道路。

海航集團自創立至今，通過大規模并購擴張并購，成為了一家以航空旅游、現代物流和現代金融服務為三大支柱的服務產業綜合運營商，覆蓋航空、物流、金融、旅游、置業、商業、機場管理和其他相關產業。“新冠肺炎疫情”對海航集團造成了巨大沖擊，特別是航空產業損失慘重。2020年上半年，海航集團旗下海航控股公司營業收入117.12億元，同比下降66.57%，實現凈利潤-125.41億元，同比下降2214.81%，預計全年凈利潤預虧580億至650億元，海南航空面臨巨大的信用風險。同時，海航集團內部龐大的資本市場，如資產轉讓、關聯交易、關聯擔保等，為信用風險的蔓延提供了良好的條件，集團整體的信用風險處于上升趨勢。

（二）信用風險的產生與蔓延

巨額的短期債務是海航集團信用風險產生的“導火索”。2017年，海航集團的短期債務高達1852億元，長期債務高達3828億元。僅2017年上半年，海航集團支付的利息就高達156億元，同比增長超過100%。盡管大規模剝離其他板塊業務，處置相關非主業資產，海航集團的流動性危機仍未得到有效緩解。2019年7月，高達164億元的“16海航02”債券構成實質性違約，這表明短期債務造成的流動性風險是海航集團信用風險主要來源。航空產業是海航集團重要的“造血”板塊，然而海南航空背負巨額債務，資金鏈岌岌可危，“新冠肺炎疫情”的沖擊進一步加劇了其信用風險。2020年，海南航空若干借款、融資租賃款和資產證券化項目均未按照協議約定按時償還，累計未償本息共計約268.4億元。各類借款逾期行為觸發違約條款，銀行、債權人等有權要求公司償還的借款、融資租賃款、債券本息等共計971.89億元。

事實表明，信用風險在海航集團內部不斷蔓延。2017-2018年，海航集團到了“千億債務集中到期，流動性困難利劍高懸”的地步，董事長陳峰直言“償債壓力巨大”。為了衡量信用風險程度，本文借鑒陳庭強和何建敏（2014）的研究，選取平均利息保障倍數指標進行計算。計算結果顯示，海航集團平均利息保障倍數呈顯著下降趨勢，從2017年6月的2.95下降至2019年12月的1.22，海航集團信用風險不斷惡化。2020年突如其來的“新冠肺炎疫情”加劇了海航集團信用風險的蔓延，使其利息保障倍數平均值甚至降為負值，為-0.16。收入下滑、資金短缺、債務到期，種種因素使得海航集團信用風險不斷加劇，集團內穩健發展的公司也難免陷入困境，從而凸顯出信用風險蔓延的嚴重性。

四、案例分析

（一）海航集團信用風險傳染路徑

1. 直接接觸傳播

資產轉讓。如表1所示，海航集團內部的資產轉讓主要涉及海航控股、供銷大集、海航基礎、渤海租賃四家上市公司。其中，海航控股、渤海租賃與其關聯方之間資產轉讓交易較為頻繁。海航控股主要向關聯方轉讓飛機、發動機等資產，渤海租賃主要是向關聯方轉讓租賃資產收益權。由于內部資產轉讓交易金額較大，關聯方承擔著較大的現金支付壓力，可能誘發其流動性危機。由此可見，內部資產轉讓是信用風險直接接觸傳播的重要途徑。

表1 海航集團2016-2019年內部資產轉讓交易情況 單位：萬元

關聯交易。如表2所示，海航集團內部關聯交易主要是租賃業務，涉及海航控股、供銷大集、凱撒旅業、海航科技、渤海租賃五家公司。其中，海航控股、渤海租賃與其關聯方之間的交易較為頻繁，租賃業務交易金額也呈現逐年上升的趨勢。海航控股2019年關聯租賃交易較2016年增長79.91%；渤海租賃2019年關聯租賃較2016年增長160%。渤海租賃的關聯出租交易金額非常大，究其原因，主要是為了緩解海航集團整體流動性壓力。渤海租賃通過向集團內部關聯方提供較寬松的信用政策，減輕其資金周轉困難。然而，關聯方往往在接受租賃服務后推遲付款，導致渤海租賃現金流陷入困境，資產萎縮，壞賬風險不斷上升。由此可見，關聯租賃交易是信用風險直接接觸傳播的重要途徑。

表2 海航集團2016-2019年內部關聯租賃交易情況 單位：萬元

關聯擔保。如表3所示，海航集團的內部關聯擔保主要涉及海航控股、供銷大集、海航基礎、海航科技、渤海租賃五家公司，各公司為關聯交易方提供的擔保金額普遍低于其接受擔保金額。例如，海航控股2018年接受擔保金額544.86億元，是提供擔保金額164.31億元3倍多，可見差距之大。盡管接受擔保一定程度上能夠增強被擔保單位的授信額度，幫助其獲得更多外部借款，增強資本市場融資能力，但是一旦被擔保公司無法按時償還債務，擔保公司必須承擔代償義務，這會導致擔保公司陷入流動性危機，從而誘發信用風險傳染。海航控股作為集團內部核心公司，其接受擔保的金額也較大。由于航空業務遭受“新冠肺炎疫情”重創，海航控股的償債能力不斷下降，勢必影響為其擔保的關聯方，導致信用風險傳播。由此可見，關聯擔保也是信用風險直接接觸傳播的重要途徑。

表3 海航集團2016-2019年內部關聯擔保交易情況 單位：萬元

2. 非直接接觸傳播

相較直接接觸傳播較為明確的傳染路徑，非直接接觸傳播則存在較多不確定。由于集團是一個利益共同體，享有共同的聲譽，因此負面聲譽和恐慌情緒可能是信用風險非直接接觸傳播的重要途徑。當集團內某一公司陷入信用危機，一方面會直接影響集團內其他公司的聲譽，另一方面也會使其利益相關者產生恐慌情緒。這種負面聲譽和恐慌情緒積累傳播，可能使集團內部公司信用風險不斷上升。

海航集團面臨著聲譽危機，特別是受新冠肺炎疫情的沖擊，變得更加嚴峻。2020年1月，海南航空緩發M5級別及以上干部所有工資，一線員工輪休期間不發放薪酬，并解雇了一批外籍飛行員；渤海租賃出售21架飛機，總價51億元。緊接著2月，海南省人民政府成立“海南省海航集團聯合工作組”入駐海航集團，目的是徹底摸清海航債務狀況，推進更有效的救助和重整方案。海航集團被“接管”“分拆”的傳言充斥各類媒體。海航集團債務問題由來已久，2015年其資產負債率便接近80%，此后雖然有所下降，但仍處于較高水平。一方面，海航集團不斷加劇的信用風險降低了其整體聲譽，不利于內部成員公司市場交易；另一方面，負面聲譽不斷積累，導致銀行降低信用評級、收緊信貸政策，使得部分公司陷入融資難、融資貴的困境，進而導致流動性危機。此外，隨著各類負面輿論在電視、報紙、自媒體、社交網絡等的不斷擴散，使集團的員工、客戶、供應商等利益相關者產生了巨大恐慌，他們不僅失去信心而且試圖撤離，這進一步加速了信用危機的蔓延。

3.垂直接觸傳播

垂直接觸傳播類似于“母嬰傳播”，其傳染路徑相對明確，即通過股權控制關系，信用風險由母公司傳染給子公司，或者由子公司傳染給母公司。其主要原因在于母子公司之間具有相似的發展戰略和經營模式，兩者聯系緊密，一方遭遇信用風險，勢必傳染給另一方。在海航集團中，渤海租賃的控股股東為海航資本，海航集團又是100%控股海航資本。渤海租賃采取與海航集團相似的發展戰略，不斷實施大規模并購。2012年，渤海租賃收購香港航空租賃68.78%的股權，隨后又并購全球第六大集裝箱租賃公司Seaco SRL和第八大集裝箱租賃公司Cronos。2016年開始，渤海租賃進入保險和證券領域，向多元金融控股平臺方向發展。在持續融資、并購、再融資的模式下，渤海租賃債務不斷增加，流動性風險不斷上升。2020年，受新冠肺炎疫情的沖擊，“19渤海租賃SCP002”債券本息兌付存在不確定。此外，渤海租賃歸屬母公司的凈利潤同比增長率由-18.9%下降至-69.97%。由此可見，渤海租賃與海航集團類似的發展戰略與經營模式，不僅是信用風險傳染的基礎，也是集團內部信用風險擴散蔓延的重要途徑。

（二）海航集團信用風險傳染管控

1. 控制施險企業

第一，優化融資結構。海南航空本身債務比例較高，加上“新冠肺炎疫情”沖擊，利潤縮減、資金短缺，信用風險急劇上升。針對施險企業海南航空，應該合理安排融資結構，探索不同資金來源組合，拓寬公司融資渠道，最大程度降低債務融資風險。

第二，創新運營模式，主要致力于拓展混合運營模式，采取高密度布局、低營銷成本、低管理成本、低票價，減少座位空間、降低座位成本等方式，有效控制運營成本費用，緩解運營壓力。同時，通過對現有航空價格、服務流程優化改造，持續匹配旅客消費需求。

第三，調整租賃安排。為避免租賃政策改變導致營業成本上升，應當探索新租賃方式，加強對租賃準則的解讀，尋找降低公司風險的最優解決方案，如混合租賃、杠桿租賃等方式。此外，在不違背租賃準則的要求下，也可以簽署期限短于一年的租賃方式，可以根據現有合同測算新舊租賃政策對財務報表的影響程度，選擇最有利于公司發展的租賃手段。

2. 切斷傳播途徑

第一，合理控制關聯程度。集團最終控制方應當全面梳理內部關聯關系，合理把控關聯程度，采用合適組織架構，避免集團內部企業由于過度緊密關聯交易，導致信用風險加速蔓延。此外，集團還應加強非上市企業融資能力，減少依靠內部關聯交易輸血來支撐資金運轉。

第二，加速回歸核心產業。集團企業過高的多元化程度，為信用風險傳染創造更多途徑。應當適時調整發展戰略，從過度多元化到適度“歸核化”，聚焦主業，建立集團企業核心競爭力，避免盲目投資行為。此外，適當出售部分難以管理且與航空業不相關的資產回籠現金。

第三，有效減輕外界恐慌。外部利益相關者產生的恐慌情緒可能會使集團企業內部信用風險傳播速度加快。要有效控制集團風險產生與蔓延，從根源上減少外部各種負面輿論，改善集團整體外部形象與聲譽。

3. 保護受險企業

第一，建立集團信用風險預警機制。第一步是審視內部環境，重點關注其風險閾值，即信用風險防御能力；第二步是識別信用風險，重點關注其可能的來源；第三步是衡量和評估致險因素的傳染性，重點關注各類關聯交易、負面聲譽與恐慌情緒以及相似戰略與經營模式造成的不利影響；第四步是制定應對措施，綜合考慮成本和效益，采取包括風險回避、風險分擔、風險降低以及風險承受等緩解信用風險傳染；第五步是監控信用風險傳染效應，建立有效的風險傳染監控體系，確保各項流程得到落實。

第二，發揮產業協同效應。海航集團應當發揮航空、旅游、物流等板塊的協同效應。建議將航空機場基礎設施整合并入航空板塊，將傳統旅游與IT及互聯網等深入融合，將傳統物流與電商等產業有機結合。要注重IT產業發展，將IT產業與航空、物流、旅游等板塊有效對接，提供差異化的產品與服務，提升核心競爭力。要形成航空板塊為核心的產業布局，除實業板塊中非機建產業和資本板塊外，其余均可與航空板塊整合。通過發揮集團不同產業的協同效應，提高資源配置效率，增強公司風險抵御能力。

五、結論與建議

本文以海航集團為例，考察了集團內部信用風險傳染路徑及其管控策略。研究發現：第一，巨額的短期債務導致的流動性危機是集團企業信用風險產生的根源；第二，信用風險主要通過直接接觸傳播、非直接接觸傳播、垂直接觸傳播三種路徑蔓延。直接接觸傳播的致險因素是資產轉讓、關聯交易與關聯擔保。非直接接觸傳播的致險因素是負面聲譽與恐慌情緒。垂直接觸傳播的致險因素是母子公司之間相似的發展戰略與經營模式；第三，有效管控信用風險傳染的策略包括控制施險企業、切斷傳播途徑、保護受險企業。通過優化融資結構，創新運營模式、調整租賃安排控制施險企業。通過聚焦核心產業板塊、合理管控關聯程度、有效減輕外界恐慌切斷傳播途徑。通過建立風險預警機制，發揮產業協同效應保護受險企業。

基于上述結論，本文提出三點建議：第一，集團企業應建立債務融資預警機制，動態調整發展戰略，加強內部信息溝通與交流，提升戰略統籌與決策響應能力。對此應當從疫情防控處置中汲取經驗，做到及時預警、果斷決策、資源協同、戰略管控，壓縮管理幅度，優化管控方式，建立完善的風險傳染評估體系；第二，政府部門應當積極搭建融資平臺，拓寬融資渠道，構建并完善融資約束體系，有效監控集團企業信用風險。針對風險較高的集團，要予以重點關注與政策支持，緩解市場恐慌情緒；第三，投資者應當了解集團股權結構，關注集團內部關聯交易、關聯擔保等行為，重視關聯公司信用違約事件，做好風險評估與趨勢研判，靈活調整投資策略與資產配置。