企業(yè)杠桿水平、資金使用效率及企業(yè)績效關系研究

摘 要：文章選取A股上市國有企業(yè)2012—2018年財務數(shù)據(jù)作為研究樣本。實證分析杠桿水平對國有企業(yè)資金使用效率和績效的關系，并進一步研究杠桿水平和資金使用效率交互作用對績效的影響。同時探究杠桿水平對企業(yè)資金使用效率和績效的影響是否會因為企業(yè)實際控制人不同而表現(xiàn)出異質性。實證結果表明，國有企業(yè)杠桿水平與企業(yè)資金使用效率和績效負相關，企業(yè)的杠桿水平在資金使用效率對績效的影響方面具有負向調節(jié)作用。相比中央國企，地方國企去杠桿對企業(yè)資金使用效率和績效的提高更顯著。

關鍵詞：國有企業(yè);杠桿水平;資金使用效率;企業(yè)績效;實證分析

本文索引：程羽萌.<變量 2>[J].中國商論，2021（16）：-050.

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）08（b）--05

2008年國際金融危機爆發(fā)后，為實現(xiàn)經濟穩(wěn)定增長，中國采取了“四萬億計劃”等積極的財政政策。2015年中國的杠桿率高達254.8%，截至2017年，非金融企業(yè)部門債務規(guī)模近129.53萬億元，相比2007年，增加了103.16萬億元 （國際清算銀行BIS）。非金融企業(yè)高杠桿的負面影響與經濟衰退、金融脆弱性、債務風險等密切相關[1]。其中，國有企業(yè) （以下簡稱“國企”）為擺脫市場不利競爭地位，不斷加杠桿，擴大規(guī)模，搶占市場份額，給國企經營轉型帶來困難，加重企業(yè)經營風險。而相較于非國企，由于政府為其債務風險提供擔保，國企融資成本和融資條件等諸多方面均具有明顯優(yōu)勢，從而進一步提高了國企的杠桿率，最終導致國企債務風險問題更嚴重[2]。

2015年11月，中央財經工作會議首次提出了以“去產能、去庫存、去杠桿、補短板、降成本”為核心的“供給側結構性改革”。去杠桿是其中重要的一環(huán)，2017年7月，全國金融工作會議進一步明確，降低國企杠桿是重中之重。

但是，去杠桿對促進國企資金使用效率和績效的實際效果如何，去杠桿對控制權不同國企的績效是否會有明顯差異。據(jù)此，文章區(qū)分不同控制權下的國企，擬以2012—2018年A股上市國企為樣本，實證檢驗去杠桿與國企資金使用效率和績效的關系。

1 文獻綜述

債務融資作為企業(yè)重要的資金來源，對資本結構產生重要的影響。上市公司的資本結構對企業(yè)財務績效的影響一直是學術界的熱門話題。國內外學者均對杠桿水平與企業(yè)各項財務指標的關系進行了大量研究。

根據(jù)Modigliani和Miller （1963）的觀點，企業(yè)的舉債行為受稅盾效應的影響，利息費用作為企業(yè)融資成本的構成，可以在稅前扣除，使企業(yè)的融資成本降低，不能對提高資金使用效率產生正向激勵作用，造成財務資金使用非效率的現(xiàn)象[3];Lang和Ofek （1996）從債權人角度出發(fā)，認為其為確保自身利益，會主動監(jiān)督債務人的資金去向，對資金的非效率使用產生抑制作用[4]。Simerly （2000）的研究結果表明，公司經營具有較大波動性，面臨風險較大情況下，公司負債與公司績效負相關[5]。也有部分學者研究表明資本結構與公司績效呈正相關關系：Psillaki和Margaritis （2009）以法國制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)投資機會較少時，資產負債率與企業(yè)績效之間呈顯著的正相關，且呈倒U型關系[6]。國內學者肖作平（2005）對公司績效和資本結構聯(lián)立性問題進行檢驗，發(fā)現(xiàn)財務杠桿和公司績效呈負相關[7];陳德萍等 （2012）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結構與企業(yè)績效存在互動關系[8];綦好東等 （2018）以過度負債企業(yè)為研究樣本，從不同規(guī)模、不同產權性質、不同行業(yè)等視角檢驗了去杠桿與企業(yè)績效之間的關系，結果表明去杠桿能提升企業(yè)績效[9]。

綜上所述，國內外學者分別從不同的角度分析了企業(yè)不同負債水平與公司資金使用效率、績效等方面之間的關系，但兩者的關系不是固定的，受行業(yè)特征、產權性質等多種因素影響。但是目前聚焦到上市國企的實證研究不多，文章將從國企視角出發(fā)，分析企業(yè)杠桿水平與資金使用效率和績效的關系，并進一步分析杠桿水平對控制權不同的國企的績效是否會有明顯差異。

2 理論分析與研究假設

從短期及靜態(tài)角度看，國企相較于非國企過度負債的可能性更高，更可能存在債務違約風險[10]，去杠桿能夠降低企業(yè)的財務風險。同時，通過去杠桿降低企業(yè)債務融資規(guī)模，是對通過購買生產要素來搶占市場份額的擴張模式的沖擊，迫使企業(yè)在進行融資時更多地考慮股權融資等融資渠道。為了使投資者獲取更多對企業(yè)經營狀況有利的信息，需要提高企業(yè)資金的使用效率，進而對公司績效產生正向作用。從資本結構與企業(yè)創(chuàng)新效率的角度出發(fā)，戴躍強等 （2007）在實證研究中發(fā)現(xiàn)財務杠桿越低，企業(yè)技術創(chuàng)新投資越多[11]。技術創(chuàng)新是企業(yè)核心競爭的優(yōu)勢，幫助企業(yè)降低生產成本，提高要素使用效率從而帶來績效的提升。由代理理論來看，當企業(yè)杠桿率過高，發(fā)生財務危機時，股東冒險投資使企業(yè)價值減少的項目，而讓債權人承擔更大的風險，不利于企業(yè)長遠發(fā)展，使企業(yè)績效降低。基于以上討論，文章提出以下假設：

H1：國企杠桿水平與資金使用效率負相關;

H2：國企杠桿水平與績效負相關;

H3：杠桿水平和資金使用效率的交乘項對企業(yè)績效具有負向作用。

根據(jù)國有上市企業(yè)的實際控制人的類型不同，可將其分為中央控股國企（以下簡稱“中央國企”）和地方控股國企（以下簡稱“地方國企”），兩者分別由中央和地方政府監(jiān)督管理。相比監(jiān)督更嚴格、組織結構更復雜的中央控股企業(yè)，地方國企的委托代理、預算軟約束問題更為嚴重。盛明泉等 （2012）研究結果表明，國企的預算軟約束程度越大，其資本結構調整速度越慢，偏離度也越大，進而降低國企經營效率[12]。另外，我國現(xiàn)處于經濟轉型時期，中央國企處于改革的核心地位，直接擔負著來自國內外市場競爭的壓力，市場化程度比地方控股國企更高，同時地方政府對企業(yè)的干預較大，受地方財政指標等壓力，其更看重投資的短期效益，使企業(yè)的生產和創(chuàng)新效率降低，導致企業(yè)盈利能力下降，內源融資能力下降，不利于企業(yè)降低杠桿率[13][14]。基于以上討論，文章提出以下假設：

H4：去杠桿對不同實際控制人的不同上市國企的資金使用效率和績效的影響存在差異。

3 研究設計

3.1 樣本選取

文章選取2012—2018年我國A股上市國企財務數(shù)據(jù)作為初始樣本，為了確保數(shù)據(jù)有效性和研究可靠性，對初始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除ST類企業(yè);（2）剔除數(shù)據(jù)不完整以及異常的企業(yè);（3）剔除金融行業(yè)類企業(yè);（4）剔除2012年后上市的公司。最終確定728家上市國企，共5096個數(shù)據(jù)樣本作為研究對象，其中522個為地方國企，206個為中央國企。在此基礎上，利用Stata16.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理。文章涉及的所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量設定

文章以公司績效和資金使用效率作為被解釋變量。故文章選用凈資產收益率衡量公司績效。同時文章借鑒朱永明等（2015）研究采用經濟增加值率指標來衡量資金使用效率[15]。

解釋變量杠桿水平以資產負債率指標來衡量。同時，影響上市公司績效的因素較多，如公司規(guī)模、企業(yè)成長性、資產結構、運營效率、股權集中程度等。為更準確地研究解釋變量對被解釋變量的影響，文章將上述因素作為控制變量，變量定義如表1所示。

3.3 模型建立

為檢驗假設H1和假設H4，構建模型（1）

（1）

為檢驗假設H2和假設H4，構建模型 （2）

（2）

為檢驗假設H3，構建模型 （3）

（3）

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結果，全樣本的凈資產收益率的平均值、最小值和最大值分別為0.071、-2.187、1.026，表明2012—2018年國有上市公司的平均績效有所上升，但各國企之間的差異較大。資金使用效率平均值為0.005，說明國企資金使用效率偏低。杠桿率水平均值為0.500且在0.0103～0.994波動，說明國企杠桿水平差異明顯。根據(jù)實際控制人不同，把全樣本分為中央國企組和地方國企組，分別進行描述性統(tǒng)計，對比結果顯示，在杠桿水平和公司績效兩方面，中央國企的杠桿平均水平為0.515，高于地方國企平均水平0.494，同時公司績效和資金使用效率平均值高于地方國企平均水平。這表明杠桿水平、公司績效和資金使用效率會因實際控制人不同產生差異。

4.2 相關性分析

利用Stata16.0進行方差膨脹因子檢驗，mean vif結果為2.60，小于10，說明模型不存在多重共線性問題。表3為各變量相關性統(tǒng)計結果，從中可看出，公司績效與杠桿水平負相關，初步檢驗了預設的假設。

4.3 回歸分析

通過模型進行F檢驗和Hausman檢驗，最終確定使用固定效應模型對面板數(shù)據(jù)進行實證分析。

4.3.1 杠桿水平和資金使用效率

杠桿水平和資金使用效率的回歸結果見表4。由結果可知，在三個樣本組中，杠桿水平與資金使用效率呈負相關，且均在1%的水平下顯著，說明去杠桿能極大地促進資金使用效率的提高，驗證了假設H1。在三個樣本組中，地方國企的杠桿水平與資金使用效率的回歸系數(shù)絕對值為0.132，大于中央國企的回歸系數(shù)絕對值，進一步說明地方國企去杠桿能提高資金使用效率的效果大于中央國企，驗證了假設H4。控制變量方面，企業(yè)成長性和總資產周轉率對資金使用效率均呈顯著正相關。固定資產比率與資金使用效率之間呈負相關，但是在地方國企中不顯著。

4.3.2 杠桿水平和公司績效

表5為杠桿水平和公司績效的回歸結果。由全樣本的回歸結果表明，杠桿水平與公司績效的回歸系數(shù)為-0.218，在1%的水平下顯著，說明去杠桿能提升企業(yè)績效，與假設H2相符。控制變量方面，公司規(guī)模、企業(yè)成長性和資產結構具有正向作用，運營效率與公司績效呈負相關。將中央國企和地方國企樣本回歸結果對比可知，企業(yè)杠桿水平對兩類企業(yè)績效呈負相關且均在1%的高水平下顯著。進一步比較兩個子樣本中杠桿水平影響企業(yè)績效的大小，由杠桿水平的回歸系數(shù)結果可知，降低企業(yè)杠桿水平提升地方國企的績效更明顯，驗證了假設H4。結果可能是杠桿水平和資金使用效率的關系導致的，與中央國企比較，降低相同的杠桿水平，地方國企提高資金使用效率更顯著，促使績效提升更明顯，從而驗證了模型 （1）的回歸結果。

4.3.3 杠桿水平、資金使用效率與公司績效

表6為杠桿水平、資金使用效率和公司績效的回歸結果。從全樣本的回歸結果可知，杠桿水平和資金使用效率的交乘項為負數(shù)，表明杠桿水平對資金使用效率提高企業(yè)績效有抑制作用，但作用效果不顯著。對比中央國企和地方國企的回歸結果，中央國企的杠桿水平和資金使用效率的交乘項系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著。地方國企的杠桿水平和資金使用效率的交乘項回歸結果為負，且在5%的水平下顯著，說明杠桿水平對資金使用效率對公司績效的正向作用有明顯的負向調節(jié)作用，驗證了假設H3。可能的原因是相比中央國企，地方國企受到政府的干預更多，自我決策能力更低，企業(yè)管理者的投資行為受地方政府影響較大，而地方政府由于各種指標的限制和要求，往往會以完成上級指標為目標，投資只能帶來短期效益項目，從而損害企業(yè)績效。

5 結論與建議

5.1 研究結論

通過實證分析得出以下結論：（1）杠桿水平會對國企資金使用效率和績效均有正向的顯著作用，即去杠桿有助于提升資金使用效率和績效。（2）杠桿水平的提升對抑制資金使用效率和企業(yè)績效有正向作用。（3）國企的實際控制人會對杠桿水平與資金使用效率績效之間關系產生重要影響，相較于中央國企，去杠桿對地方國企的資金使用效率和績效的提升作用更顯著。

5.2 相關建議

第一，從政府層面，重點針對國企穩(wěn)步推進結構性去杠桿政策，同時重點關注地方國企對去杠桿的落實情況，鼓勵外部社會資本的引入，減少地方政府對國企的干預程度，加強對資金流向的監(jiān)管，認真履行出資人的職責。

第二，從企業(yè)層面，國企應當根據(jù)內外部狀況，制定合理的經營和發(fā)展戰(zhàn)略，禁止盲目擴張，對資金的使用制定嚴格的審批程序，減少對銀行貸款的依賴程度，優(yōu)化融資結構，合理利用杠桿，提高企業(yè)的資金使用效率和盈利能力，提升企業(yè)績效。

參考文獻

李超，張浩.非金融企業(yè)高杠桿率會加劇“脫實向虛”嗎？——來自2007—2016年中國上市公司的證據(jù)[J].現(xiàn)代財經（天津財經大學學報），2020，40（2）：66-83.

喬小樂，宋林，安磊.去杠桿有助于提高企業(yè)資金使用效率嗎——來自中國制造業(yè)上市企業(yè)的經驗證據(jù)[J].山西財經大學學報，2018，40（3）：39-51.

Franco Modigliani and Merton H. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction[J]. The American Economic Review， 1963，53（3）：433-443.

Larry Lang and Eli Ofek and RenéM. Stulz. Leverage， investment， and firm growth[J]. Journal of Financial Economics，1996，40（1）：3-29.

Roy L. Simerly and Mingfang Li. Environmental dynamism， capital structure and performance： a theoretical integration and an empirical test[J]. Strategic Management Journal， 2000，21（1）：31-49.

Maria Psillaki and Ioannis E. Tsolas and Dimitris Margaritis. Evaluation of credit risk based on firm performance[J]. European Journal of Operational Research，2009，201（3）：873-881.

肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005（3）：16-22.

陳德萍，曾智海.資本結構與企業(yè)績效的互動關系研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2012（08）：66-71+97.

綦好東，劉浩，朱煒.過度負債企業(yè)“去杠桿”績效研究[J].會計研究，2018（12）：3-11.

陸正飛，何捷，竇歡.誰更過度負債：國有還是非國有企業(yè)[J].經濟研究，2015（12）：54-67.

戴躍強，達慶利.企業(yè)技術創(chuàng)新投資與其資本結構、規(guī)模之間關系的實證研究[J].科研管理，2007（3）：38-42.

盛明泉，張敏，馬黎珺，等.國有產權、預算軟約束與資本結構動態(tài)調整[J].管理世界，2012（03）：151-157.

劉莉，劉玉敏，任廣乾，等.國企實際控制人、市場化程度與企業(yè)績效[J].西安交通大學學報（社會科學版），2021（9）1-13.

蔣靈多，張航.國有企業(yè)改制重組與企業(yè)杠桿率[J].中南財經政法大學學報，2020（6）：13-24.

朱永明，武金彩.電子行業(yè)上市公司無形資產與資金使用效率的關系[J].財會月刊，2015（36）：30-34.

Research on the Relationship between Enterprise Leverage Level， the Efficiency of Capital Use and Enterprise Performance

——Taking State-owned Enterprises as an Example

Jiangxi Normal University? ? ?CHENG Yumeng

Abstract： This article selects the financial data of A-share listed state-owned enterprises from 2012 to 2018 as the research samples. It empirically analyzes the relationship between leverage level and the efficiency of capital use and performance of state-owned enterprises， and further studies the interaction between leverage level and the efficiency of capital use on performance. At the same time， it explores whether the influence of leverage level on the efficiency of capital use and performance of enterprises will be heterogeneous due to the different actual controllers of enterprises. The empirical results show that the leverage level of state-owned enterprises is negatively correlated with the efficiency of capital use and performance of enterprises， and the leverage level of enterprises has a negative moderating effect on the impact of the efficiency of capital use on performance. Compared with central SOEs， deleveraging of local SOEs improves the efficiency of capital use and performance of enterprises more significantly.

Keywords： state-owned enterprises; leverage level; the efficiency of capital use; enterprise performance; empirical analysis