美迪西：股權激勵慷慨撒紅包

薛宇

8月10日半年報公布后，美迪西（688202.SH）股價從公告當日收盤價511元/股最高漲至8月24日的725元/股，短短十幾個交易日最高漲幅達41.88%。

業績大增或許是美迪西股價持續高漲的原因之一，然而在此背后，公司推出半價股權激勵，業績考核條件看似增速較高，但實際暗降門檻，存在損害股東利益之嫌。另外，公司毛利率突然上漲、客戶及應收款質量欠佳，均為公司靚麗的業績蒙上一層陰影。

大派紅包

8月17日，美迪西發布2021年限制性股票激勵計劃草案，擬一次性授予限制性股票27.52萬股，無預留權益，對象包括在公司任職的核心技術人員及其他人員，授予價格為298.56元/股。8月24日，美迪西收盤價724.24元/股，授予價格僅為上述收盤價的41.22%，這也就意味著激勵股份總市值1.99億元，激勵對象已經浮盈1.17億元。

不到一年前，美迪西曾推出過另一項激勵計劃。2020年10月27日，美迪西發布2020年限制性股票激勵計劃草案，擬授予限制性股票40萬股，授予價格為88.52元/股，草案公布當日即浮盈3588萬元。按照公司8月24日收盤價724.24元/股計算，美迪西2020年的激勵股份總市值已經達到2.9億元;加上2021年激勵股份，總市值達到4.89億元，金額巨大。

草案顯示，2021年股票激勵計劃業績考核條件為，以2020年營業收入為基數，2021-2023年營業收入增長率分別不低于60%、156%、310%;或者以2020年為基數，2021-2023年歸屬凈利潤增長率分別不低于70%、189%、391%。

從業績考核增速來看，本次股權激勵門檻并不算低。不過，公司并非同時考核收入和凈利潤，只要其中一項滿足增速條件即可。相比凈利潤而言，收入更容易調節，公司可以通過放寬信用、收購等多種方式輕而易舉地增加收入。另外，公司是以歸屬凈利潤作為基數，并沒有扣除非經常性損益項目，且剔除了本次及其他激勵計劃股份支付費用的影響，這就意味著公司也可以通過出售資產等方式來達到考核條件。這些設置無疑都降低了股權激勵的門檻，存在損害上市公司全體股東利益的嫌疑。

而事實上，通過變更會計估計的做法，美迪西早已為日后增加利潤做好了準備。2020年9月底，美迪西以3.58億元購買美邦啟立光電科技（上海）有限公司（已更名為“普暉醫藥”）100%股權的方式，獲得其擁有的上海市惠南鎮宣黃公路2300號凱龍南匯商務園總建筑面積為52304.07平方米的房地產。不久美迪西發布公告稱，自2020年10月1日起將普暉醫藥的房屋建筑物的會計折舊年限從20年變更為25年，年折舊率為4%。

橫向比較而言，同行的藥明康德（603259.SH）對房屋建筑物的折舊年限為5-20年，年折舊率為4.5%-20%，可見美迪西每年計提折舊更為寬松。縱向比較來看，雖然公司此次變更對凈利潤影響不大，但隨著公司規模擴大和產能提升，按照CRO行業重資產的特點，固定資產的增加將是必然，屆時折舊年限變更對利潤的影響將隨之加大。

在推出半價股權激勵計劃的同時，美迪西員工持股平臺擬進行大規模的減持。美迪西6月25日發布公告，公司員工持股平臺美斕企業、美劭企業和美熹企業擬減持合計不超過所持公司股票57.85萬股，即不超過總股本的0.93%。以8月24日收盤價724.24元/股計，減持金額高達4.19億元。

內部人士更為了解公司經營狀況，其減持行為值得警惕，有可能是不看好未來發展，也有可能認為目前股價嚴重高估。

自年初以來，美迪西股價快速上升，由年初的156.99元/股一路飆升至725元/股的高點，最大漲幅超3.6倍。目前美迪西總市值449億元，靜態PE高達229倍，滾動PE也達到174倍，甚至遠超同行多家CRO龍頭企業。

毛利率蹊蹺暴增

美迪西是一家生物醫藥臨床前綜合研發服務CRO，提供一站式新藥研發服務，主營業務主要包括藥物發現、藥學研究及臨床前研究。

2018-2020年，美迪西營業收入分別為3.25億元、4.49億元、6.66億元，同比分別增長30.35%、38.3%、48.19%;凈利潤分別為6077萬元、6657萬元、1.29億元，同比增長46.02%、9.54%、94.35%。公司業績呈現高速增長態勢，2021年以來增長則更為迅速。2021年1-6月，美迪西實現營業收入4.85億元，同比增長86.26%;實現凈利潤1.13億元，同比大增142.29%。

2020年起，美迪西業績增長迅速，尤其是凈利潤增速遠遠超過收入，最主要原因在于毛利率的大幅上漲。2020年，公司主營業務毛利率為41.05%，同比上升5.1個百分點。

2021年上半年更是延續了毛利率增長趨勢，2021年1-6月，公司主營業務毛利率為45.67%，同比大增8.35個百分點，較2020年下半年環比增加2.23個百分點。事實上，公司毛利率大增起始于2020年下半年，可以推算2020年下半年毛利率為43.44%，而上半年為37.32%。美迪西毛利率突然爆發增長，而同行其他公司并未出現類似情況，顯得十分蹊蹺，公司或許需要對此做出進一步的說明。

客戶及應收賬款質量欠佳

2020年和2021年上半年，公司新簽訂單分別為13.07億元、10.26億元，新簽訂單增長率分別為112.04%、93.64%。快速增長的訂單為公司業績增長提供了足夠的保障。不過需要注意的是，2019年上市以來，公司未繼續披露客戶的具體情況，而根據招股書，公司有相當一部分客戶為初創型生物醫藥企業客戶，這些客戶成立時間較短、資金規模較為有限，目前較多處于研發投入階段，尚未實現收入，相應地委托公司研發項目和對公司收入增長的貢獻具有不穩定性，相關應收賬款回收風險也更大。