鹽湖股份的重整博弈

陳欣

2019年9月底，青海鹽湖工業股份有限公司（下稱“鹽湖股份”）正式開始破產重整流程，并于2020年4月完成重整計劃的執行。重整過程中，鹽湖股份不僅剝離了巨額虧損的鎂業與化工業務，還通過債轉股大幅補充了股東權益，降低了債務負擔和財務成本。重整完成后，2020年公司實現營收140.2億元，歸母凈利潤20.4億元。2021年7月6日，公司預告上半年將實現利潤超過20億元。

隨后的8月10日，鹽湖股份（000792.SZ）恢復上市后股價暴漲。2020年4月底公司暫停上市停牌前的收盤價才8.84元，截至2021年8月20日收盤，公司股價為41.5元，對應市值超過2250億元。

一家瀕臨破產的傳統資源性企業，原本虧損嚴重、價值低迷，為何公司經破產重整僅兩年不到就獲得了如此價值提升？目前來看，債權人、大小股東、地方政府等各方利益相關者實現了共贏，這樣的價值創造背后體現著怎樣的博弈？

多元化投資拖累虧損

鹽湖股份由青海省國資委控股，坐擁5856平方公里察爾汗鹽湖的采礦權，其鉀、鎂、鋰、鈉等鹽礦的儲量均居全國首位。

早在1997年9月，公司的前身鹽湖鉀肥就已上市，公司憑借其自然優勢逐步發展成為中國的“鉀肥之王”。鉀肥生產過程中的鹵水仍含有大量鋰、鎂等具有較高開發價值的元素。2011年鹽湖股份實現整體上市，并陸續投入數百億元資金建設資源綜合利用一、二期工程、金屬鎂一體化項目。

盡管公司多元化投資的用意是“變廢為寶”，但項目建設拖沓，投入資金嚴重超出預算。以金屬鎂一體化項目為例，2012年公司公布的計劃建設期限為6年，總投資預算為245億元;但截至2019年，為了建設這個世界最大的金屬鎂生產裝置公司已投入超過400億元資金。

此外，鹽湖股份多元化帶來了能源保障風險和生產鏈條延長后的安全風險等一系列不可控的風險，導致新項目的產能利用嚴重不足、生產成本倒掛。公司金屬鎂業務及化工板塊投產后產生了持續的嚴重虧損，子公司鹽湖鎂業2017年和2018年虧損分別高達32億元和47.2億元，而海納化工的同期虧損也為15.6億元和12.2億元。

受此拖累，鹽湖股份2017年和2018年的歸母凈利潤分別為-41.6億元和-34.5億元。

地方化債壓力大

2018年，國家實施金融市場去杠桿的政策，青海省投資集團（下稱“青海省投”）年末的有息債務為459億元，出現了共計28.1億元逾期本息債務的違約事件。

為保住其優質鋁業資產，青海省投先是引入中國鋁業托管了旗下的西部水電和橋頭鋁電，又于2019年初與國家電投達成協議，托管了百河鋁業。

然而，2019年初青海省投有息債務逾期的規模進一步擴大，公司面臨眾多訴訟和資產被司法凍結。2月下旬還發生了美元債利息遲付事件，公司信用評級被標準普爾從B+下調至CCC+。

青海省的地方財力并不充裕，青海省投的違約導致區域融資環境持續惡化，省內其他企業的再融資受到較大負面影響。

除鹽湖股份虧損嚴重、負債累累外，同為青海省國有資產投資管理有限公司（下稱“青海國投”）旗下的西寧特鋼（600117.SH）在2018年巨虧超過20億元，負債總額為218.6億元，資產負債率達92.9%，也急需化債。截至2019年6月末，青海國投的有息債務總額為821.9億元，同樣負債高啟，經營艱難。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按時支付美元債利息;9月18日，青海國投質押了鹽湖股份2.68億股最后可質押的股票。

可見，在2019年的三季度，青海省國資系統面臨極大的化債壓力，為救助主要省屬企業已耗盡所有可調配的資金。鹽湖股份難以維系剛兌，破產重整是其最后一條出路。

司法體系高效配合

與一般城投類國企違約不同，鹽湖股份具有豐富的鹽湖資源，其核心鉀肥資產盈利穩定，能創造大量經營性現金流，具有較好的破產重整基礎。

根據法律規定，上市公司或其債權人均可直接向法院提出重整申請。在實踐中，為避免通過股東大會決議，大多數上市公司均由債權人直接向法院提出重整申請。

2019年8月15日，泰山實業向法院提出對鹽湖股份進行重整的申請，為此公司于8月1日提供了表示無力支付439萬元到期債務的復函。

中國上市公司重整案件一般由其所在地中級人民法院審理，要求上市公司所在地省級人民政府出具同意重整的函件，并取得中國證監會的無異議復函和最高人民法院的批準。

2019年9月30日，西寧中院裁定受理鹽湖股份的破產重整案，并于同日指定由副省長王黎明為組長的鹽湖股份清算組擔任管理人。

可見，在中國上市公司的破產重整案中地方政府的主導性較強，追求的并非債權人保護為主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社會效果在內的多元目標。

2021年1月20日，西寧中院就裁準了重整計劃，三個月后又裁定重整計劃執行完畢。如此規模巨大、過程復雜的重整案件只花了半年左右的時間就完成了審結，過程相當高效。

此外，在集團公司的破產重整中，母公司、子公司乃至于孫公司都是獨立法人，需要各自單獨進入重整程序。2020年10月16日，西寧中院裁定受理鹽湖股份子公司鹽湖鎂業和海納化工的重整申請。法院裁定重整后，虧損巨大的子公司就此實現會計層面的出表，有利于母公司的重整和恢復上市。

剝離虧損資產甩包袱

鹽湖股份陷入困境的主要原因在于，具有較好盈利前景的鉀肥、鋰業受巨虧中的鎂業和化工等項目拖累。

2019年6月末，鹽湖鎂業賬面資產總額為398億元，負債總額為407億元，凈資產為-9億元;海納化工賬面資產總額為89.1億元，負債總額為103.1億元，凈資產為-14億元。