券商財富管理凸顯α屬性

方斐

8月9日，證券（申萬）指數上漲2.1%，跑贏滬深300指數0.8個百分點，財富管理概念股的東方證券、廣發證券和興業證券更是領漲板塊;統計數據顯示，從7月1日至8月9 日，證券（申萬）指數跑贏滬深300指數兩個百分點——這是近期證券板塊市場表現良好的一個縮影。

光大證券認為，近期優質券商股上漲主要有以下原因：下半年以來，市場交易活躍度提升、證券公司中期業績向好、估值整體偏低等因素為券商股估值修復提供了較好的土壤，加上財富管理賽道的高成長性和市場認可度提升，驅動了核心概念股的大幅上行。

板塊景氣度持續走高

當前市場交易持續活躍，7月以來連續超過20個交易日股基交易額突破萬億元。8月截至17日，日均股基交易額達到1.31萬億元，已突破2020年7月的高點，達到2018年以來的最高值。

盡管交易持續活躍，但流動性仍邊際寬松，兩融余額明顯提升，北向資金持續流入。5月以來，兩融余額持續提升，8月中旬滬深兩融余額達1.85萬億元以上，自5月以來增長超過2000億元，當前流動性仍維持相對寬松，8月北向資金凈流入超220億元，7月以來凈流入超330億元。

下半年以來，A股成交活躍，市場日均成交額為1.22萬億元，較上半年日均成交額提升34%，峰值達到1.53萬億元（7月27日）。從融資融券余額看，截至8月6日，滬深兩融余額為1.83萬億元，比2020年年末增加11.5%，兩融余額創2016年以來歷史新高，市場交投氣氛活躍。

此外，證券業協會公布的2021年上半年證券行業經營數據顯示，證券業營業收入同比增長8.91%，實現凈利潤同比增長8.58%。從上市公司業績來看，A股已披露半年報的上市券商均凈利潤增速在20%以上，顯著優于行業平均，證券業利潤集中度進一步提升。上半年，證券行業經營效益提升，ROE也呈現上升趨勢，由2018年度的3.56%上升至2021年上半年的7.82%（年化數據）。

從基本面看，證券行業基本面正在不斷改善，且以龍頭為代表的上市公司優勢更加顯著，背后主要有以下三個方面的關鍵因素：第一，行業整體向資本密集度更低和更可持續的業務轉型，比如財富管理業務;第二，提高權益市場占比、注冊制的推進和衍生品市場的創新等資本市場改革，券商都是最直接的受益者;第三，監管“扶優限劣”和對于資本市場亂象的整治，使得行業合規和監管準入壁壘提高。

從估值看，年初以來，A股券商板塊不斷調整，近10年來，A股上市券商PB（LF）算術平均估值在1.9倍左右。截至8月9日，行業1.7倍PB的估值位于歷史分位數20%左右，處于中樞偏下位置。證券板塊自2020年四季度開始連續調整，目前已經從最高點的2.1倍PB估值調整了約20%，基本面向上與估值向下背離，導致估值存在一定的修復需求。

隨著資本市場改革的持續推進，權益融資占比持續提升，資本市場在優化資源配置方面發揮著更大的作用，并在推動經濟增長方式轉變上發揮著重要功能?，F階段，居民財富呈現從不動產向金融資產轉移、金融資產中權益資產配置占比提升和需求多元化三個明顯趨勢。

根據光大證券的分析，未來券商將顯著受益于財富管理賽道的成長，具體主要表現在三個業務層面：首先，在基金代銷層面，銀行和第三方互聯網代銷優勢顯著，但券商受益于權益產品代銷市場空間廣闊。其次，在產品創新層面，得益于與資本市場的深度綁定和全流程參與，券商有出色的產品創設能力，能夠匹配客戶差異化風險收益偏好特征，并且龍頭券商有更為明顯的客戶優勢和品牌優勢。最后，在投資層面體現為券商的投資能力，包括自營和子公司投資、投資顧問等方面的利潤貢獻。

圖1：證券行業收入結構情況

資料來源：證券業協會，國盛證券研究所

圖2：2016年以來行業凈利潤及同比情況（億元）

資料來源：證券業協會，國盛證券研究所

受益于參股基金子公司、證券子公司等業績的增長，證券行業的整體業績彈性獲得提升。以2020年為例，東方證券、華泰證券和廣發證券等資管子公司（基金子、資管子和直投公司等）的利潤貢獻占比在三分之一以上。由此可見，財富管理主線是近期市場關注的熱點，具有成長空間大、業績貢獻高的特征。

基于此，當前券商投資的核心邏輯正在發生變化，過往市場習慣交易券商的高β屬性，但2021年證券行業由于受權益市場的發展、注冊制的推進和分類監管等因素的影響，部分公司將體現出α收益。總體來看，行業保持穩健向上的趨勢，但“分化”是行業演繹的關鍵詞，在“分化”的過程中，龍頭券商和部分有差異化競爭力的券商將獲得超額收益，尤其是在權益市場和財富管理業務大發展的背景，受益于基金代銷、基金子公司和資管業務的券商成長空間更為廣闊。

業績增長確定性較高

當前交易持續活躍，券商板塊景氣度較高，中報業績具備較大的確定性，凈利潤高增長將持續催化板塊表現。在財富管理大發展的大背景下，券商代銷收入及基金保有量快速增長，此外大部分券商均有參控股公募基金，對公司利潤貢獻持續提升，參考海外機構對公募業務進行 估值重構，當前部分券商仍有較大的估值向上空間。

從行業層面看，券商營收及凈利潤穩定增長，上市券商中報業績具備較大的確定性，整體利潤實現高增長可期。7月下旬，根據中國證券業協會發布的2021年上半年行業經營數據，139家券商合計實現營收2324.14億元，同比增長8.9%;實現凈利潤902.79億元，同比增長8.6%。