雙匯發展：欲知真相心要靜

孫旭東

8月18日，萬洪建先生在《新肉業》撰文《我眼中的父親和萬隆》。文章發布后，僅僅兩個交易日，雙匯發展（000895.SZ）的股價就下跌了10%以上。萬隆先生是雙匯發展的董事長，也是萬洲國際（00288.HK）董事局主席，而萬洪建是萬隆的長子。這對父子的爭斗媒體多有報道，在此不必細說。

本文從投資者角度出發，重點討論投資者關注的兩個問題：雙匯發展上半年業績下滑的原因;與史密斯菲爾德的關聯交易是否給雙匯發展帶來了巨額損失。

業績下滑的原因別想多了

2021年上半年，雙匯發展實現營業收入348.42億元，同比下降4.14%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤25.37億元，同比下降16.57%。

對此，公司在半年報中做出了解釋——“利潤下降主要原因是2020年凍品盈利基數較高、本期由于中外價差收窄進口肉盈利下降、員工及市場費用的投入增加等。”

中外價差收窄的事情有新聞報道過，而員工和市場費投入增加可以從年報中相關數據處得到驗證——2021年上半年，雙匯發展的職工薪酬為22.92億元，而上年同期只有19.04億元;2021年上半年，公司銷售費用為14.07億元，而上年同期只有12.53億元。

雖然如此，仍然有人堅持認為雙匯發展的業績下滑另有原因：“到了今年第二季度，國內豬肉價格已經大幅回落，可為什么以豬肉為原材料的雙匯發展毛利率不增反降？”還有人發現，“同期得利斯（002330.SZ）公布的業績預告為上半年凈利潤預計2000萬到2500萬元，同比增長106.9%到158.63%;龍大肉食（300139.SZ）的業績預告稱，上半年凈利潤增長0%到5%，約為3億元到3.2億元。”

回答這些疑問，我們不妨來看一下得利斯的具體情況（龍大肉食還沒有公布半年報）。

表1：得利斯2021年上半年分行業和產品情況

表2：雙匯發展2021年上半年生鮮產品產銷量及進口量推算

備注：按年報中分類，“屠宰業”收入=“生鮮產品”收入，“屠宰業含生豬屠宰銷售及進口豬肉的加工銷售。”年報中沒有披露進口量，但期初庫存量+ 生產量- 銷售量≠期末庫存量，以其差額估算進口量。

可以看到，盡管得利斯食品加工業的業務毛利率同比增加了1.43個百分點，但以豬肉為原材料的低溫肉制品業務的毛利率卻減少了8.99個百分點。相比之下，雙匯發展的包裝肉制品（含高溫肉制品和低溫肉制品）業務的毛利率只減少了1.74個百分點，情況要好得多。

那么，為什么得利斯上半年的凈利潤仍能翻倍增長？我注意到，公司的銷售費用大幅下降了24.45%，減少了1530萬元。要知道，其歸屬于上市公司股東的凈利潤也不過增加了1227萬元（從967萬元增長到2194萬元）。得利斯銷售費用下降的主要原因是銷售人員的工資及福利費下降，從上年同期的3473萬元降至1994萬元，減少了1479萬元。

顯然，得利斯這種削減銷售人員薪酬的利潤增長難以持續，而其肉制品業務毛利率降幅遠大于雙匯發展，說明其競爭力遠遜于雙匯發展。

至于為什么豬肉價格下降了，而以其為原材料的肉制品毛利率卻不升反降，這個問題其實也不難理解，無非是多考慮一些因素而已。試問，當豬肉價格大幅下降的時候，肉制品的價格還能夠高高在上么？

來看一個相關的例子。有報道稱，“美國豬肉價格卻持續飆升，2021年年初為50.75美元/英擔，6月份已經上升到80.92美元/英擔。”那么，生產和銷售豬肉的美國公司的經營情況是否一定會大幅好轉呢？

答案可能出乎一些人的意料。萬洲國際在半年報中這樣陳述，“由于生豬價格的升幅遠高于豬肉價值，行情對屠宰企業極度不利，價差的收窄侵蝕了其盈利空間。”事實上，萬洲國際美國業務（史密斯菲爾德）的豬肉業務上半年虧損了1700萬美元，而上年同期還盈利9600萬美元。

不止史密斯菲爾德一家公司如此，有報道稱，“全球第二大肉類加工商、美國的知名泰森食品公司（Tyson）首席執行官唐尼·金（Donnie King）周一表示，谷物等原材料成本上漲非常快，該公司快跟不上這個步伐，肉類食品提價滯后，速度趕不上通脹。”

損失8億元言過其實

萬洪建在《我眼中的父親和萬隆》一文中稱萬隆和郭麗軍的行為給雙匯發展造成了8億元的損失。

“今年2月26號，萬老板攜郭麗軍一起簽發‘關于調整美國六分體價格建議，不理會國內雙匯管理人員的強烈反對，繼續大量進口美國六分體，2月底進口六分體的市場平均價格只有21500元/噸，你們卻強行將美國產品進口結算價格從21000元/噸大幅提高到25800元/噸，進口量接近10萬噸。”

“目前這批從美國史密斯出口到中國的六分體，給中國雙匯造成的損失多達8億元人民幣以上。這種肥美損中的行為，還不算壞事嗎？”

問題是，即便萬洪建所說的是事實，按一般人的思路估算，強行提高美國產品進口結算價給雙匯發展造成的損失只有不到5億元——（25800元/噸-21500元/噸）×10萬噸=4.3億元。

一天后的一篇報道解開了這個謎，原來萬洪建是以8月份美國進口豬肉的價格進行估算的： “今年3月，現任萬洲國際CEO郭麗軍提議，將美國公司史密斯菲爾德賣給雙匯發展的六分體肉價格，由2萬1千5百元，直接提高到2萬5千8百元，總共涉及9萬多噸。當時該決議遭到雙匯發展貿易人員的強烈反對。如今，美國對中國出口的六分體價格只在1萬8左右，該筆交易直接造成雙匯發展約8億元的損失。”