海天味業(yè)：渠道天花板來臨？

楊現(xiàn)華

7月底，基金半年報(bào)披露完畢。食品飲料中，海天味業(yè)（603288.SH）是基金減持較大的一只。在此之前公司股東人數(shù)已經(jīng)暴漲150%以上，大幅增加的經(jīng)銷商隊(duì)伍并沒有推高公司營(yíng)收。

海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)從2018年年末的不到5000家增長(zhǎng)至如今的7000余家，但并沒有帶來營(yíng)收的高增長(zhǎng)，在社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道崛起下，海天味業(yè)渠道庫(kù)存高企。

隨著渠道的不斷擴(kuò)張，海天味業(yè)銷量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，不過醬油等主打品毛利率早已是連續(xù)下降，單噸銷售均價(jià)也是如此。在原材料上漲明顯、公司又宣布不漲價(jià)之下，毛利率進(jìn)一步承壓。

除了主營(yíng)產(chǎn)品外，海天味業(yè)也在不斷布局新品類，諸如火鍋底料和糧油等。目前這些新品類營(yíng)收占比低，在短期內(nèi)難以對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。依靠傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道的海天味業(yè)是否正在觸摸渠道紅利的天花板呢？

渠道膨脹 營(yíng)收不動(dòng)

2021年二季度，基金重倉(cāng)的食品飲料公司中，海天味業(yè)是環(huán)比減持較為明顯的一個(gè)。

海天味業(yè)上半年的業(yè)績(jī)還未出爐，不過即使疫情影響明顯的2020年，公司的增長(zhǎng)似乎也沒有受到影響。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.92億元，同比增長(zhǎng)15.13%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)64.03億元，同比增長(zhǎng)19.61%。無論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)增速，海天味業(yè)都沒有明顯的下降。與之相對(duì)應(yīng)的是，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全國(guó)餐飲收入39527億元，下降16.6%。海天味業(yè)在業(yè)績(jī)說明會(huì)上介紹，公司餐飲與家庭消費(fèi)比重大概在6：4，主要消費(fèi)市場(chǎng)遭受重大挫折，海天味業(yè)的增長(zhǎng)卻沒有受到明顯影響。

2021年一季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.58億元，同比增長(zhǎng)21.65%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.53億元，同比增長(zhǎng)21.13%。與之相對(duì)應(yīng)的，2021年1-3月，全國(guó)餐飲收入10596億元，同比增長(zhǎng)75.8%。餐飲渠道的明顯復(fù)蘇也沒有促使海天味業(yè)獲得更高的增長(zhǎng)。

如果說疫情的擾動(dòng)只是短期因素，相關(guān)公司還可以通過釋放預(yù)收款、提前向經(jīng)銷商發(fā)貨等方式予以抹平短期營(yíng)收波動(dòng)。在經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)近一半的情況下，海天味業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)還是“雷打不動(dòng)”穩(wěn)定增長(zhǎng)，沒有任何加速跡象，這就有些難以解釋了。

海天味業(yè)主要是采取經(jīng)銷商為主的銷售模式，并采用“先款后貨”的結(jié)算方式。經(jīng)銷商渠道是公司營(yíng)收的倚仗，上市前后，海天味業(yè)經(jīng)銷商隊(duì)伍基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，近兩年公司經(jīng)銷商數(shù)量跨越式發(fā)展，數(shù)量增長(zhǎng)了近50%;與此同時(shí)，公司營(yíng)收增速依舊穩(wěn)定在15%左右，并沒有加快增長(zhǎng)。

海天味業(yè)是2014年年初上市的。在招股書和首份年報(bào)中，公司都表示，2013年上半年和2013年公司有2100多家經(jīng)銷商，雖沒有詳細(xì)披露經(jīng)銷商數(shù)量，但市場(chǎng)也基本知曉大致情況。

2014年，公司有2000多家經(jīng)銷商，2015年增加到2600多家，覆蓋的縣域市場(chǎng)也從1000多個(gè)增長(zhǎng)至1400多個(gè)。之后公司很長(zhǎng)時(shí)間沒有披露經(jīng)銷商基本情況。在這三年時(shí)間里，海天味業(yè)經(jīng)銷商隊(duì)伍雖有增長(zhǎng)但并沒有大肆擴(kuò)張，期間甚至有所減少。

海天味業(yè)再次在年報(bào)中介紹經(jīng)銷商情況要到2019年，此時(shí)公司的經(jīng)銷商隊(duì)伍已經(jīng)超過5000家，來到了5806家，其中年內(nèi)增加1425家，減少426家，凈增加999家。根據(jù)凈增家數(shù)，可知2018年年末海天味業(yè)擁有4807家經(jīng)銷商。

2020年，公司經(jīng)銷商隊(duì)伍繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)至7051家，年內(nèi)增加1678家，減少了433家，凈增加1245家，新增數(shù)量進(jìn)一步加快。經(jīng)銷商已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域、320多個(gè)地級(jí)市、2000多個(gè)縣份市場(chǎng)，基本完成全國(guó)布局。截至2021年一季度末，海天味業(yè)再度凈增加290家，經(jīng)銷商隊(duì)伍擴(kuò)張至7335家。

從2015年年末的2600多家到2018年年末的4807家，三年時(shí)間海天味業(yè)增加了約2200家經(jīng)銷商，每年平均凈增700多家。2019年和2020年，公司凈增加999家和1245家，渠道新增速度明顯加快，且在2021年一季度沒有絲毫減速的跡象。

也就是說，2020年年底海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)較2018年年末增長(zhǎng)了近五成，截至2021年一季度末已經(jīng)超過50%，在經(jīng)銷商隊(duì)伍如此明顯的增長(zhǎng)下，海天味業(yè)營(yíng)收基本保持穩(wěn)定。

2017-2020年，海天味業(yè)的營(yíng)收分別為145.84億元、170.34億元、197.97億元和227.92億元，同比增速分別為17.06%、16.8%、16.22%和15.13%，并沒有明顯的波動(dòng)?；蛘哒f在穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司每一年的營(yíng)收增速不但沒有加速，反而都有小幅的下降。

2019年和2020年，經(jīng)銷商隊(duì)伍的急劇擴(kuò)張不但沒有加速海天味業(yè)收入的增長(zhǎng)，甚至反不如前，這意味著經(jīng)銷商數(shù)量增加的邊際效用在明顯下降。

在年報(bào)中，海天味業(yè)沒有披露直營(yíng)收入，僅披露了線上收入和經(jīng)銷模式收入。線上收入也有可能包含部分經(jīng)銷收入，但公司近兩年線上收入僅在4億元左右，占比不過2%左右，可以近似將經(jīng)銷模式收入看做經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入。

如前所述，2018-2020年年末，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量分別為4807家、5806家和7051家，同期公司經(jīng)銷模式下的收入為163.07億元、187.62億元和216.31億元，即單個(gè)經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)營(yíng)收339萬元、323萬元和307萬元，逐年下降。

2015年，海天味業(yè)收入為112.94億元，公司擁有2600余家經(jīng)銷商。年報(bào)中海天味業(yè)沒有公布經(jīng)銷模式收入，即使按照較低的90%占比粗略估計(jì)，此時(shí)海天味業(yè)單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的營(yíng)收也在400萬元左右，遠(yuǎn)高于如今的水平。

無論行業(yè)如何變化，也不管渠道數(shù)量增加多寡，海天味業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一如既往的穩(wěn)定，公司是否調(diào)節(jié)了利潤(rùn)呢？上市公司制定下一年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，一般設(shè)定整數(shù)百分比或者整數(shù)收入，“有零有整”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不多見，海天味業(yè)制定的下一年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不但精確，而且基本踩點(diǎn)實(shí)現(xiàn)。