券商如何消除β屬性烙印

方斐

近期，中證協(xié)發(fā)布2021年證券公司上半年經(jīng)營(yíng)情況，136家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2324億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)903億元，同比增速均為9%。2021年上半年行業(yè)日均交易量為9090億元，同比增加19.89%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入580.40 億元，同比增加11%。兩融日均規(guī)模為16826 億元，同比增長(zhǎng)56%，2021年上半年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利息收入308.54億元，同比增長(zhǎng)12%;IPO規(guī)模為2026億元，同比增加42%，再融資規(guī)模為4600億元，與2020年持平，債券承銷(xiāo)規(guī)模達(dá)4.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11%，證券承銷(xiāo)與保薦收入為267.81億元，同比增長(zhǎng)21%。

從上市券商上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，共有20家上市券商發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)增或業(yè)績(jī)快報(bào)，其中19 家凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)同比增幅在5%以下的1家，20%-40%的有7家、40%-80%的有 7家，80%以上的有4家。綜合來(lái)看，財(cái)富管理、投行、衍生品高ROA業(yè)務(wù)大發(fā)展是券商業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力。

與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在7月23日公布了2021年證券公司分類結(jié)果，103家參評(píng)證券公司中有15家券商獲得AA級(jí)評(píng)級(jí)，35家獲得A級(jí)評(píng)級(jí)，國(guó)泰君安、招商證券等連續(xù)14年獲得AA級(jí)評(píng)級(jí)，廣發(fā)證券由2020年的BBB級(jí)連升2級(jí)至AA級(jí)。分類監(jiān)管對(duì)券商的主要影響有以下表現(xiàn)：

第一，自有資金參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模，A、B、C類自由資金融資余額分別不得超過(guò)公司凈資本的150%、100%、50%;第二，AA及以上證券公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可，可成為場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商在滬深交易所開(kāi)立個(gè)股對(duì)沖交易專用賬戶直接開(kāi)展對(duì)沖交易;第三，與投保基金上交額掛鉤，證監(jiān)會(huì)規(guī)定保護(hù)基金規(guī)模在200億元以上時(shí)，從AA-D級(jí)9級(jí)證券公司，分別按照應(yīng)收的0.75%-3.5%的分級(jí)比例繳納保護(hù)基金;第四，分類評(píng)級(jí)結(jié)果是創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)范圍和推廣順序的依據(jù);第五，與資金成本掛鉤，評(píng)級(jí)越高的公司發(fā)展成本更低。大多數(shù)頭部券商分類評(píng)級(jí)均為AA級(jí)，在分類監(jiān)管體系下，頭部券商在衍生品業(yè)務(wù)、資金成本和創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格等方面優(yōu)勢(shì)凸顯。

資本市場(chǎng)擴(kuò)容、上市公司質(zhì)量提升、中長(zhǎng)線資金的持續(xù)流入帶來(lái)的增量資金直接利好券商投行、財(cái)富管理及衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，2021年行業(yè)ROE有望大幅提升。資本市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，綜合實(shí)力強(qiáng)的龍頭券商將充分受益。基于此，信達(dá)證券認(rèn)為，注冊(cè)制改革方向未變，長(zhǎng)期來(lái)看政策催化劑可期。當(dāng)前券商行業(yè)平均PB估值為1.81倍，仍處于歷史1/4分位以下。從已公布的上半年業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，頭部券商綜合優(yōu)勢(shì)明顯，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)仍未見(jiàn)逆轉(zhuǎn)的苗頭。

α和β環(huán)境均邊際向好

伴隨降準(zhǔn)后市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的變化，券商貝塔環(huán)境邊際向好，更多資金開(kāi)始關(guān)注券商板塊機(jī)會(huì)以及券商行業(yè)大力發(fā)展的大財(cái)富管理主線。行業(yè)自身也有諸多向好因素，分類評(píng)級(jí)A類公司占比明顯提升，以金融產(chǎn)品銷(xiāo)售、公募基金和資管為主的大財(cái)富管理業(yè)務(wù)線條有望高增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利和估值修復(fù)。板塊估值和機(jī)構(gòu)配置均在底部，券商板塊α和β環(huán)境邊際向好，大財(cái)富管理業(yè)務(wù)是未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主線，按照目前的發(fā)展趨勢(shì)看，行業(yè)龍頭具有一定的綜合優(yōu)勢(shì)，從市場(chǎng)的角度來(lái)看，緊抓行業(yè)新主線龍頭是最好的投資思路，龍頭標(biāo)的可享估值溢價(jià)。

另一方面，對(duì)券商分類評(píng)級(jí)結(jié)果可以從另一個(gè)角度進(jìn)行解析，它相當(dāng)于是監(jiān)管認(rèn)可的行業(yè)地位排序，尤其是A類公司比例的提升，這些都是未來(lái)行業(yè)進(jìn)行大財(cái)富管理的主線標(biāo)的。根據(jù)中證協(xié)的披露的2021年券商分類評(píng)級(jí)結(jié)果，AA級(jí)數(shù)量保持在15家，東方證券、興業(yè)證券由2020年的A級(jí)上升至AA級(jí)，廣發(fā)證券由BBB級(jí)升至AA級(jí);國(guó)泰君安、招商證券連續(xù)14年被評(píng)為AA級(jí);獲評(píng)A類A級(jí)的券商共35家，較上一年增加15家。

圖1：全行業(yè)投資咨詢業(yè)務(wù)收入（億元）及增速

資料來(lái)源：中證協(xié)、中航證券研究所整理

圖2：2021年上半年債券承銷(xiāo)規(guī)模（億元）及增速

資料來(lái)源：Wind、中航證券研究所整理

與此同時(shí)，中證協(xié)披露的證券行業(yè)2021年上半年整體盈利（專項(xiàng)合并口徑）顯示，證券行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)8.9%和8.6%，預(yù)計(jì)上市券商合并報(bào)表口徑凈利潤(rùn)增速超過(guò)25%，基金、直投和跟投子公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。最近一兩周，市場(chǎng)日均股基成交額維持在1.2萬(wàn)億元以上，累計(jì)日均股基成交額同比增長(zhǎng)12.3%;市場(chǎng)延續(xù)火熱趨勢(shì)。基金新發(fā)和兩市成交額持續(xù)向好，證券板塊估值和機(jī)構(gòu)配置仍在低位，中報(bào)盈利超預(yù)期，券商板塊α和β環(huán)境均持續(xù)向好，繼續(xù)看好大財(cái)富管理主線標(biāo)的。

東吳證券預(yù)計(jì)券商中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著，看好行業(yè)長(zhǎng)期阿爾法。根據(jù)預(yù)計(jì)，2021年上半年，券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利同比穩(wěn)健增長(zhǎng)21.4%，當(dāng)前估值處于低位。截至2021年6月30 日，上證指數(shù)上漲3%，非銀金融板塊下跌15%，其中券商板塊下跌9%，2020年同期為-6%。當(dāng)前券商板塊估值處于歷史低位（7月22日為1.76倍PB，十年平均為1.92倍PB），隨著券商行業(yè)ROE中樞的穩(wěn)固抬升，估值將迎來(lái)修復(fù)，券商具有顯著的長(zhǎng)期投資價(jià)值。預(yù)計(jì)券商2021年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21%，達(dá)1010億元，全年中性假設(shè)下同比增長(zhǎng)26.7%至1995億元。

交投活躍有望帶動(dòng)2021年上半年券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)17%至611億元，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)升級(jí)。隨著市場(chǎng)交投活躍度的持續(xù)增長(zhǎng)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望獲得提升。2021年以來(lái)，市場(chǎng)交投活躍度持續(xù)上行，截至2021年上半年末，市場(chǎng)日均股基交易額達(dá)9777億元，同比增長(zhǎng)21%;與此同時(shí)，中國(guó)新增投資者數(shù)量達(dá)1084萬(wàn)人，同比增加35.7%達(dá)1.9 億人。基于此，在中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2021年全年市場(chǎng)日均股基交易額有望達(dá)到9300億元，代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)3.8%至1205億元。

隨著第二批投顧牌照的獲批，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)升級(jí)。2020年券商行業(yè)投資咨詢業(yè)務(wù)達(dá)48億元，同比增長(zhǎng)27%。截至2021年7月6日，全市場(chǎng)有超50家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧試點(diǎn)批文，其中證券公司24家，預(yù)計(jì)未來(lái)券商將以基金投顧為“抓手”加速券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

2021年上半年，IPO募資額大幅上漲，債券承銷(xiāo)金額穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021年上半年券商承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)50%至332億元。截至2021年上半年，券商債券承銷(xiāo)規(guī)模同比增長(zhǎng)16%至47778億元，IPO募集金額同比大幅上升50%至2109億元，其中科創(chuàng)板IPO募資額達(dá)708億元，占IPO發(fā)行規(guī)模的34%;再融資金額為3819 億元，同比增長(zhǎng)1.5%，與2020年同期持平。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2021年全年投行業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境改善、注冊(cè)制持續(xù)推進(jìn)等因素影響繼續(xù)回暖，中性假設(shè)下IPO募集規(guī)模同比增長(zhǎng)30%至6110 億元;債券承銷(xiāo)同比增長(zhǎng)25%至12.6萬(wàn)億元，從而帶動(dòng)投資銀行凈收入達(dá)727億元，同比增速為28%。

資管業(yè)務(wù)通道壓縮，主動(dòng)管理分化業(yè)績(jī)，兩融持續(xù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)2021年上半年利息凈收入同比增長(zhǎng)39%。截至2021年一季度末，行業(yè)整體資產(chǎn)管理規(guī)模降至8.5萬(wàn)億元，同比下滑18%，環(huán)比下降0.2%，已連續(xù)17個(gè)季度下滑。預(yù)計(jì)未來(lái)券商資管業(yè)績(jī)分化將更加明顯，主動(dòng)資產(chǎn)管理能力優(yōu)異的券商將深度受益，全年中性假設(shè)下資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入達(dá)384億元，同比增長(zhǎng)28%。截至2021年6月30日，兩融余額達(dá)1.8萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)8.55%，與2020年同比增長(zhǎng)53%。隨著資本市場(chǎng)改革持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)2021年全年兩融余額有望達(dá)到 1.8萬(wàn)億元，帶動(dòng)利息凈收入達(dá)758億元，同比增長(zhǎng)20%。

圖3：2021年上半年IPO募集規(guī)模（億元）及增速

資料來(lái)源：Wind、中航證券研究所整理

圖4：2021年上半年增發(fā)募集規(guī)模（億元）及增速

資料來(lái)源：Wind、中航證券研究所整理

長(zhǎng)期來(lái)看，一系列制度變革陸續(xù)推進(jìn)，資本市場(chǎng)改革、金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、基金投顧試點(diǎn)等持續(xù)深化，推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化和長(zhǎng)期ROE中樞提升，券商阿爾法屬性明顯提升。總體來(lái)看，盡管長(zhǎng)期政策催化行業(yè)估值提升，但中短期行業(yè)貝塔屬性仍然凸顯。

行業(yè)杠桿倍數(shù)持續(xù)提升

受益于兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，近幾年證券行業(yè)杠桿倍數(shù)緩慢提升，行業(yè)杠桿從2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。與監(jiān)管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空間。2020年到2021年一季度，凈資產(chǎn)規(guī)模提升較大的是海通證券、中金公司和中信證券，總資產(chǎn)規(guī)模提升較大的是中信證券、中金公司和華泰證券。大型券商都在積極擴(kuò)充資本，努力實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和再融資的驅(qū)動(dòng)，證券行業(yè)資本實(shí)力增強(qiáng)。從2020年到2021年一季度，券商繼續(xù)通過(guò)多種手段增資，疊加盈利回升帶來(lái)權(quán)益項(xiàng)增長(zhǎng)，證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。截至2020年年末，行業(yè)總資產(chǎn)為8.78萬(wàn)億元， 凈資產(chǎn)為2.23萬(wàn)億元，分別比上年末增長(zhǎng)22.3%和14%;行業(yè)凈資本為1.8萬(wàn)億元，比上年末增長(zhǎng)11.8%。

2021年市場(chǎng)整體向好，證券行業(yè)各主要指標(biāo)包括交易量、主要價(jià)格指數(shù)、股債承銷(xiāo)額等均有改善，凈資產(chǎn)收益率回升至3年的新高，預(yù)計(jì)2021年年化凈資產(chǎn)收益率為7.8%左右。

自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)是證券行業(yè)前兩大收入來(lái)源，2020年自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)收入占比分別為27.8%和28.5%，合計(jì)占比在50%以上。由于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，利息凈收入占營(yíng)業(yè)收入的比例不斷下降，2020年下降至5%。此外，投行和資管凈收入由于增速相對(duì)較低占比被動(dòng)下降，分別為12.22%和6.7%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在2020年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的前提下，預(yù)計(jì)2021全年增速在10%以上。而且，隨著經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的大增，財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加快。證券行業(yè)持續(xù)發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2020年實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1279.47億元，同比增長(zhǎng)54.82%。同時(shí)，2020年行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理銷(xiāo)售金融產(chǎn)品收入125.72億元，同比增長(zhǎng)188.63%;實(shí)現(xiàn)投資咨詢業(yè)務(wù)收入46.77億元，同比增長(zhǎng)24.01%。

2021年上半年市場(chǎng)交易活躍度好于2020年，1-6月市場(chǎng)股基日均交易額9500億元左右，同比增加17%。雖然股基成交額在經(jīng)歷了1月初日均近萬(wàn)億元的高水平后，2月回落至日均8000億-9000億元左右的水平，若維持現(xiàn)有交易量預(yù)計(jì)全年日均股基成交額約在9500億元左右，預(yù)計(jì)仍將保持約10%以上增長(zhǎng)。

投行業(yè)務(wù)，由于提高直接融資占比的大勢(shì)所趨，投行業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。直接融資比重提升，投行收入持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，直接融資比重與資本市場(chǎng)發(fā)展程度一般呈同向變化，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)不斷深化發(fā)展，中國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展空間巨大。并且與海外可比口徑相比（2019年），中國(guó)股票融資仍有較大的提升空間。

政策對(duì)股債一級(jí)市場(chǎng)的影響較為直接。從股權(quán)融資方面看，受注冊(cè)制改革等一系列政策調(diào)整的持續(xù)影響，2021年上半年股票發(fā)行維持平穩(wěn)，2021年上半年，A股市場(chǎng)共有247家公司首發(fā)上市，籌資2119億元人民幣，IPO數(shù)量和籌資額與2020年同期相比仍保持較高增速，上半年股權(quán)融資的增加也在一定程度上推高了券商投行業(yè)績(jī)。

資管業(yè)務(wù)，資管規(guī)模整體趨穩(wěn)，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型加速。自2017年資管新規(guī)出臺(tái)后，券商資管行業(yè)作為銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)規(guī)模縮減，證券資管總規(guī)模從2017年一季度的近18萬(wàn)億元高點(diǎn)下降至2021年一季度的8.5萬(wàn)億元低點(diǎn)，雖然目前整體資管規(guī)模仍未出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，但整體規(guī)模趨穩(wěn)。

隨著大集合產(chǎn)品的公募化改造的加速進(jìn)行，東吳證券認(rèn)為，行業(yè)將進(jìn)入更加規(guī)范運(yùn)行的狀態(tài)，雖然券商大集合產(chǎn)品失去原有的“分級(jí)”、“保本”等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)面臨著銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)，但在優(yōu)秀的主動(dòng)投資業(yè)績(jī)支撐下也不乏“爆款”產(chǎn)品，且在股債二級(jí)市場(chǎng)行情中長(zhǎng)期向好的前提下，券商資管規(guī)模也有望在年內(nèi)企穩(wěn)。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，在券商資管中占比由2019年的18%提升至2020年年底的24.4%。

監(jiān)管引導(dǎo)差異化發(fā)展

此外，從監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，整體趨嚴(yán)利好合規(guī)穩(wěn)健的券商，并對(duì)全行業(yè)的規(guī)范發(fā)展起著引導(dǎo)的作用。隨著資本市場(chǎng)提升權(quán)益占比，深化改革也在不斷加速推進(jìn)。資本市場(chǎng)具有參與主體與利益訴求多元化，牽一發(fā)而動(dòng)全身的特征，其改革與發(fā)展是項(xiàng)系統(tǒng)性的長(zhǎng)期工程。資本市場(chǎng)的深化改革加速推進(jìn)，在“扶優(yōu)限劣”政策加持下，監(jiān)管合規(guī)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)逐漸成為券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且，“扶優(yōu)限劣”的監(jiān)管環(huán)境將引領(lǐng)行業(yè)差異化發(fā)展。

證監(jiān)會(huì)公布首批證券公司“白名單”，引領(lǐng)行業(yè)差異化發(fā)展，主要有以下四方面的內(nèi)容：一是“減少”審批流程，對(duì)納入白名單的證券公司，取消發(fā)行永續(xù)次級(jí)債和為境外子公司發(fā)債提供擔(dān)保承諾、為境外子公司增資或提供融資的監(jiān)管意見(jiàn)書(shū)要求。二是簡(jiǎn)化部分監(jiān)管意見(jiàn)書(shū)出具流程。首發(fā)、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、短期融資券、金融債券等申請(qǐng)，不再按既往程序征求派出機(jī)構(gòu)、滬深交易所意見(jiàn)，確認(rèn)符合法定條件后直接出具監(jiān)管意見(jiàn)書(shū)。三是創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)的公司須從白名單中產(chǎn)生，不受理未納入白名單公司的創(chuàng)新試點(diǎn)類業(yè)務(wù)申請(qǐng)。納入白名單的公司繼續(xù)按照現(xiàn)有規(guī)則及流程申請(qǐng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管意見(jiàn)書(shū)。四是未納入白名單的證券公司不適用監(jiān)管意見(jiàn)書(shū)減免或簡(jiǎn)化程序，繼續(xù)按現(xiàn)有流程申請(qǐng)各類監(jiān)管意見(jiàn)。

圖5：投資咨詢業(yè)務(wù)收入?yún)^(qū)間分布（單位：個(gè)）

資料來(lái)源：中證協(xié)、中航證券研究所整理

中國(guó)證券業(yè)發(fā)展周期經(jīng)歷了寬松期、調(diào)控期和轉(zhuǎn)型期三個(gè)階段。未來(lái)發(fā)展將呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，呈現(xiàn)分化整合、客戶機(jī)構(gòu)化、業(yè)務(wù)資本化、全面數(shù)字化和運(yùn)營(yíng)智能化五大趨勢(shì)。第二，證券行業(yè)處于快速發(fā)展期，股權(quán)融資、財(cái)富管理和各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，市場(chǎng)交易和融資量大幅增長(zhǎng)。

中長(zhǎng)期看，競(jìng)爭(zhēng)格局向龍頭集中趨勢(shì)不變，主要表現(xiàn)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，中小券商尋求差異化突破。從證券行業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局看，龍頭券商憑借政策、資本、資源、成本、品牌和人才優(yōu)勢(shì)，形成強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力。近五年來(lái)，前五龍頭營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模占比在40%左右，預(yù)計(jì)市占率將進(jìn)一步提升。

從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，與大型綜合券商提供綜合金融服務(wù)、從事具有顯著杠桿性質(zhì)且風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)定位不同，中小券商可以聚焦專業(yè)領(lǐng)域、從事中介類風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)。例如在高度集中的投行市場(chǎng)，精品投行依然對(duì)傳統(tǒng)大型證券公司產(chǎn)生了強(qiáng)有力的沖擊，包括Lazard等在內(nèi)的精品投行在兼并重組領(lǐng)域的收入排入全球前十;在財(cái)富管理領(lǐng)域，嘉信理財(cái)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)折扣券商發(fā)展模式、美林證券通過(guò)特色投顧模式實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的突破。

財(cái)富管理市場(chǎng)空間廣闊，基金投顧資格的獲批有助于券商發(fā)揮投研能力優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓財(cái)富管理市場(chǎng)。在財(cái)富管理市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)拓方面，券商優(yōu)勢(shì)顯著。

首先，銷(xiāo)售權(quán)益基金有天然的渠道優(yōu)勢(shì)。券商傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品代銷(xiāo)業(yè)務(wù)本就為其提供了渠道優(yōu)勢(shì)，加之近年權(quán)益基金的快速發(fā)展帶動(dòng)券商代銷(xiāo)規(guī)模的大幅上升，券商銷(xiāo)售基金的渠道優(yōu)勢(shì)更加明顯。其次，中高風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶的積累優(yōu)勢(shì)。券商一般是通過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行客戶積累，其客戶群體相比于銀行客戶而言，最大特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，因此，將其發(fā)展成為潛在財(cái)富管理客戶的可能性更高。最后是投研優(yōu)勢(shì)，券商常年站在資本市場(chǎng)第一線，需要對(duì)市場(chǎng)的變化有著極高的敏銳度，往往擁有大型且專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，在為高端客戶制定定制化產(chǎn)品及服務(wù)方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

短期來(lái)看，主動(dòng)性基金持續(xù)減持券商股與部分券商的再融資減持是行業(yè)估值回落的主要原因。但從長(zhǎng)期來(lái)看，一方面，直接融資規(guī)模和權(quán)益市場(chǎng)保持上升趨勢(shì)，帶動(dòng)券商相關(guān)收入提升;另一方面，各大券商積極布局其財(cái)富管理業(yè)務(wù)，券商財(cái)管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型有望帶動(dòng)行業(yè)ROE上升。因此，總體上看，當(dāng)前券商行業(yè)估值下跌是由于行業(yè)轉(zhuǎn)型及各方面短期因素疊加的結(jié)果，長(zhǎng)期來(lái)看券商估值仍有較大的回升空間。

值得注意的是，雖然券商近年來(lái)經(jīng)紀(jì)收入占比越來(lái)越低，業(yè)務(wù)收入越發(fā)多元、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升，但業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)量?jī)r(jià)的依賴度依舊很高，2020年行業(yè)自營(yíng)收入與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在收入中的占比超過(guò)50%，因此，當(dāng)前券商仍然呈現(xiàn)高β屬性。從券商的歷史表現(xiàn)和市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，券商大部分時(shí)間在牛市或反彈市的初期獲取超額收益，這也從側(cè)面印證了券商具有高β屬性的典型特征。

不過(guò)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，券商在特殊時(shí)期也表現(xiàn)出一定的α屬性，背后的主要因素是資本市場(chǎng)改革和行業(yè)轉(zhuǎn)型。例如2012-2013年券商創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)后，行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提速，行業(yè)正式向多元化和重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)對(duì)券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新反應(yīng)積極，業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型下券商盈利能力的提升。目前，在監(jiān)管“扶強(qiáng)限劣”、資本市場(chǎng)改革紅利等因素的催化下，或許部分券商有望實(shí)現(xiàn)α收益。

中航證券認(rèn)為，短期來(lái)看，券商板塊當(dāng)前估值與業(yè)績(jī)背離，看好頭部券商估值修復(fù)機(jī)會(huì)。2021年上半年，市場(chǎng)整體活躍，股基成交額持續(xù)提升，兩市融資余額持續(xù)創(chuàng)出2015年高點(diǎn)下跌后6年來(lái)的新高，衍生品交易規(guī)模持續(xù)提升。根據(jù)中證協(xié)公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，139家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2324.14億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)902.79億元，券商獲得僅次于2015年的歷史第二高成績(jī)。但上半年行業(yè)指數(shù)及個(gè)股行情低迷，大幅跑輸大盤(pán)。券商板塊當(dāng)前估值與業(yè)績(jī)背離，尤其是資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局等各方面優(yōu)勢(shì)顯著的頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)越，但估值普遍偏低，短期建議關(guān)注低估值頭部券商的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)期來(lái)看，在當(dāng)前資本市場(chǎng)深化改革的大背景下，券商板塊具有幾條較為清晰的發(fā)展方向：第一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。從宏觀環(huán)境角度來(lái)看，中國(guó)居民可投資本和高凈值人群的增加導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)財(cái)富管理的需求越來(lái)越大。且近兩年由于國(guó)家“房住不炒”政策的限制，社會(huì)資金逐漸轉(zhuǎn)向權(quán)益性投資，財(cái)富管理業(yè)務(wù)前景廣闊。從業(yè)務(wù)特征來(lái)看，財(cái)富管理具備以客戶為中心和全方位綜合性服務(wù)的特點(diǎn)，客戶黏性較大，價(jià)值創(chuàng)造能力和抗周期性較強(qiáng)，券商有望借助財(cái)富管理業(yè)務(wù)提升業(yè)績(jī)抗周期能力，進(jìn)而提升券商估值。目前各券商已陸續(xù)深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型發(fā)展，提升資產(chǎn)配置服務(wù)能力，建議關(guān)注財(cái)富管理轉(zhuǎn)型較為成功的券商。

第二，資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。 資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，資管業(yè)務(wù)規(guī)模和收入均有所下降，集合資管產(chǎn)品公募化和主動(dòng)管理是資管業(yè)務(wù)的主要轉(zhuǎn)型方向。根據(jù)央行規(guī)定，資管新規(guī)過(guò)渡期至今年年底結(jié)束，屆時(shí)將對(duì)券商資管的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力及風(fēng)險(xiǎn)控制能力等綜合水平提出更高水平的要求，因此，券商資管業(yè)務(wù)主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的程度至關(guān)重要，建議關(guān)注主動(dòng)管理能力較強(qiáng)的券商。

第三，注冊(cè)制改革全面落地勢(shì)在必行，投行業(yè)務(wù)儲(chǔ)備豐富、定價(jià)能力強(qiáng)的券商優(yōu)勢(shì)明顯。“十四五”規(guī)劃明確提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。注冊(cè)制使得發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制更加市場(chǎng)化，一方面，發(fā)行上市條件更加精簡(jiǎn)，更具包容性，全面實(shí)行注冊(cè)制有望進(jìn)一步提升股權(quán)融資規(guī)模;另一方面，發(fā)行承銷(xiāo)、跟投等機(jī)制也使券商投行從單一的通道式的保薦承銷(xiāo)模式向“保薦承銷(xiāo)+投資”模式轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)在注冊(cè)制全面落地的趨勢(shì)下，投行業(yè)務(wù)儲(chǔ)備豐富、定價(jià)能力強(qiáng)的券商將更多受益于注冊(cè)制改革紅利。