招標(biāo)股份：激進(jìn)賒銷維系低增長假象

周一

招標(biāo)股份是一家工程咨詢公司，主要從事工程監(jiān)理、試驗(yàn)檢測、招標(biāo)服務(wù)、測繪與地理信息服務(wù)、勘察設(shè)計(jì)及其他技術(shù)服務(wù)，屬于綜合性工程咨詢服務(wù)提供商。公司常年90%以上的收入來自福建省，其下游客戶以福建本省的國有企業(yè)和地方政府為主。

2018-2020年，招標(biāo)股份實(shí)現(xiàn)營收5.62億元、6.06億元及6.49億元，凈利潤分別為9364萬元、9037萬元及8322萬元，這家過去三年?duì)I收增速停滯、利潤出現(xiàn)負(fù)增長的企業(yè)，于2020年11月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交了上市申請(qǐng)，主承銷商為興業(yè)證券。公司擬募集5.1億元，主要用于天空地一體化遙感綜合集成應(yīng)用體系建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目，并在7月初獲得了交易所的批準(zhǔn)，上市過程可謂神速。

但細(xì)看公司招股書明書（上會(huì)稿）就可以發(fā)現(xiàn)，公司營收在過去三年幾無增長，且這種低增長還是建立在應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)暴增的情況下，2020年的第一大客戶更是存在提早確認(rèn)收入的嫌疑。此外，公司也進(jìn)行了一些并購，其所呈現(xiàn)的增長更像是一頓人造大餐，與創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)的成長性更是大相徑庭。更有甚者，公司賬面資金充裕，一邊理財(cái)一邊大舉分紅，卻向資本市場融資超5億元，并無充分必要。

誰的盛宴？

事實(shí)上，招標(biāo)股份問世不過四年多時(shí)間。2016年12月，招標(biāo)集團(tuán)以旗下的交通檢測100%股權(quán)、交通監(jiān)理100%股權(quán)等9家子公司股權(quán)為出資標(biāo)的，成立了招標(biāo)股份。

此后的2018年12月，公司進(jìn)行混改，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者及員工持股，各增資方持股27.32%，實(shí)際出資3.08億元，其中三個(gè)員工持股平臺(tái)合計(jì)出資1.17億元，獲得10.32%的股權(quán)，由興業(yè)證券下屬的興證資本擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的福建省國企改革重組投資基金（有限合伙）持有6%的股權(quán)。

此后，2019年，招標(biāo)股份又斥資收購了大股東9家公司，其中分別以2284萬元、1563萬元、1739萬元及1879萬元從大股東手中購買了工大咨詢80%股權(quán)、工大巖土80%股權(quán)、工大設(shè)計(jì)60%股權(quán)及八閩價(jià)格100%股權(quán)。據(jù)招股書（上會(huì)稿），上述四家公司2020年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤1190萬元。其中，工大巖土80%的股權(quán)是招標(biāo)集團(tuán)2017年5月花費(fèi)257萬元買入，工大咨詢、工大設(shè)計(jì)的股權(quán)均是大股東分別在2017年4月、2018年7月以459萬元、655萬元買入，均于2019年11月轉(zhuǎn)讓給上市公司。

報(bào)告期，招標(biāo)股份營收分別為5.62億元、6.06億元及6.49億元，毛利率分別為43.19%、42.75%及41.42%，行業(yè)可比競爭對(duì)手平均值分別為35.98%、37.3%及32.65%，過去三年均超出5個(gè)點(diǎn)以上。Wind數(shù)據(jù)顯示，過去三年，公司銷售凈利率分別為18.26%、16.18%及14.05%，均遠(yuǎn)好于可比競爭對(duì)手。

上會(huì)稿聲稱，主要是公司招標(biāo)服務(wù)收入占比較高，該類業(yè)務(wù)整體毛利率各期均在70%左右，高于其他類型業(yè)務(wù)的毛利率。但這不足以解釋毛利率比同行高的原因，2018年至2020年，公司招標(biāo)服務(wù)的營收分別為1.61億元、1.3億元及1.19億元，而公司與行業(yè)平均水平的毛利率差距分別為7個(gè)、5個(gè)及近9個(gè)百分點(diǎn)，在招標(biāo)服務(wù)收入下降情況下，公司整體毛利率與行業(yè)平均水平的差距還在拉大。

人工成本的節(jié)省功不可沒。過去三年，公司人工成本分別為2.03億元、2.12億元及2.09億元，尤其是在2020年，在收入低速增長時(shí)，人工成本反倒下降，這背離了行業(yè)趨勢(shì)。

報(bào)告期，招標(biāo)股份關(guān)鍵管理人員報(bào)酬分別為1238萬元、951萬元及685萬元，營收規(guī)模有所增長，但關(guān)鍵管理人員報(bào)酬卻出現(xiàn)下降，這種反差也難以找到合理解釋。

從財(cái)務(wù)角度來看，招標(biāo)股份并沒有上市融資的必要性。報(bào)告期末，招標(biāo)股份貨幣資金分別為9.98億元、7.91億元及7.4億元，同期賬面上短期借款分別為722萬元、501萬元及1085萬元，沒有任何長期借款。

過去三年，公司現(xiàn)金分紅金額分別為2252萬元、6000萬元及5500萬元，在員工持股計(jì)劃和其他戰(zhàn)略投資者入股后，公司明顯加大了分紅比例。

一方面，招標(biāo)股份的貨幣資金大量存于銀行吃利息。

報(bào)告期，公司存款利息收入分別為271萬元、293萬元及599萬元;另外，公司也購買了理財(cái)產(chǎn)品，過去三年投資產(chǎn)品收益分別為1419萬元、1362萬元及618萬元。存款利息收入與投資產(chǎn)品收益合計(jì)占營業(yè)利潤的比重常年維持在10%以上。

在幾乎沒有有息負(fù)債的情況下，公司擬募集5.1億元，主要用于天地空一體化遙感綜合集成應(yīng)用建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金等，手上握著7.4億元現(xiàn)金，竟然還需要募集1億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，這確實(shí)令人費(fèi)解。

賒銷維系的低成長

對(duì)于成長性，招標(biāo)股份這么解釋：報(bào)告期內(nèi)，公司主營收入分別為5.61億元、6.05億元及6.48億元，2019-2020年同比分別增長7.86%和7.04%，復(fù)合增長率為7.45%，增長較穩(wěn)定，具備成長性。

即使這種較低的成長性，也是建立在激進(jìn)的賒銷基礎(chǔ)上的，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)原值不斷攀升。2018-2020年底，招標(biāo)股份應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)期末原值分別為1.97億元、3.03億元及4.25億元。

而這些應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)的回款狀況也不好，截至2021年4月30日的回款也不樂觀，期后回款金額分別為1.5億元、1.84億元及9148億元，回款進(jìn)度分別為76.1%、60.59%及21.54%。

2018年年底、2019年年底，招標(biāo)股份應(yīng)收賬款期末余額分別是1.66億元、2.58億元，同比分別增加6188萬元及9269萬元，而2019年?duì)I收只增加了4428萬元。

報(bào)告期，招標(biāo)股份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為-47萬元、-5964萬元及2186萬元，其中兩年為負(fù)，累計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與累計(jì)凈利潤差距巨大，公司凈利潤質(zhì)量堪憂。據(jù)公司解釋，主要是受招標(biāo)業(yè)務(wù)保證金存量業(yè)務(wù)影響較大，對(duì)報(bào)告期的現(xiàn)金流凈額影響分別為-5795萬元、-8945萬元及-3948萬元，但考慮到這一因素，凈利潤與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額依然存在不小的缺口。