國債利率下行空間有多大

鄭葵方

7月8日，中國10年期國債收益率一舉下行突破3.0%關口，與我們5月末的預期一致。10年期國債收益率最低下行至7月30日的2.84%，創2020年6月30日以來新低。那么，問題來了，未來國債收益率的下行空間有多大呢？

7月債市走牛的三大因素

其一，央行意外全面降準。7月7日召開的國務院常務會議指出，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

7月9日，央行宣布，決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。此次全面降準釋放長期資金約1萬億元，較市場原先預期的定向降準力度更大，令市場寬松預期升溫，點燃債市做多熱情。

雖然7月20日中國1年期和5年期以上貸款市場報價利率（LPR）仍與上次持平為3.85%、4.65%，已連續15個月保持不變。但市場認為，央行7月15日續作1000億元MLF的操作利率保持不變，因此7月LPR與其定價中樞MLF的利率變化保持一致理所當然，后續央行要推動LPR利率下行，將需要調降MLF操作利率。投資者對后市政策寬松仍有較大的想象空間，市場情緒積極樂觀。

其二，金融機構的資產配置壓力較大，資金面偏松，支撐對債券的旺盛需求。全面降準激發債市做多熱情，10年期國債收益率突破3.10%關口快速下行，加之降準后資金面充裕，7月存款類機構的DR007月度均值較6月下行9BPs至2.16%，回到貨幣政策正?；蟮膮^間下沿。前期等著債券收益率反彈、資產配置力度不足的機構不得不加速入場，以防再次踏空，因而支撐債券牛市。

其三，疫情再度反彈，加之部分行業調控整頓，避險情緒高漲。7月德爾塔病毒在歐美肆虐，美國當前新冠確診人數中超過一大半是感染德爾塔病毒的，加之美國還出現了具有耐藥性和傳染性的超級真菌，其致死率比新冠病毒更高。由此推動美債10年期收益率7月19日盤中一度下行至1.14%，為2月3日以來新低。而國內自7月20日南京祿口機場突發疫情以來，確診人數不斷上升，德爾塔病毒蔓延全國至少15省26市，疫情明顯反彈。加之近期國內房地產調控加碼、教育培訓行業整頓、中美高層天津會談，引發A股大跌，市場避險情緒升溫，帶動我國銀行間債券收益率全線下行。

國債利率將繼續下行

當前歐美疫情反彈，中國的出口替代效應仍可能延續一段時間，這將支撐中國的出口增長態勢。然而，支撐后續債券收益率持續下行的因素仍然不弱。

1.中國正逐漸開啟深層次的結構調整，需要穩中偏松的貨幣政策適度對沖風險。

一是對房地產市場的宏觀調控政策在逐漸加碼。除了2020年下半年出臺的“三道紅線”、2020年末出臺的銀行房地產貸款集中度管理、2021年2月推行“兩集中”供地模式外，7月23日，住建部、發改委等八部委聯合發布《關于持續整治規范房地產市場秩序的通知》，提出力爭用3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉。措施包括：約談問責房地產市場秩序問題突出、未履行監管責任及時妥善處置的城市;金融監管部門負責查處信貸資金違規流入房地產市場等問題;重點監管逾期不能償還債務、大規模延期交房、負面輿情較多等存在重大經營風險的企業，提升風險防范化解能力等。預計下半年對房地產的監管力度將持續強化，隨著行業更趨規范，地產行業對經濟的支撐力度將走弱。

圖1：中國10年期國債收益率走勢

數據來源：Wind

圖2：資金利率月度均值走勢

數據來源：Wind

二是教育培訓行業迎來巨變。7月24日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》要求：減少作業總量，強化教師職責，減輕家長負擔，加強課后服務，并規定現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構;學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作等，全面規范校外培訓行為。

這兩大影響居民生育、生活的重要行業結構性調整，彰顯為促進人口長期均衡發展、推動經濟高質量發展而深化改革的決心，后續各行業的機制改革或將逐步推出，因此保持中性偏松的貨幣政策，將有助于緩解結構調整對實體經濟的沖擊。

2.中美關系面臨較大的不確定性，需要適度寬松的貨幣環境維持金融市場穩定。

7月25-26日，美國常務副國務卿舍曼訪問天津，是自美國總統氣候問題特使約翰·克里訪問上海以來美國對中國的最高級別訪問。舍曼來華之前，聲稱要繼續從“實力地位”出發與中國對話，中美關系要有“護欄”，以使競爭不會發展為沖突。中國外交部副部長謝鋒與舍曼會談，開誠布公地闡明了中方對發展中美關系的態度和立場，向美方提出了兩份清單，一是要求美方糾正其錯誤對華政策和言行的清單，二是中方關切的重點個案清單。會后，王毅外長會見舍曼時提出防止中美關系失控的三條底線：美國不得挑戰、詆毀甚至試圖顛覆中國特色社會主義道路和制度;美國不得試圖阻撓甚至打斷中國的發展進程;美國不得侵犯中國國家主權，更不能破壞中國領土完整。

未來中美關系面臨較大的不確定性，雙方之間博弈越來越激烈，對國內金融市場將產生影響。截至7月27日，北向資金已連續三日凈賣出中國股票，三日累計凈賣出超210億元。7月27日下午14：30以后，10年期國債收益率一度從2.87%上行7BPs至2.94%，人民幣兌美元匯率一度貶值313基點至6.5107，出現了股債匯市場“三殺”，與外資拋售中國資產或有關。因此，需保持貨幣政策的適度寬松，以維護中美博弈過程中國內金融市場的穩定。