市場為何變脆弱了

廖宗魁

7月，A股突來暴風驟雨，上證綜指一度跌至3312點，滬深300則破位下行至4633點，從年初的高位已經下跌近20%，顯露了熊市的征兆。

市場重挫的導火索是政策對教育、房地產、醫藥和互聯網等行業的管控，這令投資者大為不安。一種觀點甚至把這一連串事件上升為宏大的敘事，政策的脈絡已經從“效率優先”轉為“兼顧公平”，要打壓那些過去長期提升民生成本的行業。

導火索只不過是誘因，而當下市場最大的矛盾恐怕是，經濟下行的壓力在明顯增大，而監管層對一些重要行業的管控升級可能會加劇經濟的下行，市場估值的性價比也比2020年差。在我們過去幾期的雜志文章《市場周期的位置在變差》、《為何信用快速滑落》、《警惕周期性風險》中，已經從多個維度對經濟下行的風險給出預警。

目前的市場環境與2018年上半年有很多相似之處：PMI在趨勢下行、社融增速明顯回落、去杠桿占據政策的主要位置，外部的不確定性增大，市場結構性高估嚴重。如果這些條件沒有根本性逆轉，市場的脆弱性很難改變，市場下行的勢頭恐怕也難以遏制。

房地產調控不斷升級

監管層對教育行業的大力整頓是壓垮市場的最后稻草，但這更多是情緒面的影響，畢竟整個教育培訓行業的產值有限。而真正對經濟基本面產生廣泛扯動和深遠影響的是房地產調控的升級。

根據國家統計局的數據，2020年名義GDP約為101.6萬億元，其中房地產業的貢獻為7.5萬億元，占比高達7.3%。考慮到房地產業對上下游的輻射都非常廣，是影響經濟周期最重要的行業之一。

自2020年下半年以來，房地產調控的力度在不斷加大。先是針對房企的融資，隨后管控蔓延至二手房，一些城市房貸利率也開始上調。

2020年8月20日，住建部和央行為限制開發商融資，約談12家房企并出臺了房企融資的“三道紅線”，并于2021年1月1日起全行業推行。“三道紅線”大大限制了房企的融資。

2020 年 12 月 31 日，央行、銀保監會聯合發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，要求在境內設立的中資法人銀行業金融機構，其房地產貸款余額占比及個人住房貸款余額占比應滿足管理要求，不得高于人民銀行、銀保監會確定的上限。

在政策的管控下，房地產貸款增速有所下降。2021年二季度末，人民幣房地產貸款余額50.78萬億元，同比增長9.5%，低于各項貸款增速2.8個百分點，比上年末增速低2.2個百分點;上半年增加2.42萬億元，占同期各項貸款增量的18.9%，比上年全年水平低6.5個百分點。

2021年2月8日，深圳成為二手房指導價政策的“首試者”，隨后成都、西安、上海、無錫、寧波等熱點城市也紛紛出臺相關政策。

2021年7月23日，住建部連同其他七部門聯合發布關于持續整治規范房地產市場秩序的通知，該通知要求繼續整治規范房地產市場秩序，范圍包括房地產開發環節、房屋買賣環節、住房租賃和物業服務。

據媒體報道， 從7 月 24 日起，上海房貸利率將上調，首套房貸利率將從目前的 4.65%調整至 5%，二套房貸利率從 5.25%上調至5.7%。

7月30日的政治局會議繼續強調，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。”

一線城市針對學區房的管控政策也陸續出臺。繼7月初北京西城區全面實施多校劃片，為學區房降溫之后，近日深圳也宣布擬推行大學區招生。

房地產調控政策的收緊，使得房地產銷售和投資已經開始下行。1-6月份，商品房銷售面積88635萬平方米，同比增長27.7%;比2019年1-6月份增長17.0%，兩年平均增長8.1%，兩年平均增速比1-5月份下降1.2個百分點。

1-6月份，全國房地產開發投資同比增長15.0%;比2019年1-6月份增長17.2%，兩年平均增長8.2%，兩年平均增速比1-5月份下降0.4個百分點。

市場環境更像2018年

春節后市場也出現了較大的調整，但當時的市場環境是相對友好的，因為經濟上行的動能仍未衰竭，市場對2021年的盈利仍然保持高景氣的預期。隨后，創業板指數得以再創新高，上證綜指也重新攀升至3600點上方。

但7月份市場的調整則完全不同，市場面臨的宏觀環境與2018年上半年有很多相似之處，這種環境對整個市場是非常不利的，這會大大增加市場的脆弱性。表現為遇到利好時，市場表現麻木，比如7月中旬的全面降準，市場給與的熱情很低;當遇到利空時，市場如驚弓之鳥一觸即發，比如7月下旬在面臨教育行業管控時整個市場潰不成軍。

我們把當下市場的主要宏觀環境與2018年上半年進行對比，更容易理解為何當下市場如此脆弱。體現在幾個方面：

其一，經濟處于下行初期。當下一些經濟的領先指標（比如PMI、社融增速等）已經明顯下行，但同步的經濟指標仍有一定的韌勁。7月份制造業PMI為50.4%，低于上月0.5個百分點，比年初的高位已經下降了1.5個百分點。6月末，社融余額的增速是11%，比2020年10月的高點已經大幅下降了2.7個百分點。

在經濟下行的初期，市場的壓力是比較大的。A股一直對景氣度高度敏感，一旦經濟開始下行，景氣度的逆轉會帶來市場的下殺。在這一階段，由于同步的經濟指標并未明顯惡化，政策通常不會明顯放松，甚至很多時候還會采取慣性的收緊，對股市形成雙重的壓力。

其二，房地產管控升級可能會帶來超預期的經濟下行。市場目前普遍的共識是，下半年經濟會溫和下行，但PMI和社融的快速下行以及房地產管控的升級，都預示著經濟下行可能會超預期。

投資者可能會問，房地產政策收緊始于2020年下半年，為何當時沒有對A股產生負面沖擊，而現在卻成為A股下殺的重要矛盾？

這與經濟所處的階段有關。在2020年下半年，經濟處于快速上升期，負面的政策并不會改變經濟上升的方向。就像2017年上半年就開始了金融去杠桿，但在整個2017年的經濟上行期，并沒有對A股產生負面的影響。但當經濟在2018年上半年轉為下行后，延續的金融去杠桿就加劇了經濟的壓力。

其三，外部不確定性增加，人民幣存在貶值壓力。2018年的中美貿易戰是影響A股最為重要的外部因素，當前的外部環境似乎要優于2018年。但值得注意的是，外部環境的風險正不斷增加：

一方面，美聯儲收緊政策越來越近，這可能會引發資金流出新興市場，美元將升值也會帶來人民幣的貶值壓力。

另一方面，中美經貿關系的進展存在不確定性。拜登上臺以后忙于國內經濟的恢復和疫情的管控，一直無暇顧及中美經貿關系，最近雙方才開始進行試探性的接觸，未來如何進展仍顯得撲朔迷離。7月底，美國常務副國務卿舍曼訪問天津，此前他聲稱要繼續從“實力地位”出發與中國對話。

其四，結構性的高估值使得市場更為脆弱。這有些類似于2018年上半年，當時市場在經歷了2016年和2017年核心資產的大幅上漲后，市場也出現了結構性的高估，在面對2018年的惡劣宏觀環境下，市場一觸即潰，開啟了熊市之路。

目前，市場資金正在不斷撤離原來的抱團賽道消費和醫藥，大舉進攻新能源、芯片等高科技板塊，結構性的高估值不但沒有弱化，反而愈演愈烈。遭到拋棄的很多消費和醫藥股估值依然談不上便宜，但新抱團的新能源和芯片股估值已經飆升到了100多倍。