新能源車產業鏈的冷思考

Nekk

新能源車產業鏈2021年以來銷量呈爆發性增長，上半年全球新能源車銷量接近翻倍，拉動產業鏈企業收入大幅增長，加上由于產能供給有瓶頸，擴產需要時間，很多產品價格暴漲，新能源車產業鏈很多公司2021年利潤出現爆發性增長，市場將此業績線性外推，并且按照一年的業績增長的PEG給估值，隨之股價也大幅上漲。

但如果理性看待新能源車的投資機會，事情并非如線性推導得這么美好。可以做一道算術題。

2020年全球乘用車銷量5600萬輛，2019年大約是6700萬輛，假設到2025年銷量近7500萬輛。根據行業中性預計，2025年新能源車的滲透率接近25%到1800萬輛，2021年600萬輛，行業有3倍的空間。

單車的電池容量受到多個因素的影響，隨著EV的比例提高有可能會提升，但是如果參考寧德時代董事長曾毓群的觀點，他認為隨著充電網絡的普及，續航焦慮消失，單車電池容量可能會下降。（原話是：就像我們餓了很久的人一樣的。我那時候晚上自修完了，我要買6個包子我買之前餓得很，其實你只能吃兩三個，吃完以后剩下兩三個也吃不完。續航里程是一樣的。因為你焦慮你要600公里，其實你就200公里差不多了）。

先假設單車的電池容量保持不變。但是考慮到電池技術的進步，成本和價格都會進一步下降。另外一個角度是，電動車的普及需要完全擺脫補貼，實現對燃油車的平價。燃油車和電動車其他部件都類似，那只能通過電池進一步降低成本。目前中國和歐洲對電動車都是有補貼的。以中國為例，考慮到購置稅免征以及國家補貼、地方補貼以及送車牌，大約補貼應該在車價的15%左右。電池成本占比50%左右，那需要電池成本下降30%才能夠完全擺脫補貼，實現滲透率的持續提升。

因此，假設單瓦電池的成本繼續下降，溫和假設2025年下降30%。也就是單車的電池對應的產值下降30%。

2021年以來由于需求爆發而供給有瓶頸，產業鏈很多企業都是暴利的狀態，暴利的驅動以及不愿意失去市場份額，產業鏈的企業都有很強的動力去擴張。考慮到估值很高，市場情緒很高，市場對企業的擴產非常支持，企業有能力大比例融資擴張。同時也考慮到高利潤會吸引部分新企業跨行業進來。未來均衡狀態的價格競爭強度可能會超出預期。溫和假設利潤率下降30%。比如2021年的利潤率20%，下降到14%左右。

如果按照這樣溫和的降幅來估計，到2025年，新能源車銷量是1變3倍，電池產值是2倍，但產業鏈利潤總和可能只是40%的增長。4年40%的增長意味年復合增速不到10%。

那2025年的合理估值應該給多少？從2025年往后看5年，如果新能源車滲透率提升到全部乘用車的50%，年復合15%的增長。這個增長其實并不那么保守了，對于配套的基礎設施提出了很高的要求，比如電網和充電設施。可能對存量的增長會有所限制。站在2025年看未來5年的增長可能在10%-15%，假設20倍-25倍的估值中樞。

考慮到很多公司目前的估值已經是60倍-120倍，這意味著5年后的合理市值僅僅是目前的一半以內，甚至只有1/3。當然不同的假設下，結論可能會完全不一樣。

簡單計算，甚至并未考慮實現3倍的產能所需要的巨大的資產開支，和持續融資攤薄，這些融資對股本的攤薄甚至會使得EPS的增長更為有限。同樣也并未考慮技術變革帶來原有資產清零的風險，無論是固態電池、鈉電池還是氫能源等等，遠期的變化都是很難預判的。

當然泡沫對產業的發展來說未必一定是壞事。高估值吸引大量的企業進入，不同的企業有充分的機會去嘗試不同的技術路線，企業更容易融資擴張降低成本，最終形成產業鏈的規模效應和全球競爭力。泡沫對產業的發展有一定的價值，但是對于投資人來說，未必是一個風險收益比很好的選擇。

鐘聲響起前，舞會依然會繼續。這是重復了無數次的資本市場的泡沫故事，還是“這次真的不一樣”，這個可能幾年后才能見分曉。