券商業(yè)績與估值何時不再背離？

劉鏈

2021年一季度，權益二級市場表現(xiàn)較好，證券行業(yè)的業(yè)績同比保持高增長。從上市公司業(yè)績來看，A股40家上市券商2020年全年、2021年一季度營業(yè)收入同比分別增長20.9%、28.2%，歸母凈利同比增速分別為29.7%、27.3%，上市公司尤其是龍頭公司業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，券商業(yè)績表現(xiàn)和盈利能力有望繼續(xù)改善。

截至2021年7月18日，已有14家券商發(fā)布中報業(yè)績預告。從已公布的中報數(shù)據(jù)來看，券商業(yè)績整體向好，相比2020年同期，絕大多數(shù)券商凈利潤增幅超過20%，預計中報券商業(yè)績將保持高增長。

在盈利延續(xù)高增長的同時，證券行業(yè)資本實力也有所提升，主要表現(xiàn)在杠桿提升、總資產和凈資產增加上。證券行業(yè)杠桿倍數(shù)持續(xù)提升。受益于兩融業(yè)務和股票質押業(yè)務的發(fā)展，近幾年，證券行業(yè)杠桿倍數(shù)緩慢提升，行業(yè)杠桿從2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。與監(jiān)管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空間。2020年到2021年一季度，凈資產規(guī)模提升較大的是海通證券、中金公司和中信證券，總資產規(guī)模提升較大的是中信證券、中金公司和華泰證券。大型券商都在積極擴充資本，努力實現(xiàn)做大做強。

受業(yè)績增長和再融資驅動，資本實力增強。從2020年到2021年一季度，券商繼續(xù)通過多種手段增資，疊加盈利回升帶來權益項增長證券行業(yè)凈資產規(guī)模持續(xù)增加。截至2020年年末，行業(yè)總資產為8.78萬億元，凈資產為2.23萬億元，分別較上年末增長22.3%、14%;行業(yè)凈資本為1.8萬億元，較上年末增長11.8%。

ROE升至三年新高

回顧2021年上半年券商板塊表現(xiàn)，可以得出一個結論，即“業(yè)績與估值背離”。2021年上半年，券商板塊跑輸大盤。截至6月8日，券商申萬二級指數(shù)累計跌幅為 8.53%，滬深300指數(shù)累計跌幅為0.68%。2021年年初，A股走出結構行情，部分板塊超額收益較高，而券商走勢與滬深 300出現(xiàn)背離，從2月中旬起，美債收益率快速上升，國內社融增速不及預期再加上貨幣政策的不確定性，導致股市行情持續(xù)走低，因為券商板塊的高β屬性，券商板塊調整幅度更大。

在市場震蕩調整的背景下，行業(yè)α屬性增強，財富管理業(yè)務孕育行業(yè)α屬性。在行業(yè)降傭趨勢下，經紀業(yè)務的意義在于導流，零售業(yè)務轉型財富管理為必然趨勢，是對存量客戶的二次開發(fā)，財富管理業(yè)務作為渠道、服務業(yè)務，具有輕資產、收益穩(wěn)定的優(yōu)點，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。財富管理有賴于客戶結構和產品池豐富程度，目前，中金、中信、華泰、東財開始在不同維度上探索。從個股層面上看，上半年，財富管理業(yè)務占優(yōu)以及頭部公司表現(xiàn)較好，具有較強的α屬性。

一季度，基金重倉券商比例持續(xù)下滑，持倉比重降至歷史低點。數(shù)據(jù)顯示，一季度，基金重倉券商比例下滑至0.42%，已低于2018年一季度的水平。2017年四季度起，公募基金券商股重倉配置市值占比大幅下滑，2018年一季度、二季度占比均不足1%。2020年一季度，券商個股中公募持倉占比前列為東方財富（0.31%）、華泰證券（0.05%）、中信證券（0.04%），其中華泰證券占比環(huán)比提升約0.01個百分點，東方財富和中信證券占比回落。

券商行業(yè)當前估值受到壓制，處于歷史中樞偏下位置。年初至5月末，市場及券商板塊的調整一定程度上是市場對美債美元指數(shù)快速上行及國內外通脹的擔憂，更深層次的是信用風險計提減值損失增加使得券商板塊估值受到壓制。經歷2021年上半年的調整，行業(yè)從最高點的2.1倍PB估值下將了約20%至1.7倍PB的估值，位于近十年歷史分位數(shù)17%的水平，處于中樞偏下位置。華泰、國君、海通、廣發(fā)等均處在近五年20%以內甚至10%以內的低分位水平，有更大的估值修復空間。

總體來看，2021年一季度業(yè)績保持穩(wěn)健，龍頭券商表現(xiàn)優(yōu)于中小券商。一季度，上市券商營業(yè)總收入合計1367.92億元，同比增長28.17%，歸母凈利潤合計422.32億元，同比增長27.26%。一季度，39家券商實現(xiàn)歸母凈利潤正增長，5家券商歸母凈利潤超百億元，分別為中信證券（149.02億元）、國泰君安（111.22億元）、海通證券（108.75億元）、華泰證券（108.22億元）、廣發(fā)證券（100.38億元）。

一季度僅有26家上市券商實現(xiàn)業(yè)績正增長（含扭虧為盈），其中興業(yè)證券、國泰君安、方正證券增速分別為341%、142%、135%，排名前三。14家上市券商業(yè)績負增長，其中紅塔證券、第一創(chuàng)業(yè)、太平洋排名后三位。9家券商年化ROE高于10%，其中國泰君安、興業(yè)證券、華林證券年化ROE分別為12.66%、12.49%、12.05%，排名前三。此外，6家頭部券商中信證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、中金公司、海通證券、中信建投年化ROE均超過 10%。

2020年，上市券商ROE同比上漲1.38個百分點至8.35%，2021年一季度ROE上升至 8.95%。上市券商ROE大幅提升主要是由于輕資產類業(yè)務如經紀、代銷、投行業(yè)務等大幅增長以及券商杠桿率的提升，上市券商杠桿率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83 倍。

傳統(tǒng)業(yè)務增速放緩，基金代銷業(yè)務增長顯著。2020年股基日均成交額為9036億元，同比增長61%，證券行業(yè)代理買賣證券凈收入為1161.1億元，同比增長47.4%;上市券商經紀業(yè)務收入為1140億元，同比增長53%。2021年一季度市場股基成交額為10748億元，保持較高水平，同比增長18%，上市券商經紀業(yè)務收入為313.6億元，同比增長14.6%。伴隨著整體傭金率的下滑，多家券商相繼宣布進行財富管理業(yè)務轉型，2020年券商由經紀業(yè)務向財富管理業(yè)務的轉型步伐不斷加快。由于基金市場的火爆，2020年證券行業(yè)實現(xiàn)基金代銷業(yè)務收入134.38 億元，同比增長148.76%。上市券商的代銷金融產品收入占經紀業(yè)務比重顯著提升，其中，中信證券、中金公司、興業(yè)證券、浙商證券占比均超15%，中信證券以19.65億元（占比17%）位居第一。