明陽智能：瘋狂融資下暗流涌動

薛宇

近日，明陽智能（601615.SH）計劃定增20億元用于補充流動資金，但公司賬面根本就不缺錢，實施定增并無必要。大股東以市場價八折包攬了此次定增所有份額，截至目前凈賺數億元，成為唯一受益人，存在損害其他股東利益之嫌。

行業高景氣下明陽智能業績實現高增長，不過主要靠壓縮費用、預計負債計提寬松來實現，公司利潤存在較大的水分。

瘋狂融資

7月8日，明陽智能發布定增預案修訂稿，擬募集不超過20億元，扣除發行費用后全部用于補充公司流動資金。7月12日，公司公告稱擬發行規模不超過2億美元的境外公司債，公司真的如此缺錢嗎？

上市還不到三年，除IPO募集資金外，明陽智能已經接連通過發行可轉債和定增的方式募集到了巨額的資金。2019年1月，明陽智能正式登陸A股，IPO募集資金總額13.11億元。2019年12月，明陽智能公開發行可轉債，募集資金總額17億元，截至一季度末，全部已經轉股。2020年11月，明陽智能通過非公開股票募集資金58.03億元。如果此次定增順利實施，包括IPO在內，明陽智能融資總額將達到108.14億元，而其在IPO之前的2018年年末凈資產只有44.52億元;截至2021年一季度末，公司未分配利潤也只有29.85億元。

截至2021年3月31日，公司賬面上貨幣資金150億元，短期借款只有1.49億元，一年內到期的非流動負債16.27億元，長期借款36.5億元，有息負債合計54.26億元。整體上看，明陽智能資金非常寬裕，根本就不缺錢。在這種情況下為何要推出這項定增計劃呢？

此次非公開發行，明陽智能的控股股東明陽新能源投資控股集團有限公司（下稱“能投集團”）擬全額認購20億元，發行的價格為13.63元/股，為定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%，即公司控股股東以八折的市場價格拿到了1.48億股上市公司股份。由于公司于2021年6月2日實施了2020年年度權益分派，發行價格由13.63元/股調整為13.52元/股。7月21日，明陽智能收盤價18.28元/股，控股股東已經浮盈7億元。

實際上，這已經不是明陽智能控股股東第一次占其他股東的“便宜”了。明陽智能原為中國明陽子公司，中國明陽曾于2010年至2016年期間在紐交所上市（股票代碼為“MY”），明陽智能是中國明陽主要境內核心經營主體。2010年10月1日，中國明陽在紐交所上市，募資總額3.5億美元（折合人民幣22.70億元）。2015年，A股迎來中概股回歸浪潮，中國明陽也于該年11月宣布要進入私有化退市進程。從初次宣布到徹底完成，中國明陽僅僅花費了不到8個月的時間;2016年6月，中國明陽完成私有化退市，每股私有化價格僅為2.51美元，相比當初14美元的發行價已經跌去80%以上，中國明陽私有化前總市值為3.97億美元，回購股份僅花費2.18億美元。

高價發行、低價私有化，中國明陽占到了“大便宜”，而在回歸A股之后，其主要經營實體明陽智能的估值也如愿暴漲。2019年1月23日，明陽智能正式登陸A股，當日收盤價6.71元/股，市值94.37億元。2021年7月21日，明陽智能市值已達到356.63億元。

“財技”扮靚業績

2020年，明陽智能實現營業收入224.57億元，同比增長114.02%;凈利潤13.74億元，同比增長92.83%。2021年第一季度，公司實現營業收入43.34億元，同比增長45.54%;凈利潤2.56億元，同比增長73.65%。

一季度明陽智能凈利潤增速明顯高于收入，一方面在于費用的壓縮，另一方面公司還通過出售資產獲得了較高的投資收益。2021年第一季度，明陽智能銷售費用為2.44億元，同比僅增長13.63%，遠低于同期45.54%的收入增速;銷售費用率為5.63%，相比上年同期的7.21%下降了1.58個百分點。并且，公司當期獲得4722萬元的投資收益，然而上年同期僅為586萬元，一季報顯示主要是出售風電場項目收益增加所致。

類似地，2020年公司銷售費用率的下降也明顯“拉升”了當期凈利潤。由于2020年1月1日開始實施新收入準則，原本計入銷售費用的運輸及裝卸費被計入主營業務成本。2020年公司營業成本中運輸費用約6.95億元，將其加回可知2020年公司調整后的銷售費用為16.70億元，相比2019年的8.95億元同比增長86.49%，低于同期114.02%的收入增速;調整后銷售費用率約7.43%，明顯低于2019年的8.53%、2018年的10.37%。

具體而言，2020年明陽智能的運輸及裝卸費從2.66億元增長至6.95億元，同比增長161.8%;質量保證及售后服務費從2.70億元增長至5.26億元，同比增長94.92%。然而銷售費用中職工薪酬從1.01億元增長至1.11億元，僅增長10.06%;投標服務費從8857萬元增長至1.39億元，同比增長57.06%;差旅交通費從5017萬元下降至4335萬元，業務招待費從4261萬元下降至3936萬元。

2018-2020年年末，公司員工總數分別為5475人、7869人、10163人，其中銷售人員分別有659人、787人、918人，可知銷售人員平均薪酬分別為14.36萬元、12.77萬元、12.05萬元，顯著下降，但明陽智能2019年起無論是收入還是凈利潤均大幅增長，給銷售人員降薪似乎不合常理。

除靠壓縮銷售費用增利以外，明陽智能預計負債的計提與同行相比也是更為寬松一些。明陽智能預計負債主要核算公司預提的產品質量保證金，公司根據歷年經驗數據及產品特性，按照產品銷售收入的一定比例計提產品質量保證準備。

2018-2020年年末，明陽智能預計負債期末余額分別為6.40億元、7.54億元、10.15億元，而同期風機及相關配件銷售收入分別為61.09億元、92.38億元、209.47億元，預計負債占風機銷售收入的比例分別為10.47%、8.16%、4.85%。2021年一季度末，公司預計負債為11.61億元，占2020年風機銷售收入的比例為5.54%，與同行相比明顯偏低。