該不該控制波動率

楊典

該不該控制波動率與能不能控制波動率是兩個問題。該不該控制波動率在股票價值/成長投資派看來是一個常見的富有爭議性的話題，很可能也是一個永恒的話題。很多投資者放棄波動率控制，很大原因上是覺得難以控制波動率，或者為了控制波動率，在收益率方面的犧牲太大，這實際上是能力圈的問題和成本花費的問題，而不是該不該的問題。即使是在“該不該”這個層面，市場觀點也截然不同。

代表性反面意見

持反對態度的投資者，大部分來自傳統價值投資派，往往認為波動率不代表風險。這類觀點，若論代表性，莫過于股神巴菲特和芒格。

巴菲特關于波動率與風險的言論，流傳最廣的可能是來自伯克希爾·哈撒韋公司1997年股東大會現場問答這一段：“金融系教育學生波動就是風險。現在，他們想衡量風險，但他們基本上不知道有什么辦法來衡量風險。于是他們就說波動就是風險。巴菲特并舉例華盛頓郵報股價下跌，指該公司股價大跌因此波動率加大，以波動率衡量的風險指標上升了，但實際上以更低價格買入基本面沒什么變化的好公司，風險應當是下降了而不是上升了”。巴菲特在伯克希爾 · 哈撒韋公司致股東的一封信中也提到：“商學院多半將波動性和風險畫等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易，但這是錯的：波動性和風險不是一回事。一些流行的公式，將學生和投資者領入歧途。”

芒格也曾提到：“波動性是一個被過分打磨的概念。你不應該受困于波動性。” “公司理財界如此重視波動，在我們看來是無稽之談。” “我們不在乎起伏的回報。”

筆者多年來非常認同巴菲特和芒格推崇的價值投資核心理念，不過在波動率控制的必要性這一點上，筆者看法還是有一些差異。

波動率控制的必要性

1.首要原因是，波動性會放大情緒波動，影響投資者的理性思維能力，從而嚴重影響投資決策的科學性。

人類預測能力有限，不可能準確預見事件的未來發展，投資者預測錯誤的情形必然經常發生。索羅斯稱此為“易錯性”，指的是世界復雜性超出了人們的理解能力，人們不可能準確地預測未來（參見《索羅斯帶你走出金融危機》）。當投資者持有的證券價格或基金經理持有的基金凈值劇烈向下波動時，恐懼情緒將會逐漸放大，投資者首先會懷疑自己對市場或對標的公司的基本面分析出了問題，隨著股票價格或基金凈值進一步下跌，很多人從一開始死扛，到逐步難以承受心理壓力，最后心理崩潰，做出失去理智的反應，如：對目標公司長期觀點由多翻空，底部割肉;自信心受到打擊，對原來的投資理念和方法產生懷疑，長時間迷失方向，難以重返正常清醒時的狀態;清盤退出、誓言永不重返市場……等等。

股價或凈值往上波動時，經常也有相當多投資者的貪婪情緒被放大，在高位加杠桿買入，一旦股價或凈值發生不利波動，更易迅速陷入恐懼直至崩潰的泥潭。

現實情況里，大多數涉市未深的投資者往往高估自己的波動承受能力。比如一開始投資者以為可以承受三、四成甚至更大的下行波動，實際真回撤兩成多時，看著財富數字的迅速下降，可能已經難以接受，很可能提前就已經止損出局;更要命的是，由于人的認知能力有限，下跌到起初本以為沒事的幅度時，大多數情況下投資者并不能確信是否已經止跌或即將止跌，這時候恐懼心理往往急劇飆升，本來的多頭理由全部都被忘掉或被忽視，本來不信的空頭理由迅速占領心智。而大的回撤波動產生的時候，往往也是投資者最恐懼的時候，往往就是最需要理性思考和決策的時候。

對于基金經理而言，基金凈值向下波動太大，或者基金凈值不利波動超越市場整體或同業太多，也很容易引發恐懼心理，甚至會懷疑自己投資體系的科學性。

因此，波動率指標也許可以說不是風險本身，但過大的波動率指標本身就帶來了風險——影響投資者理性決策的風險。

2.投資需求多樣化，并不是所有的投資者都能夠或愿意去承擔大波動。

現實情況下大多數投資者、大多數資金，只愿承擔有限的波動率，哪怕為此犧牲收益率。

例如，截至2020年底，中國金融機構住戶存款余額為93.44萬億元，而全部開放式股票型和混合型基金值規模之和才6.42萬億元，也就是說超過80萬億元的資金寧愿趴在銀行賬戶吃低息也不愿承擔風險買股票。哪怕同是開放式基金，低風險低收益的貨幣基金總規模為8.05萬億元，也明顯大于剛剛經歷發行大年的全部股票型和混合型基金凈值規模6.42萬億元。可見大多數投資者就是不愿承擔過大的波動率，這是市場使然、人性使然，忽視客觀存在的廣泛投資者群體的波動率控制需求顯然是不明智的。另外，現實中還有相當多的投資者有一定的波動率承受能力，同時又想要一定水平的中長期回報率，因此，能將波動率有效控制在一定范圍內的基金，哪怕收益率有限，往往也獲得大量投資者的追捧;歷史波動率非常高的基金，面臨的贖回壓力往往比較大。對此，市場上亦不乏相應案例。

3.發生太大不利波動時，資產流動性受影響，錯失其他投資機會的機會成本增大。

現實世界，投資機會層出不窮。好的投資機會的出現是離散和隨機的，對很多人來講，很多時候好的投資機會往往稍縱即逝。當不利方向的大波動（下跌）發生時，大部分情況下，股票價格或基金凈值要反彈回去，會花費較長的時間。如果這時候投資者恰好發現有其他很好的投資機會需要資金，而任何投資機會都具有不確定性，加上情緒原因，決策難度更為加大，很可能錯失也許是更好的投資機會，即機會成本損失可能會很大，這反過來往往又會進一步影響投資者情緒。

4.對代表性反面意見的評論。

固然對價值/成長投資者而言，股票價格的波動與企業基本面的變化很多時候是完全背離的，兩者相對變動在短期內有相當大的隨機性，而長期股票價格必將回復內在價值水平。從這個角度看，股票價格波動并不是真正的風險，但是股票波動大的時候，任何人都會面臨恐懼。