樂的美：高毛利率乃無本之木

啟迪

樂的美成立于2009年，是一家專注于LED線性照明細分領域，以線性照明光源為核心，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體，為客戶提供個性化、定制化的線性照明解決方案和專業(yè)服務的企業(yè)。

2021年3月16日，樂的美提交創(chuàng)業(yè)板IPO招股書申報稿。

話語權下降

樂的美主營產(chǎn)品為LED線性照明產(chǎn)品，包括軟燈條及硬燈條;同時，公司以線性照明光源為基礎提供非線性照明產(chǎn)品，包括面板燈、超薄天花燈等。公司的產(chǎn)品廣泛應用于高檔酒店、大型商業(yè)綜合體、市政公共場所等多種商用場所的室內(nèi)外照明、裝飾、展示及戶外景觀亮化等場景。一直以來，公司采取ODM定制化產(chǎn)品直接銷售模式為主、自有品牌經(jīng)銷模式為輔的銷售模式，并以電商銷售平臺及其他直接銷售方式銷售自有品牌作為補充。

在生產(chǎn)上，樂的美主要采取“定制化訂單式生產(chǎn)+常規(guī)品安全庫存”的生產(chǎn)模式，支持定制化生產(chǎn)，以滿足不同客戶對產(chǎn)品性能指標的不同需求。對于ODM線性照明產(chǎn)品及非線性照明產(chǎn)品，公司全部采取“訂單式生產(chǎn)”;對于自有品牌線性照明產(chǎn)品，公司采取“訂單式生產(chǎn)+安全庫存”的生產(chǎn)模式，公司在滿足客戶訂單的情況下，通過備少量常規(guī)產(chǎn)成品以滿足部分客戶訂單對及時性的需求。

從收入結構來看，公司大部分產(chǎn)品都是ODM直銷。

2020年，公司實現(xiàn)營收1.88億元，其中ODM直銷1.64億元，占比87.38%;自有品牌實現(xiàn)營收2371萬元，占比12.62%。過往三年中，公司ODM直銷一直保持高占比，2018-2020年ODM直銷收入分別為1.69億元、1.86億元、1.64億元，占比分別為89.2%、89.18%、87.38%，均接近90%。

自有品牌占比低，樂的美的應收款占比和存貨占比不斷提升。2018-2020年，公司收入分別為1.9億元、2.08億元、1.88億元，期末應收賬款分別為1110萬元、1337萬元、1425萬元，存貨賬面價值分別為2297萬元、2390萬元和 2361萬元，預收賬款分別為781萬元、1034萬元、零元。

過往三年，公司營收小幅下滑，而應收賬款和存貨不斷增加，預收賬款下降至零，這些核心指標的變動似乎預示公司在上下游中的話語權不斷走弱。

海外銷售占過高

樂的美成立于2009年，但傳統(tǒng)上公司的產(chǎn)品主要銷售于海外市場。

2018-2020年，公司收入分別為1.9億元、2.08億元、1.88億元，同期公司境外銷售金額分別為1.23億元、1.29億元和 1.17億元，占主營業(yè)務收入的比例為64.86%、62.20%和 62.11% 。

而且，2018-2020年，公司的前五大客戶基本都是海外公司，只有一家來自于中國的深圳觀照光電有限公司，這家公司分別出現(xiàn)在了2019年和2020年前五大客戶名單中。除此之外，前五大客戶均來自德國、意大利、土耳其、泰國等不同國家。

2019年5月起，美國政府宣布對中國進口的2000億美元商品加征關稅稅率由10%提高到25%，加征關稅清單涉及到多項LED照明產(chǎn)品、燈具等;美國時間2020年1月31日，美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）公告了美方針對中方第三批2000億美元加征關稅排除清單，涉及中國輸美119項產(chǎn)品，包括2項10位美國協(xié)調(diào)關稅表（HTSUS）及117個產(chǎn)品，其中兩項HTSUS全部予以排除，其余的117項列出了詳細的產(chǎn)品清單，包括各種照明設備，比如家用電落地燈、陶瓷制家用電燈或臺燈、天花板燈具、柔性燈條等。

美國政府政策的出臺影響了樂的美對美國客戶的出口 ，且貿(mào)易摩擦和反傾銷政策對公司財務也會形成一定的沖擊。

公司海外銷售的高占比，在目前的環(huán)境下，影響不可避免。

高毛利率難持續(xù)

樂的美主要從事LED線性照明產(chǎn)品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售，與歐曼科技、 創(chuàng)想光電產(chǎn)品類型較為相似。2018-2020年度，公司綜合毛利率分別為38.29%、43.11%和44.77%，而同期歐曼科技的毛利率分別為27.1%、28.72%、28.92%，創(chuàng)想光電毛利率分別為19.18%、28.3%、31.33%，行業(yè)平均毛利率分別為25.9%、33.36%、32.57%。公司毛利率遠高于競爭對手和行業(yè)平均水平。

對于高毛利率，樂的美解釋為，“公司大部分燈珠為自行加工生產(chǎn)，業(yè)務毛利包含燈珠加工對應增值部分。同時，公司產(chǎn)品大部分為客戶定制產(chǎn)品，定位中高端，業(yè)務毛利率相對較高。與其他可比公司在細分產(chǎn)品、 規(guī)模、 銷售模式、客戶群體和業(yè)務定位有所不同，使得公司與上述可比公司的毛利率水平存在一定的差異。”

但不可否認的是，公司所處的ODM是一個競爭非常激烈的行業(yè)。

從產(chǎn)品來看，LED照明技術創(chuàng)新活躍，新材料、新工藝不斷涌現(xiàn)，發(fā)光效率不斷提高，產(chǎn)品技術升級較快，不斷的技術升級和產(chǎn)品升級應用也為公司技術創(chuàng)新提出更高的要求。

從技術來看，樂的美似乎沒有絕對優(yōu)勢。截至招股說明書申報稿簽署日，公司擁有專利37項，其中境內(nèi)專利36項，包括發(fā)明專利2 項、實用新型專利30項、外觀設計4項;境外專利1項。

而競爭對手創(chuàng)想光電 2020年實用新型專利授權10件，發(fā)明專利公布了12件，發(fā)明專利的數(shù)量遠超樂的美。

從全球市場來看，全球LED照明市場規(guī)模由2009年的17.5億美元增長至2018年的629億美元，2009年至2018年年均復合增長率約為48.88%。與此同時，LED照明在全球的滲透率由2011年的6.6%提升至2018年的42.50%。快速增長的LED照明市場吸引了眾多公司涌入到這個行業(yè)，激烈的競爭也讓LED的產(chǎn)品價格大幅下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月，全球市場LED燈泡（取代40W白熾燈）、LED燈泡（取代60W白熾燈）價格從2011年7月的24.40美元、44.90美元下降至2019年9月的5.90美元、6.90美元，下降幅度高達八成左右。